公司法视野下对赌条款效力研究

巴 萍

扬州大学法学院，江苏 扬州 225127

对赌条款在我国的运用相比国外较晚，应用领域也主要集中在风险投资、私募股权投资等具有高风险性的投资领域，它的法律有效性在我国的私募股权投资领域颇具争议。实践中常以最高法院的观点为参照，即合法有效的对赌条款可以在如实披露的情况下可予以保留。无效的、侵害公司利益、损害公司其他股东或债权人利益的对赌条款应当予以解除。①

一、对赌条款产生的理论基础和法律原则

(一)理论基础

(1)期权理论：对赌协议中，出资方拥有资金的优势地位，可以在出资时要求目标公司给予相关便利，这就是出资者的选择权；对赌条款由出资方主导拟定的损失可控的协约，但是对赌成功的利润是巨大的；对赌协议中协商实现目标期许的时间点，由于资金的出借伴随着相应的时间成本，时间越久，条件越优厚。(2)博弈论：对赌协议类似合作性博弈，参与者从自己的利益出发与其他参与者谈判达成协议或形成联盟，其结果对联盟方均有利。(3)委托-代理理论：“对赌协议”中的投资者与融资者可以视为委托人与代理人为了预防和惩治融资方的不当行为，投资方通过订立“对赌协议”来设定枷锁。

(二)法律原则

(1)风险共担原则：在《中华人民共和国公司法》第20条以及《中华人民共和国中外合资经营企业法》第8条的规定中阐述了风险共担。在我国，目前的对赌协议往往是以股权投资为基础，显然根据我国现行的《公司法》，这种具有“保本”性质的投资协议违反了风险共担，存在潜在威胁其他股东或债权人利益实现的可能。②从这个角度来说，对赌条款的存在是违法的，实务中官方也比较反对此类赌条款的出现，因为它会带来一方为了取得投资款而进行自杀性对赌。但这又是一些濒危公司或初创公司获取一线生机的机会。因此，鉴于对赌条款有其存在的合理性，法律的修改有必要在保证基本原则的基础之上做出例外性的规定，让对赌协议在“阳光下”设立。(2)对赌协议与资本维持原则：资本维持原则要求公司成立后，必须实际保持与注册资本相当的资本或财产，实行这一原则的目的是维持公司资本，保护股东、公司及公司债权人利益。详见《公司法》第36条和最高人民法院《公司法解释三》第12条。《公司法解释三》第12条第5项提及的“法定程序”包括《公司法》第178条规定的减资程序、《公司法》第75条第一款规定的公司回购、最高人民法院《公司法解释二》第5条规定的协议回购。除上述法定情形外，股东以任何其它方式收回出资都将受到法律上的限制。也就是说，对赌条款可以是有效的，但是非经法律认可的行为和方式达成的对赌条款，就算得到目标公司多数表决同意，也不能重新取得注入公司的资本，因为从根本上来说属于抽逃出资的一种方式。深层次来说，参照《公司法》第20条的规定，此时的对赌条款不但涉及公司利益，也会涉及公司的债权人利益，对赌失败将会带来一种非正常性损失。

二、对赌条款效力的经典模型研究

(一)对赌条款之股权对赌

此类对赌条款是指在符合一定条件时以某种模式转让股份，此类对赌条款的投资协议内容一般涉及反稀释条款、反摊薄条款、有限分红权等。③以上协议内容中通常会产生诸多法律纠纷，如股权对赌与附条件的股权转让协议的区分，详细可参照最高法院“一带一路”建设典型案例中的“华立公司与埃尔凯公司股权转让合同纠纷上诉案”。

(二)对赌条款之股权回购

由于此类对赌条款在内容上暗含非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，类似于一种强制赎回约定。在商事实践中，这一常见类型的条款可以参照“北京冷杉投资中心诉曹务波股权转让纠纷案”。

(三)对赌条款之股权稀释

该类协议主要约定，当企业未能实现对赌目标时，老股东将同意新股东以低廉的价格再向企业增资一部分股权。④在商事实践中，比较成功的可以参照“正泰集团股权稀释案”的策略。

三、小结

本文从对赌条款的理论基础出发研究了现存的几种经典对赌模式，分析在公司法视野下对赌条款的效力，指引对赌双方把握对赌条款适用范围，避免不必要的法律纠纷。虽然资本市场内部在逐步剔除对赌协议的存在，但对赌协议仍然有其存在的因由，最高法也曾通过案件指引各方对赌条款适用范围，但是基于风险偏好追求者的存在，与其全面摒弃对赌条款，不如出台相关法律法规予以规范化。

[ 注 释 ]

①王进.新三板法律尽调实物解析.上海三联书店，2015：111.

②王振.对赌协议的民商法原则探析.财会学习，2013(11).

③王进.新三板法律尽调实物解析.上海三联书店，2015：109.

④李洪.“对赌协议”投资会计处理探讨——基于一起PE股权投资案例的分析.财会研究，2013(12)：38-41.