揭开新三板的神秘面纱

文/张可亮

在接下来的几年内，与企业相关的税收体系改革、分配体系改革甚至土地制度改革等，都会伴随三板制度的推进而进行配套改革。

新三板从2013年年底扩展到全国，至今经历几年的发展仍然处于名不正言不顺的状态，现在大家提到的新三板市场其实是约定俗成的说法，实际上它的国家官方命名是全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的跟上交所、深交所一样的全国性证券交易场所。新三板不是什么系统，它是个市场，市场就是一个买卖双方进行交易的场所，买卖的标的物是菜的话就是菜市场，买卖的标的物是服装的话就是服装市场，买卖的标的物是房子，那就是房地产市场，新三板市场就是个买卖中小企业股份的市场。如果说名正言顺的话，新三板市场就应该叫做北京证券交易所。现在叫股转系统，名不正言不顺，所以社会上至今对它还存在很多不同的认识。

资本市场的真谛

市场是一个买卖双方进行交易的场所，那资本市场理所当然就是买卖双方进行“资本”交易的场所，买卖的标的物是“资本”。平时人们经常说到资本市场上融资圈钱，既而容易将资本跟资金、钱混为一谈。资本首先是钱（MONEY），但钱的形态又可以分为现金（CASH）和资本（CAPITAL）两个概念。现金实际上就是用于日常消费的，吃饭、看电影所花的钱。资本是什么？用马克思的话描述，其称为可以创造剩余价值的价值附着物，不是用于消费领域，而是用于生产领域，用于扩大再生产的钱。如果再结合市场的话，一年以内的资金交易市场叫资金市场，一年以上的长期资金（股票和债券）交易市场叫资本市场。

资本市场存在的目的，是为了促进资金需求与资金供求双方的对接，对“资本”这一资源的配置起到基础性作用。判断其是否是真正的资本市场，或者这个资本市场是否成功的标准就是看这个市场在多大层面和程度上，实现全社会“资本”的优化资源配置。

具体到我们国家，就是要看这个资本市场能否在高居民储蓄和低企业融资之间架起桥梁，解决居民投资难和企业融资难的问题。

资本市场的权贵俱乐部时代

从意识形态的角度理解，社会主义属于计划经济、管制经济，资本主义是市场经济、自由经济。改革开放以后，我们抛弃了计划经济改为市场经济，经济领域已经变得很自由，甚至比资本主义还自由，但恰恰是在资本市场（新三板扩容之前的）这个领域，我们却是最计划、最管制的一个领域。

中国兴建的第一个资本市场就是上海的主板市场，当年主要服务于国有企业脱困；第二个兴建的是深圳的中小板市场，在后续的发展过程中越做越像主板，只有大的民营企业才能上；第三个兴建的是深圳2009年推出的创业板，刚刚推出时是计划面向中小科技型企业的板块。创业板的推出是国家为了解决过大中小企业融资难而做出的重大制度安排，但是这一国家层面的制度安排，推出两年之后，只解决了200家（上市企业数量）左右企业融资难的问题，也就是说对于广大中小企业对于通过创业板融资仍然是可望不可及的。不仅数量少，而且还带来了高市盈率、高发行价、高超募额等一系列问题，再一次导致了资金资源的错配。所以，从某种意义上可以说创业板失败了，中国发展、完善资本市场的努力再一次落空。

主板、中小板、创业板从某种程度上看，不是资本市场而是权贵俱乐部。俱乐部有着极其严格的审核程序（发审制），企业要拿到入场券是很难的，基本是封闭的。要想迈进那个俱乐部，不光企业业绩要做的好，还需要深厚的不太正常的政商关系才行。从1990年到现在，20多年的发展历程，俱乐部严格控制会员数量，只有不到3000家的企业鱼跃龙门，进入了这个俱乐部，获得了令人羡慕的地位和财富。

如果说我们手里面还仅剩一张牌可打，这张牌就是新三板，如果新三板这张牌再打坏了，中国资本市场就彻底没戏了，而且如果这张牌还在证监会手里打，同样也没戏。

新三板推动中国资本市场发展

2013年底，国务院终于在中小民营企业奄奄一息的时候，突破重重阻力，推翻所谓的在国家级高新区逐步扩容试点的方案，直接将新三板推向全国、面向所有中小民营企业，打出了新三板这最后一张牌。而且果然是另起炉灶，组建股转公司，由其负责形式审查，而不是由证监会的发审会负责实质审核。仅从挂牌数量和融资规模的外部表现上来看，至少我们可以说新三板现在走的路或许会成功，新三板终于看着像是一个真正的资本市场了，不仅实行了市场化的“注册制”，而且实行“法制化”的惩戒制度，将资金导入优秀的实体经济。

