共享单车，离回本儿有多远？

文/本刊记者 黄鑫雨

“前天跟投资界一位非著名大咖喝茶，期间向他请教当下对共享单车的看法，他深深地吸了一口烟，沉思片刻，淡淡地说：当下影响共享单车业务发展的瓶颈是——颜色不够用了。”

虽然这是个段子，但可以肯定的是，几乎在极短的时间，共享单车们就凭借极高的估值、极多的资本方参战，成为今天中国最搏眼球的“明星”。

作为资本“宠儿”，共享单车解决了市民出行“最后一公里”的需求，但随之引发的乱停乱放、占用道路资源等乱象也成为舆论关注焦点。

作为一家以“你们看热闹，我们看门道”为立基的专业财经媒体，我们更关注的是共享单车的“水下冰山”。共享单车，到底是不是一个巨大的泡泡？这种商业模式到底行不行得通？能否给股东提供收入？是不是一个公益项目？共享单车的回本儿之路还有多远？

摄影／杨彦楠

“截至2016年12月31日，公司（含境内控股子公司）在册员工人数为4663人，同比增长26.35%,其中运营人员占比73.04%”（如表1所示）；

“2017年3月1日，公司曾与蚂蚁金服、深创投等8家投资机构签订投资协议，约定投资机构向永安行低碳增资……公司管理层认为无桩共享单车业务未来发展前景看好……公司与上述投资机构再次协商，各方同意放缓投资进度，终止上述投资合作”；

4月6日刚过下班时间，在证监会官方网站上，发布了一则关于五家公司首发过会的公告。10天前，上述文字就出现在五家公司之中的常州永安公共自行车系统股份有限公司（以下简称为“永安行”）所提交的A股招股说明书的申报稿中。永安行更为知名的一个身份是“共享单车”。

“什么？！永安行都有四千多人啦！那满大街的小黄车、小橙车得多少人？人工成本又得多少？”

“他们不是刚对外宣称拿到蚂蚁金服和IDG资本的A轮注资了吗？怎么说没就没，而且还成为首家IPO的啦？”帝都财经媒体圈儿的朋友相互询问着。

共享单车这个行业，似乎没有什么不可能。但这家半路杀出的“程咬金”，却给我们带来诸多“意外”。

因为连续三年财务盈利硬标的存在，乐观者认为，永安行意欲登陆A股，意味着它（甚至整个共享单车行业）已经打开了盈利之门。调侃者却给出另一则更耐人寻味的说法：“上市这招很‘高明’啊！如果有一个宣布要‘裸奔’，那其它想继续捂着棉被讲‘故事’的就不灵了，大厦不可能建在沙滩上，整个行业的伪装都可以被剥掉。”

表1 永安行（含境内控股子公司）员工构成情况表（截至2016年12月31日）

表2 合并资产负债表主要数据（单位：元）

表3 合并利润表主要数据（单位：元）

表4 合并现金流量表主要数据（单位：元）

表5 主要财务指标

2016年真格基金创始人徐小平曾透露，真格在ofo项目中的回报已经超过了30倍，他可能喝的就是传说中的“头啖汤”，而到今天，这个数字可能是50倍。

共享单车，到底是不是一个巨大的泡泡？共享单车的回本儿之路还有多远？

在今年星爷的贺岁片《西游·伏妖篇》里，蜘蛛精说：我是蜘蛛。猪八戒回答：我也是只猪。

为了让这个已然幻化的困惑回归到“原型”，本刊记者特别以永安行为代表（如表2-表5所示），从“现金为王”、“收益性”、“成长性”以及“财务健康状况”等四大类别中，遴选出11个核心财务数据及其取值分析，希望对共享单车行业是否存在传说中的“泡沫”，管中窥豹。

让我们重回到互联网的江湖，在那里其实还有一个跟“摩尔”齐名的定律——“梅特卡夫”定律(Metcalfe's Law)。它揭示的是，网络的有用性（价值）随着用户数量的平方数增加而增加。阿里、腾讯就是这个定律最好的例证。

