突破新三板围城

文/本刊记者 冯珊珊

“婚姻是一座围城，城外的人想进去，城里的人想出来。”这也是当下新三板的写照。新三板诞生之初实施的就是准注册制，由于挂牌手续简单，数量猛增，短短几年时间已经达到万家规模。但是种种制度约束造成的流动性不足，让新三板几乎成了一个僵尸市场。

2016年，不管是从股票交易的活跃度，或者是从挂牌公司平均融资规模大小，与前年相比，都呈大幅度下降态势。2015年，新三板市场换手率是50%，2016年降到了20%。市场融资额1390亿元，交易额仅1912亿元，定增资金还无法通过市场交易退出。

据最近报道：今年一季度，新三板挂牌三个月以上的10090家公司中，6637家未发生交易，占比65.78%；剩下的公司中有13.4%在三个月内交易不到5天。目前，只有近1%的新三板公司每天都有交易。

新三板是市场，市场就有市场的发展规律。从历史发展的角度看，规模积累和基础设施完善可以视为早期发展阶段。目前，这个阶段已经接近尾声。取而代之的将是制度供给的推进和规范监管。这是量变到质变的历史必然，但必须抓住时机，应时而动则春水微澜，错失良机则死水一潭。

当下，中国资本市场有两个堰塞湖，“一是A股市场，面临这么多企业排队上市，这是一个堰塞湖，二是新三板市场现在怀着10900个孩子，是世界第一，但是没有出口，后期没有人进来，甚至要退出去。新三板的红旗能打多久，这两个堰塞湖是什么关系，成为了今天大家去关注的地方。”在新三板品牌峰会上，中国政法大学商学院、资本金融研究院院长刘纪鹏直言不讳。

“新三板只是为科技企业，创业型企业提供股权交易，融资的平台而已，没有必要达到A股交易的换手率。”新三板学院创始人程晓明认为，证券市场的融资功能指的就是交易功能，通过交易为融资提供定价依据。证券市场的融资功能应该表现在能不能帮企业解决融资的定价问题，而不完全在于表面上融资的数据，因为股权融资本来的难点就是定价的问题。

通常一个公司的价值要考虑到公司未来的盈利、考虑到分红、无风险收益率、机会成本等等，最后算出一个合理的价格。公司的股权价值是要基于对公司未来的分析，但公司未来很难被预测，尤其是投融资双方达成一致，难上加难。

让企业通过证券市场上市来融资，“并不是说企业不上市就融不到资金，而是企业不上市就没有交易，没有交易就没有市场价格，没有市场价格就不好定价。这是关键。”

财经评论人布娜新认为，新三板的本质是交易场所。在这个场所里，股权的买卖、交易应该有效率。当下新三板的主要矛盾是股权交易效率问题。成熟的股权市场呈现的是价格的低波动和股权的高流动，市场参与各方的交易成本都是比较小的。但新三板的现状恰恰相反。

特别强调一点是，股权成交的效率和股权的退出是两回事。“现在有些人容易将这两回事当成一回事，认为新三板的改革方向就是要方便股权退出，这是很严重的误导。股权退出是世界难题，通过IPO退出只占很小的比例，20%以内；70%是要靠并购的手段退出的。而且我们现在的新三板已经成为PE/VC主要的退出场所，所以股权退出压力从一级市场传导到新三板。”

程晓明认为，虽然新三板的交易是个大问题，但从路径来看这又是意料中的事情，那它就不是问题，因此反对把交易放在新三板第一位来解决。新三板发展路径应该是扩容、退市、流动性：

第一步是扩容，有了企业数量基础再考虑其他，去年新三板挂牌企业家数超过1万家，这是新三板最伟大的成就，有了这1万家就确保新三板立于不败之地，至少新三板不会被关掉，它活下来了这就是伟大的胜利；

第二步是退市，把不好的企业剔除出去，现在退市已经提上日程，相关制度也出台了，只是需要进一步解决的时间；

第三步才是流动性问题，全国股转公司今年的核心工作就该是提高市场的流动性了。

刘纪鹏进一步指出了要解决新三板的堰塞湖，必须和A股市场创业板的改革结合起来。同时，三板在分层、转板制度后，关键还有交易制度，并建议在创新层上再设精选层，在精选层采用集合竞价交易制度，创新层采用做市交易制度，基础层采用协议转让制度。

