美国主权债务的形成与演化机制

（山东工商学院金融学院 山东省烟台市 264005）

一、美国主权债务情况

20世纪30年代美国经历经济大萧条以后，美国政府开始信奉凯恩斯需求管理政策，对经济实行“相机抉择”，由于不断实施扩张性的政策刺激经济，导致美国政府财政长期入不敷出，赤字问题越来越严重。在1970-2013年漫长的时间里，只有1998-2001年美国政府财政为盈余状态，剩下年份均为赤字。为应对2008年的次贷危机，美国政府出台了一系列的救助政策，使赤字问题更为严重。2014年2月份，美国联邦政府债务达17.29万亿美元、州政府和地方政府债务2.948万亿美元、联邦政府担保的债务6.6万亿美元、社保医保基金未来缺口40-120万亿美元。美国债务可分为现实的债务和隐性的或潜在的债务。隐性的或潜在的债务包括联邦政府担保的债务和社保医保基金未来缺口。联邦政府担保的债务在经济逐渐好转的情况下，出现问题的概率较小，所以一般不会转变为政府的现实债务。社保医保基金缺口的测算不够精确，一般认为至少有40万亿美元，这是在多年后才能暴露出的问题，目前可以暂时不考虑，但是这部分债务数额巨大，一旦转换为现实债务，很可能带来严重危机。

自1970年以来，美国财政一直受赤字问题困扰，在2008年金融危机发生之后，为应对危机所出台的政策导致赤字问题更为严峻，直接助涨了政府赤字。另外美国财政在开源节流方面有很大的压力，首先在支出方面具有惯性，一旦形成高支出的习惯，再想短时间缩减财政支出是比较困难的；其次，与支出过多相对应的是财政收入增长的不匹配，其中诸如社保医保、军费等支出是不能做大幅缩减的，税收又是美国政府财政收入的主要方式，而在美国现行体制下增税是比较棘手的事。所以当应对次贷危机的时候，政府要想出台援救政策就必须靠借债，从而导致美国债务问题严重。

财政赤字与长期的贸易逆差并不会使美国受严重的通货膨胀甚至货币危机的影响，因为这些问题可以由全球多个国家共同替美国分担。所以即使美国存在财政赤字和国际贸易逆差，也不会给经济带来太大的负面冲击。因为与其他国家相比，美国主权债务的形成与演化机理具有特殊性。

二、美国主权债务形成与演化机制

通常对于一般国家来说，为应对政府财政赤字，无论通过发行国债还是像央行借贷，都会产生通胀的压力，大量的财政赤字与贸易逆差还会导致本币贬值，甚至会引发资本外逃导致货币危机。但是，由于美元具有国际货币的地位，所以美联储发行美元后，会在全球范围内流通，在美国流通的只占一部分，因此减轻了美国因发行货币所导致的通胀。此外，美元在全球范围内是广受欢迎的货币，其他国家乐意持有而抛售的动力不足，所以美国存在经常账户逆差也不会导致美元过度贬值。

据实证分析表明，1919年至2010年间，美联储持有公债占GDP比例与政府公债占GDP比例之间的相关性高达0.65，二者同升同降的关系相当明显，[1]即美联储持有大量美国国债，国债与货币的发行具有很强的相关性。2008年金融危机以来，经过多轮量化宽松政策之后，到2014年1月份，美联储持有美国国债已经达到2.22万亿美元。Obstfeld等（2004）认为美国经常账户逆差迅速增加与美国财政赤字保持着同步的关系。[2]美国政府出现财政赤字，一般就会发行国债筹资，然后把筹得的资金转化为支出（包括福利支出和军费支出），钱到了普通民众和企业手中，再向市场购买产品（一部分是国外进口的）。若美国政府保持贸易的整体平衡，则可能导致两个结果：第一，美联储因增发货币与为了助力政府筹资进而增持美国国债，导致通胀压力增加；第二，如果美联储不增发美元，则会出现以下传导路径：联邦政府通过国债融资→金融市场受到冲击→导致资金压力加大→利率上涨→融资成本加大→冲击经济增长。若美国保持贸易逆差，但是美联储不因发行国债而增发货币，会导致以下传导路径：美元流出→通货紧缩压力加大→进口减少→出口增加→恢复贸易平衡。

倘若美国既保持贸易上的逆差又连续的增发美元，则会出现以下循环途径：居民与企业购买国外商品→使用美元支付→美国流进外国商品→国外企业或政府得到美元→进而购买美国国债→美元重新回流到美国。由于美元世界货币的属性，所以相当一部分美元可以遵循以上传导途径。此外，美元扩张和在金融领域的创新，会导致：美元大量流入新兴经济体与发达国家的金融市场→助长金融和房产泡沫→通过商品期货市场的推力→拉升大宗商品价格→产生世界范围内的资产泡沫和通货膨胀。因此，综上所述，即使美国存在长期的财政赤字与贸易逆差，也不会给美国带来诸如通胀、货币危机等严重的经济问题。因为有世界其他国家为美国分担通胀压力，使美国政府在存在较重的财政赤字与贸易逆差情形下，依然不会对经济产生负向冲击。

本文转载自马宇所著《美国主权债务风险研究》第四章（中国金融出版社，2017年1月）