当这个定律对应到时下最火的“共享单车”时，你会发现事情开始变得有趣起来。

一辆辆街边的“小黄车”or“小橙车”们，被看成一个个网络节点；道路被看成联通节点的路由器；而城市则被看成整个网络……这个推演下的类比，从计算机网络的拓扑结构上看，几近完美。随着共享单车们对城市版图的蔓延，每一辆单车背后所能联通的道路和隐含的商业价值，也变得越来越丰富，所以我们好像也能影影绰绰地“望到”现在一直在讲“故事”的戴威和胡玮炜们，站在“湖畔大学”赫然成为马老师，或是独孤求败的杰夫·贝佐斯。

“祝你一岁生日快乐，在没有你的那一年里，我很孤单。”

“谢谢祝福！当年在城里看不到你，也蛮无聊。答应我，下次碰面时机械锁换个密码好吗？”

4月里最后的一个周六，帝都春光灿烂。ofo VS.摩拜，一个，拉着蚂蚁金服的手，完成了D+轮的战略投资；一个，举办号称最大规模庆典的一周年“生日趴”。这两句疑似打情骂俏“对怼”的文案，在朋友圈迅速蔓延。

“还争啥呀，人家连孩子都生了。”地处金陵的某Fintech公关经理发了一条朋友圈图片。很不幸，她把蓝黄相间的永安行错看成共享单车们彼此间的“调情”、“暧昧”后的混血儿。

玩笑归玩笑，这个“混血儿”能成为行业首家IPO的胜利者，直接后果就是粉碎了人们心中类似于当初滴滴快的两家争霸的行业预期。“你有没想过，不管以后‘大片’怎么往下演，永安行手里握到的可是‘壳’资源”，某位财经媒体同行聊起这个话题时，诡谲一笑。同样来自同行的消息，当初蚂蚁金服意欲入股“小橙车”，其投资部曾谈条件“希望摩拜能够把永安行收了，然后蚂蚁金服再投进来，但最终没谈妥”。

在这份共享单车业者首份“首次公开发行A股股票招股说明书”中，永安行股票的发行总量在2400万股以内（每股面值：RMB 1.00元），发行后总股本为9600万股，上交所成为其拟上市之地。颇有些玩味意味的是，永安行这次选的主申报会计师事务所是致同会计师事务。半年前的一次采访中，它的管理合伙人何德明对本刊记者透露过，自己曾连续三年担任证监会IPO项目审核委员会专职委员（第十二届）,而且这份荣耀在致同得到延续。

无论如何，永安行抢到了共享单车的首股。但这支首股的内部情况怎样？以点及面，共享单车行业是否真如“情怀”那般“初衷”？这条回本儿之路到底有多长？数据会讲出它自己的故事……

现金为王之经营（活动产生的）现金流（OFC）

经营（活动产生的）现金流，一般指“直接进行产品生产、商品销售或劳务提供的活动”产生的现金流。在财务领域，如果说自由现金流（FCF，指一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金）为负数还情有可原，但是OFC为负数的局面就会比较麻烦了。因为OFC为负的公司，最终将不得不通过发行债券或股票的方式寻求另外的融资。这样做，不仅增加了公司的经营风险，还稀释了股东权益。

永安行OFC净额在2016年度出现负增（如表4所示），同比约减少0.05亿元。其现金流流入最大项目为“销售商品、提供劳务收到的现金”，同比增长38.22%；现金流流出最大项目3个，分别为：“购买商品、接受劳务支付的现金”、“支付给职工以及为职工支付的现金”、“支付的其他与经营活动有关的现金”，其中后两者2016年度均较2014年增长超过两倍，分别从0.81亿元、0.89亿元，跳到1.86亿元和1.83亿元。这两个数据的“起跳”，很容易让人联想到目前4000余人的规模与成本。

另外，对于OFC增长为负数的公司，一般财务上会检查其应收账款是否出现大幅增加。如应收款大幅增加，甚至超过销售的增长了，则该公司很可能陷入了入不敷出的被动状态，面临资金链断裂的风险。

对照观察永安行，其归属于流动资产（如表2）占比最高的“应收账款”项，从2014年到2016年数据分别约为1.19亿元、2.08亿元（同比增长75.26%）、3.18亿元（同比增长52.46%）。同样呈现出快速增长又回落的财务指标还包括应收账款周转率（表5所示）。而仅从利润表中的“销售费用”项看，三年的数据分别约为1281万元、1526万元（同比增长19.11%）、2338万元（同比增长53.21%）。