他建议三板市场发展的三种可能路径：第一种，只做两层，在新三板培育一年之后转到A股，打通绿色通道，实行二板、三板联动，深圳、北京联动，把新三板当作选秀池；第二种，把新三板做成纳斯达克，分三层，对应三点交易；第三种，两者兼而有之。新三板必须要推动分层机制，转板机制，集合竞价机制，否则这潭死水就不能变。

转板的理性与非理性

2月10日证监会主席刘士余首谈新三板，刘士余提出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”，这是未来中国资本市场又一道风景线。

市场的敏锐程度总是高于政策。面对A股和新三板的估值差距，在新三板创新层配套制度迟迟未落地的前提下，新三板企业排队A股成为一大风潮。

针对刘主席意味深长的两句话，无论内行外行，都颇有兴致地解读了一番。

“能够转板的就转板”：领导一直是站在整个资本市场的高度来看问题，所以并没有由于想要扶持新三板，而用行政手段干预企业转板，正所谓堵不如疏。因为目前新三板流动性确实不行，企业定增的估值都要有一个流动性折价，这是跟A股普遍存在流动性溢价是相反的。要是现在硬是把新三板提高到与沪深平等的地位，这客观上是违反事物发展的内在规律的，也不利于新三板市场整体的发展，属于拔苗助长。

新三板被称为中国的纳斯达克，要知道纳斯达克在有能力与纽交所争夺优秀企业之前，韬光养晦发展了三十余年。所以，现阶段，无论股转系统是否愿意，新三板只能是沪深两市的“苗圃”，为其输送优秀的企业，并且作为企业在资本市场的练兵场。

“不愿意转板的就在新三板里面绽放”：新三板的政策红利，大概率会在这两三年内落实，并且达到让优质企业转不转板都能绽放的程度。

为了A股顺利过渡到注册制，不会一下子把新三板的政策红利一次释放完毕。因为官方需要以此换取注册制改革的时间，也就是“用两三年解决IPO堰塞湖”。

堰塞湖解决了，中国资本市场定价的二元制（A股的审批制与新三板的注册制）也将结束，这意味着A股由于审批带来的稀缺性以及随之而来的流动性溢价逐步消失，A股尤其是中小板创业板估值中枢下移，新三板估值中的流动性折价消失，尤其是作为顶层的第三层估值整体上移，与中小创相差无几。

其实从2013年以来，监管层就在多个层面提及推进转板事宜，以后几年都有相关信息发布。2016年，国务院层面提出研究推出新三板向创业板转板试点的次数更是有增无减，但未有实质性的政策出台，试点运行亦没有正式实施。

据了解，新三板挂牌企业到沪深交易所上市有两种途径，其一是先在新三板摘牌，再首次公开发行新股，发行完成后到交易所上市；其二是以挂牌存量股份直接向沪深交易所申请上市交易，类似介绍上市。目前相关案例均是通过常规IPO通道实现上市，并非真正意义上的转板。

最大障碍就在交易制度。新三板目前实行的是准注册制，A股实行的是审核制，二者在监管层面、公司治理等方面均存在差异。

实施转板，实际上是两种制度的接轨，必然会涉及到IPO上市规则的修改完善，必须满足《证券法》规定的股票上市条件，在股本总额、股权分散程度、公司规范经营、财务报告真实性等方面达到相应的要求。因此，《证券法》的修订和完善，是转板制度出台的前提。

就目前实际情况而言，新三板企业如果想IPO，必须跟现在排队的几百家企业一同排队候审。除了对部分贫困县上市推行政策倾斜，监管层没有对直接IPO企业开通绿色通道。

新三板企业IPO不仅没有想象中的优势，反而还有一些劣势。市场比较担心的一点是，新三板公司经过二级市场交易后，可能存在股东人数突破200人、“三类股东”等问题，面临很大的监管不确定性。

而且在利益驱动下，新三板转板开始出现一些套利行为。据一些业内人士表示，一方面发布拟IPO的消息后往往会刺激公司股价大涨，从而带来成交额的大幅增长以及融资方便度的提升，对公司的短期发展具有十分明显的推动作用。而券商也乐得多一笔上市辅导收入，有的甚至还能提升做市收入，何乐不为？甚至，券商和挂牌公司之间或许也有出现利益输送的嫌疑。