A股市场前年破5000多点，流入股市的钱很多。但这些资金都是击鼓传花，在炒股者手里空转，并没有进入上市公司，并没有进入实体经济。而且很多是银行的钱跑到股市里面空转，对于拉动实体经济增长没有任何意义。新三板都是通过定增将投资者的资金注入企业，用于研发、扩大再生产等等，而不是在二级市场上炒作股价，新三板体现了金融的本质，金融还要回归到服务实体经济，将资金配置到实体经济里面去，这一点符合国家的整体战略。

◆ 新三板为经济发展奠定基础

农村联产承包责任制为中国近三十年的发展奠定了坚实基础，然而，新三板或许将为中国未来十年、二十年的发展奠定坚实基础。中国经济出问题是因为中国的金融体系出问题了，要想解决经济的问题，出再多的经济政策改革都是隔靴挠痒，必须要改到根上去，那就是改革金融体系。但是金融体系的改革，其难度又何止亚于国企改革。

90年代我国建立了资本市场直接融资渠道，但由于我国资本市场是个小众俱乐部，这条渠道很窄、门槛很高，几乎无法发挥作用。吴敬琏在上世纪90年代就说中国资本市场是赌场，推倒重来的声音也一直不绝于耳。但经过近三十年的发展，它的体量已经巨大，不可能推倒重建，可外科手术式地改革，却又因里面各种利益纠葛，积重难返，很难理出头绪，基本是换汤不换药。本届政府采取了比较明智的办法，既然存量难改，那就做增量改革。跟做国企改革一样，国企改革改不了改不好，我们先发展乡镇经济，再发展民营经济，大力发展乡镇经济、民营经济就是在大力发展中国经济，当他们发展起来的时候，中国经济也就发展起来了，再反过头倒逼国企的存量改革，如此操作，代价、难度都会小很多。

发展新三板市场就是资本市场的增量改革，大力发展新三板就是在大力发展中国资本市场。所以再读中央文件，读到十三五规划也好，国务院或者证监会文件也好，里面阐述的“大力发展资本市场，进行多层次资本市场建设，扩大直接融资比重，”其所指都是发展三板市场，而不是A股市场。换言之，未来的新三板体量会越来越大，会逐渐超越上交所和深交所，成为中国真正的资本市场，并且成为全球最大的资本市场。

此外，新三板通过改变中国民营企业的股权结构和治理结构，可以较好地解决中国民营企业的传承问题，进而解决中国民营企业的继续发展问题。若新三板真的能够从制度层面解决中小企业融资难以及民营企业的接班问题，那就会最大程度上解放中国的生产力，让中国经济重新焕发生机。

◆ 催生一系列配套改革体系

新三板这一制度安排仍处于不断地完善过程当中，外部一系列与之配套的政策安排都会慢慢出台。例如，新三板跟A股市场正好相反。A股市场对企业IPO的门槛要求很高，但对A股投资者的开户要求很低，新三板市场对企业挂牌的准入门槛很低，但对投资者一直坚持较高的准入门槛，并且短期内不会降低。随之带来的就是供需不匹配的问题，即融资者很多，但资金供给很少，因此导致新三板流动性不足，估值偏低。

解决新三板的流动性问题，单靠自身是解决不了的，必须要靠配套的制度来解决，其中一个非常重要的制度已经随着三板的扩容而推出了，那就是2014年1月7日经证监会授权，中国证券投资基金业协会制定了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，并颁布实施。这是为了大力发展中国的私募机构，发展中国的私募市场，为新三板提供合格的机构投资者。新三板市场需要的是中长期的价值投资者而不是一两天就要收益的短期投机客，需要的是相对理性有投资经验和投资纪律的机构投资者，而不是中小散户。大量的居民储蓄是要通过专业投资机构这个桥梁投入到三板挂牌的优秀企业中去，而不是老百姓自己拿钱，在相互之间的手里击鼓传花，进行博傻。

公募基金入市、竞价交易推出、降低投资者门槛，这些措施都会有，但是所有的重大的改革都需要时间，而且需要正确的步骤和出牌顺序，不可能一蹴而就。新三板市场的发展以及合格投资者的培育都需要时间，这一点股转公司看得很清楚，也很有战略定力，这个市场肩负着重大历史使命，不会为了一两年的红火而违背规律，揠苗助长。散户按天计算收益，机构投资者按年计算收益，国家改革是按五年、十年甚至更长的时间来计算收益，所以不要以自己的节奏来要求国家改革的节奏。

可以预期，在接下来的几年内，与企业相关的税收体系改革、分配体系改革甚至土地制度改革等等，都会伴随三板制度的推进而进行配套改革。所谓新三板制度的深远意义就在于此。这个层面上说，新三板可以在某种程度上对中国经济的发展起到一定的促进作用。