收益性之（营业）毛利率（Gross Margin）

众所周知，毛利率越高，则扣除各项支出后的利润也就更高，企业的获利能力越强。另外，如果毛利率较高，其产品的定价就会较为灵活，会在国内企业（特别是互联网行业）惯用的营销手段——价格战中，占据有利位置。

在“合并利润表”（如表3所示）2014-2016年数据中，我们可以看到，永安行的毛利率呈现“先降后升”的基本态势：2014年38.69%，2015年31.07%以及2016年的31.09%。

关于“如何正确理解”毛利率，一位CFO朋友曾这样告诉记者，“你希望看到的是一个如恒星般稳定而增长的毛利率。忽上忽下的毛利率，通常只跟两件事有关，一是这家公司可能处于不稳定的行业；二是这家公司正在被竞争对手夹击着”。

收益性之资产周转率（Asset Turnover）

通常，资产周转率体现在企业经营期间，全部资产从投入到产出的流转速度，可以反映出企业全部资产的管理质量和利用效率。资产周转率数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力就越强。

在财务分析指标体系里，向来资产周转率具有很重要的地位，是衡量企业资产管理效率的重要财务比率。而这个指标的定义则是销售收入和平均资产总额之比。

永安行总资产周转率2014-2016年数据分别为，19.39%、19.97%、18.46%。可以很明显看到，这也呈现出“倒V型”且在2016年其总资本周转率呈明显下滑了1.51个百分点。

收益性之资产收益率（ROA）

也许将资产收益率（又称资产回报率）直接叫ROA可能更为熟悉。它是用来衡量每单位资产创造多少净利润的重要财务指标。

与（销售）净利润相似，ROA可以直观告诉我们一家公司的资产到底能产生多少利润。假设ROA= 10%，则可以理解为这家公司每1元的资产，就有1毛钱是净利润。

2014-2016年，永安行的ROA数据分别为9.00%、9.69%、8.94%。与资产周转率一样，永安行的ROA也呈现“倒V型”（这个“造型”也多次出现在它的其它财务数据中），在一个比较快速的增长之后出现比较明显的下降。

公平来讲，ROA在业界应用最为广泛的使用环境是银行，它是衡量银行盈利能力的指标之一，该指标越高，表明资产利用效果越好，说明其在增加收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果，否则相反。银行管理层会出于战略管理的考虑而非常密切地关注这一指标。如果一家银行的ROA在一个会计年度的前三个季度持续下降，而在第四个季度却突然上升的时候，我们就要对它的盈利性予以特别“关注”，因为很有可能个别银行对年终报表进行了“特别的调整”。

收益性之资产权益比率（Asset-to-Equity Ratio）

资产权益比率，通常用来反映一家公司负债相对于股东权益的程度，实际上测量的是企业偿付能力。在数值上“资产权益比率=股东权益/资产总额＊100%”，因为“资产总额=股东权益+负债”，因此，如果股东权益非常小，就意味着负债将会很高。一般认为正常公司的资产权益率在70%左右比较好。

仍是这位CFO朋友告诉记者，如果一家公司属于周期性行业或者收益不稳定，而它又拥有过低的资产权益比率，则需要保持警惕。这意味着企业财务风险会加大，一旦遇到经济不景气，容易引发债务危急，给企业的发展前景造成严重障碍。

“倒V型”仍呈现在永安行的资产权益比率数据变化中，2014-2016年分别为44.68%、44.88%和41.47%。2016年永安行的资产权益比率较前两年下滑明显，直降接近4个百分点，且三年来这一数据只保持在40%左右的水平线上，距离70%的普遍标准相差甚远。

收益性之净资产收益率（ROE）

在财务数据上，净资产收益率也是我们的一个“老熟人”，所以以下也直接简称为ROE，它测量的是股东资本产生的利润。假设ROE = 10%，则作为股东，你每投资1元，公司将产生1毛钱的净利润。

CFO朋友告诉记者，如果一家非金融性公司，5年间有4年时间ROE不能达到10%以上，“它不值得你花时间”，另外“对于大量使用财务杠杆的企业，15%的ROE，是筛选高质量公司的最低标准。”

这个情况在永安行又是怎样？虽还未正式敲钟，但在招股书上永安行2014-2016年ROE分别为20.13%、21.58%、21.55%。其ROE在2015年达到峰值，随后一年下降了0.03个百分点，但在三年间永安行的ROE均保持在15%以上的数值水平。