在一些专家看来，退市损害中小企业股东的利益，这个问题确实在一定程度上是存在的。“如果公司要摘牌的话，要得到全体股东的支持，而不完全是大股东说了算。这里面确实存在一个矛盾，既然是不同股东，看问题的角度往往有所不同。因此要协调大股东和小股东的利益，操作上确实有很大难度。只能说具体问题具体分析。”

一个不可否认的事实是，新三板企业正在高速发展，但离IPO还有一定距离。在转板问题上，如何表现理性？

程晓明认为，是否转板应该由企业需不需要做市商决定的。“新三板和主板的区别应该是企业有无做市商。新三板上有些传统的公司也不需要做市商，但大部分企业是需要做市商的。新三板的定位应该是需要做市商的企业到新三板，如果不需要做市商，投资人能看懂公司价值，那就应该去主板。现在很多人到新三板，主要是因为不符合主板要求，要么就是符合条件排队时间太长没办法才来新三板，理论和现实是有重叠但并不是完全一致的。”

“主板并不是为好企业服务的，而是为投资人看得懂的企业服务，进而由投资者自己定价；新三板也不是为差企业服务的，而是为投资人看不懂、估值难度太高的创新型企业服务，由做市商专业的机构直接告诉投资者公司的价值，这就是双向报价。当企业不需要做市商的时候就在场内主板市场，需要做市商的时候，就应该在场外新三板市场。”

优质企业流失怎么办？

新三板长期来看行与不行，与企业质地密切相关，而大量IPO必然造成新三板优质企业流失。

针对这个问题，程晓明并不担忧：“即使现在很多企业走，但是等新三板市场好起来，还是会吸引好公司的。”在他看来，A股市场最大的问题，是因为上市公司太少，由于股票稀缺导致股票价格虚高，由于股价虚高导致了所有问题难以解决，比如保护投资者利益，比如新三板与A股之间的估值鸿沟。IPO扩容会持续，可是相对于满足中国企业上市需求来说仍是远远不够的。

“A股解决不了企业上市的问题，同样也解决不了新三板企业转板的需求。现在新三板有1万多家企业，转板能转多少？对于转板，我不反对，但就算IPO扩容、加速，每年发行300多家，这其中来自于新三板转板的能有多少？最多100家，那又怎么样呢？新三板企业数以万计，好企业多的是。很多东西不做数量分析，只是理论上的道理是没有用的。所以转板对三板有什么冲击？根本就没有冲击。绝大多数企业还是要靠新三板，靠转板来解决新三板企业融资的问题根本不可行，只能靠新三板这种海量的类似于场外的市场来解决。”

中信建投证券投行部董事总经理李旭东认为，IPO提速对新三板影响是短期负面、长期正面。“短期来看，我们看到随着IPO加速，挂牌公司出现摘牌潮，很多优质项目开始报送材料，这对新三板来说不是好事情。很多拟挂牌企业的信心动摇，原来打算在新三板做Pre-Ipo融资，现在看来必要性也不大了。这直接导致新三板优质企业供给减少。好的企业直接‘转学’，这就是负面影响。但是长期来看，IPO加速只不过把新三板深层次问题暴露出来、显性化，促使各方深入思考新三板的本质问题，寻求解决思路。所谓不破不立，危机感会逼迫有所变化。”

东北证券山东分公司总经理张可亮认为，新三板企业向创业板转板，是多层次资本市场改革的一个阶段性目标，而不能当做手段，认为只要转板就可以解决目前新三板存在的问题，这是典型的把目标当手段。新三板的推出，就是中国资本市场双轨制改革的一个手段，双轨制必将并行运行相当长的一段时间，不可能短期内合流并轨。

李旭东认为，其实流动性本身是伪命题，关键是解决大家对新三板的信心问题。转板是利用多层次市场的衔接解决问题，IPO是基于现有发行机制解决问题。现在是这两条路都面临一定障碍。就目前情况看，转板机制推出的时机还不太成熟，需要考虑主板与新三板在准入制度、发行条件、估值水平甚至审核速度等方面的差异。挂牌公司IPO还要面临三类股东、报表差异、做市股份处理等特殊性问题，相对于普通IPO项目平添许多烦恼。