成长性之营收增长率（Revenue Growth Rate）

“成长性”考察的几个数据，也是我们通常看财报时最容易关注到的数据，关于营收增长率，我们也是希望看到一个稳定增长的态势。

永安行2014-2016三个年度的营业收入约为3.81亿元、6.20亿元及7.74亿元（如表3所示），其营收同比增长率为62.81%（2015年）、24.93%（2016年）。这个数据在2016年猛跌了37.88%。

通常，一家公司如果想提高自己的营收，可以依靠很多种方法，但不论是削减成本还是减少广告投放等，都只是权宜之计，最终能长期支撑公司提高营收的因素，归根到底还是销售的增长。而对于此，为增销售额，四种方法会比较司空见惯：即主动提价、卖更多的产品或服务、产品或服务的升级换代以及收购其他公司。

这四种方法，如果您是永安行创始人兼董事长孙继胜的话，会如何选择呢？本质上而言，共享单车是一种貌似互联网的产品，后端车护必须自己做（或是外包给他人），这是一个传统服务行业的“苦差使”，因此也有人会认为共享单车是“一种互联网‘硬加’出来的概念”，这与“用户是流量、设备自己买、输出的是管理服务的能力”等真正的“互联网+”们有着天壤区别。因此，以今天“小黄车+小橙车”主调的竞争格局以及永安行目前的财力，孙继胜选择的空间并不太大。

成长性之净利润增长率（Net Profit Growth Rate）

2016年，永安行与营收增长率的猛跌保持同步的还有净利润增长率（同比跌了11.93%），在前一年里这个数据还是36.71%。

“一般而言，企业的净利润增长率会保持在25%-30%区间。如果增长率过高，你首先要分析它的构成，然后问自己：来年它是否还能保持如此高增长？否则，到时大家对它的预期会立刻降下来。”虽然2016年永安行这个数据是24.78%，可以四舍五入的进入25%区间，但参照CFO朋友这句话，能否完成既定方案，好像才是永安行以及共享单车们的投资人真正应该考虑的事情。

财务健康状况之资产负债率（Debt-to-Asset Ratio）

资产负债率，是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。它在数值上是全部负债总额除以全部资产总额的百分比，即负债总额与资产总额的比例关系，因此也称之为债务比率。

理论上一般认为，资产负债率的适宜水平是40-60%。对于经营风险比较高的企业，为减少财务风险应选择比较低的资产负债率；对于经营风险低的企业，为增加股东收益应选择比较高的资产负债率。但也有投资人认为该比率如果大于50%，那么企业的投资风险将会非常大，因为一旦资金链断裂，负债率过高就意味着破产。

翻译一下，我们可以这样理解，对于任何一种负债来说，数额适当可以推进收益，但是负债太高则可能导致灾难。

永安行2014-2016三年的资产负债率均大于50%，且在2016年直升了3个百分点（这三年该比率分别为55.32%、55.12%、58.53%，呈现“V型”）。其中，流动负债占比较大板块分别是“应付账款”（占比最大）、“其他应付款”（占比第二位）、“应付职工薪酬”（占比第四位）。其中在2016年“应付账款”约为2.61亿元，同比增长16.89%；“应付职工薪酬”约为2416万元，同比增长34.47%。非流动负债中占比最多的是“长期债款”，2016年为1亿元。

如果说帝都人民还没有太多机会体验永安行共享单车时，它的员工人数已经过4000关口，薪酬支出占比第四，在永安行顺利IPO、开始布局城市时，它的资产负债率压力只会更大。而关于这个数据，我们更为熟悉的“小黄车”、“小橙车”又会给出何种呈现？

财务健康状况之负债权益比（Debt-to-Equity Ratio）

负债权益比又称产权比，反映所有者权益对债权人权益的保障程度。这是一个可以反映企业长期偿债能力的数据，其实是资产负债率的另一个侧影。

负债权益比是一个敏感的指数，太高了不好，资本风险太大；太低了也不好，会显得资本运营能力差。当年，德隆的资金链条之所以会突然断裂，一个重要原因就是因为其负债权益比太高，银行不敢再向其融资了。