分层是否有意义？

无论从融资、流动性，估值等各个角度看，新三板都是一个非常分化的市场，对于一个万家规模的市场而言，这也是一个必然现象。而再分层是提升挂牌企业流动性的一个主线。

根据新三板挂牌企业2016年年报数据，2016年平均营业总收入1.66亿元，营业总收入中位数为7000万元，平均净利润1085.64万元，净利润中位数为483.03万元。其中，归属母公司股东净利润在1亿元以上的顶层企业，占比不到2%；归属母公司股东的净利润在5000万～1亿元的企业，占比近3%；归属母公司股东的净利润在1000万～5000万的企业，占比近16%；净利润规模在1000万以下的企业构成了新三板庞大的底层，占比高达80%。

年报还反应出的两个核心问题：一是新三板整体成长性明显弱于中小板和创业板企业。所有企业2016年营收总和同比增长17.64%，归属母公司股东的净利润总和同比增长7.81%，相应的，2016年全部A股公司总营收同比增长6.75%，归属母公司股东的净利润同比增长5.43%，全部中小板公司总营收同比增长17.36%，归属母公司股东的净利润同比增长30.25%，全部创业板公司总营收同比增长33.03%，归属母公司股东的净利润同比增长36.37%，比较而言新三板企业整体成长性明显弱于中小板和创业板企业。

二是创新层企业“创新”不足。883家创新层企业2016年总营收为3858.27亿元，同比增长24.95%，总的归属母公司股东的净利润为345.42亿元，同比仅增长0.16%，比10552家新三板企业整体净利润增速还要低的多。创新层企业收入增速平均值为28.21%中位数为15.74%，仅44.96%的企业收入增速超过20%，净利润增速平均值27.92%，中位数8.95%，仅40.43%企业净利润增速超过20%，具备一定成长性的企业收入占比过低，创新层难言“创新”。

目前，分层制度正式实行将满一年，但因多种因素影响，分层后一直没有实现之前承诺的制度供给，无论企业还是投资者普遍感觉分层没有太大作用。

根据全国股转系统分层后的安排，针对挂牌公司分层的本质是挂牌公司风险的分层管理，其实现方式是制度的差异化安排，创新层市场将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。

一种解释是：从创新层来看，挂牌公司差异性比较大，采取统一监管政策制度，包括发行和交易制度存在一定难度。所以创新层政策调整的弹性空间受到一定限制。

由于创新层在交易上没有突破，现有的创新层与基础层估值差基本不体现：从市盈率（TTM）角度看，创新层股票市盈率中位数为20.95倍，基础层股票市盈率中位数为16.34倍，看上去有一定差距，但是差距不大。但如果只统计做市股票样本的市盈率并进行比较，数字会更好看，因为创新层做市股票市盈率中位数只有19.47倍，而基础层做市股票市盈率中位数平均为17.47倍，差距更小。

今年，监管层表态改革的重点是市场分层。证监会主席刘士余在2017全国证券期货监管工作会议上明确提出，新三板要进一步优化分层制度和办法，既有苗圃功能，更要发挥土壤功能，让创新能力强、诚信好的企业能够良好发展。

2月26日，证监会新闻发布会上，证监会副主席赵争平强调，今年新三板改革重点将是完善市场分层，将以分层为主线，推动其他方面的改革，在发行、交易和监管上都会进行区别对待。

在新三板的分层问题上，盛行着一种与纳斯达克的“对标思维”：创立于1971年的纳斯达克，在1982年分成了两层，到2006年又进一步分化为三层，也就是如今的纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场。其中，纳斯达克全球精选市场上市标准之高，甚至超过了纽交所，但是众多高科技巨头企业齐聚于此，如苹果、谷歌、微软、亚马逊、特斯拉等。新三板可能出现的“精选层”对标的也许就是纳斯达克全球精选市场。

正如很多专家警告的，实施分层不能照搬美国股市，忽略分层的真正作用和意义，而要考虑市场的现状。

“纳斯达克的分层逻辑和原因与我们当前新三板分层是不太一样的，纳斯达克分层是因为企业越来越多，投资人在数以上千乃至上万家企业中搜集投资标的的成本越来越高，为了便于投资者投资，纳斯达克进行分层，把企业分成不同的类别，让不同的投资者找到合适的上市公司投资对象，这是纳斯达克的分层逻辑。”程晓明表示，“而我国新三板的分层主要逻辑是希望通过分层使交易有所改进，无论是创新层还是以后的精选层，让它的交易更活跃，让新三板更具备交易功能、融资功能。”

仅仅在创新层之上推出精选层，并没有任何意义，还必须相应调整融资、交易和合格投资者等制度安排。

“目前的分层只是给出了名单，创新层和基础层在交易制度上没有任何区别，这种分层实际上是假分层。如果创新层再推出精选层后，仍然不给出制度上的差异，也是毫无意义的。”程晓明说。

大宗交易与集合竞价机制

有消息称，全国中小企业股份转让系统最快在上半年就将引入大宗交易与集合竞价机制，取代协议转让制度。

目前，新三板的交易方式分为做市转让和协议转让。当前新三板做市商数量相对有限，企业规模不一，协议转让还是依旧是主流方式。根据一万多家新三板公司提交的2016年报统计数据，协议转让企业占比超过80%。但当前协议转让交易方式的短板也很明显，灰色操作空间巨大，监管层已经意识到了这一点。

2017年3月25日，股转公司发布了《关于对协议转让股票设置申报有效价格范围的通知》，要求采取协议转让方式的股票，申报价格应当不高于前收盘价的200%且不低于前收盘价的50%。此举意在控制和规避因“乌龙指”或其他一些误操作造成严重损失。

至于做市转让，最大的风险在于做市商利用信息不对称的优势地位，可能会侵害其他投资者的权益，导致股票价格缺乏有效性。在市场规范化的要求下，这个比例一直在下降。

一直以来，市场对集合竞价的呼声都很高。中国政法大学商学院、资本金融研究院院长刘纪鹏认为，“新三板已经具备集合竞价的全部硬件，早就做好了开展集合竞价的准备。严格说在它的规则上面没有限制他不能集合竞价。”

关于集合竞价，程晓明打过一个形象的比方：协议转让，类似于谈恋爱，男女双方本来一见钟情，但是碍于面子，羞于表达，很有可能没结成婚遗憾终身。竞价交易，第三方撮合，就是中国古代传统的父母之命媒妁之言，所以古代是没有剩男剩女的，因为成交效率很高，先进洞房再恋爱。

竞价交易比做市商制度更高效是一个基本事实。新三板之所以采取做市商制度，而不是竞价交易，是因为参与者太少，流动性低，以及在信息披露、股权分散度等方面的不成熟。

“主板主要采用连续竞价交易，由投资人自主定价，是因为主板大多是传统企业，比较容易估值，而新三板上大多是一些高科技初创型企业，很难评估价值，所以做市其实就是一种“竞价”形式，由做市商通过双向报价来告诉大家公司的价值。”

程晓明认为，“1.新三板的做市交易也是竞价交易，2.大家现在说的竞价交易，核心不在于竞价，3.全球所有交易所的交易都是竞价，只有新三板有非竞价，但只是历史造成的，迟早会改变。”

除了集合竞价外，大宗交易一直是市场关注的焦点。由于缺少大宗交易渠道，对做市企业而言，股东进行规模较大的减持或增持交易行为，在政策规定允许的范围内可操作性不高，市场对大宗交易的需求有一定的内在合理性。

东北证券新三板研究中心总监付立春的建议是：为了防止集中的大宗抛售对市场造成比较大冲击，盘后大宗转让平台的推出需求越发迫切。可以借鉴上海证券交易所、深圳证券交易所的大宗转让机制引入新三板大宗交易平台，使得大额资金投资有一个退出端口。

在疏导退出渠道、缓解大量抛压的同时，引导新进机构投资者等长线资金入场，有助于新三板整个投资链条的完善，促进市场投资的活跃度。相应地还需打通二级市场与大宗平台之间的通道，把未来可能的竞价交易与大宗转让结合起来，以大宗平台促二级市场交易，二级市场的交易价格反过来也为大宗转让提供价格标准，形成良性循环。

至于交易制度如何开始，有观点认为，“新三板不会在一开始就全面实施集合竞价、大宗交易，可能会在创新层首先试行。建议在创新层上再设精选层，在精选层采用集合竞价交易制度，创新层采用做市交易制度，基础层采用协议转让制度。”

持相反观点认为，“单独针对创新层的交易制度改革并不现实。创新层中，既有做市转让企业，又有协议转让企业，如果仅仅因为同在创新层就可以使用同样的交易方式，考虑到股权分散度等问题，有可能造成水土不服。”

总之，这预示着中国资本市场的又一次大博弈。