在美国市场负债权益比一般为1：1，在日本市场是2：1。长期贷款时，银行尤其看重负债权益比，长期负债如果超过净资产的一半，银行会怀疑企业还贷的能力。而举债经营，向来如同它山之石，借用好了可以攻玉，但如果借用不好，很容易扳起石头砸了自己的脚。

观察永安行2014-2016三年数据中负债权益比，除2015年的1.23：1低点外，负债权益比2016年上升速度较快，达到临界点1.41∶1（2014年该比值为1.24∶1）。但就这三年而言，总体维持在1：1的水平。

财务健康状况之流动比率（Current Ratio）

流动比率，是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。

当流动比率＞2时，表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还，说明企业资产的变现能力强、短期偿债能力亦很强；当流动比率＜1时，则偿债能力差；介于两者之间，则被认为偿债能力一般。

2014-2016的三年间，永安行的流动比率（如表5所示）徘徊在0.84～1.06之间，距离一般认为合理的最低流动比率为2，尚有相当的距离，不过好的消息是，永安行的偿债能力正在从“差”变成“一般”。

看不见的“生存成本”

招股书、财务报表，可以告诉我们看得见的各种量化了的数据，而在“橙黄大战”的背后，更有如空气般无形存在、看不见的N多“隐性成本”。

共享单车一直存在着关于“1块钱争夺战”合理性的质疑。

关于此，曾经有个犹太人和华人同在美国开加油站的小段子：

一个犹太人建起了一家小的加油站，生意挺红火；来了第二个犹太人，他眼馋，于是说“这样啊，那我就再建个洗车铺”；来了第三个犹太人，小小咖啡馆也建立起来；于是，第四个、第五个犹太人……于是，一个小的商业区就这样出现了。

一个华人也建起一家小的加油站，故事同样，生意红火；来了第二个华人，他也眼馋，说“这样啊，那我在对面也建个加油站”；来了第三个华人，在隔壁建起了第三家加油站；于是，第四个、第五个华人……，当第二十个出现时，一切都Game Over。

为了击败你，我也付出巨大的代价，互联网放大了这种红海战术，直到大家都赚不到钱为止。

美国人互联网思维，跟中国人有很大的不同。当有了Facebook后，再出现的是放点照片或视频的Instagram以及专为白领找工作的领英，但肯定不会有第二家、第三家Facebook。中国人却不同，大家太习惯相互Copy，把一个蓝海做成红海，直到大家都不赚钱，这根本称不上竞争。有意思的是，中国互联网人老想用价格杀死对方，所以选择的一个最没有技术含量的做法就是花钱买客户。

“最让人接受不了是，1块钱也要打价格战吗？这种互联网思维太让人接受不了了。”本刊主编在某次选题会上不由自主地问了一句，“单车业者进入太多，只能证明这个行业完全没有进入门槛，虚火太胜。目前来看，整个行业全是成本，以及围绕此间的各种灰色寄生产业。”

第二种生存成本来自于内部组织与管理。共享单车比滴滴在这方面要复杂的多，后台需要承担的维护、人力与管理工作也要更多。

“胡玮炜，现在坐在办公室里可能还是会有点晕。从管理几十号人到管理成千上万号人，短期内，这是一个连Bill Gates也很难完成的任务。”某位她曾经的同事开玩笑似地说。

从内部成本上看，共享单车与快递相似，但是快递业从来没有打过这样的价格战。有个更为有趣的现象，很少有共享单车业者谈及被消费掉及损耗数字。

共享单车们现在面临的第三种生存成本——监管成本在逐步升级中。4月13日消息，“小黄车”到泰安，可是不到一天街道就“黄”了。4月21日，《北京市鼓励规范发展共享自行车的指导意见(试行)》向社会征求意见，《征求意见稿》重点内容包括控制单车数量、要求有序停放、必须有定位系统、建立健全保险理赔机制、企业在北京设立资金专用账户等多个方面。

不言而喻，监管的态度对共享单车行业至关重要，一个根本性的原则是“帮政府、社会解决问题，政府才能得认可，那也才能真正叫做解决问题。”

泰格尔的《飞鸟集》里那句“上帝的右手是仁慈的,左手却是恐怖的”，对于共享单车同样适用。

1，《争夺共享单车：风云涌动下的资本局中局》

2，《现金流量表能分析出企业的5大财务状况》

3，《史上最全关于公司估值与财务分析的25大超级知识》（行业研究报告），洞见资本

4，《从报表看企业》