“集邮”之后，新三板何去何从

文/曹水水

在新三板定位不明的情况下，新三板在高度市场化和公司上市途径上已经极大地改变了中国资本市场和中国企业，同时，未来也许会有新的投资策略出现。

最近一年多，新三板企业拟IPO诉求爆发，“集邮”策略盛行。2015年下半年以来，新三板公司融资遇到瓶颈，越来越多的公司逐渐转向IPO。截止到2017年5月17日，已经有400多家新三板公司披露了IPO辅导公告，约90家新三板企业的IPO申请获得证监会受理。

在资金方面，拟IPO企业备受追捧，无论是二级交易市场与一级定增融资市场。很多新三板挂牌公司，在IPO辅导备案公告披露前无人问津，而辅导备案公告后遭疯抢。比如，球冠电缆长期徘徊在5元以下，4元多的大笔卖单无人问津，但2016年12月28日晚上披露了《上市辅导公告》，12月29日球冠电缆以8元/股开盘，当天最高时股价上涨到10.2元/股，也就是说一个辅导公告在一个交易日产生了100%的涨幅。这样的例子比比皆是，新三板的现实是除了一些超级明星股，新三板市场追捧基本都是Pre IPO企业。

新三板投资“集邮”策略盛行，其实反映了新三板是A股市场影子市场的尴尬定位。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，指出新三板“主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务”。这说明，设立新三板的初衷是服务于创新型成长企业，但是由于制度创新缺乏和股权融资环境较差，新三板缺乏系统性的机会，优质的新三板企业萌生退意去IPO，而投资人纷纷转向符合IPO条件、并且A股上市意愿强烈的挂牌企业，形成了盛行、并被过去一年多时间证明有效的“集邮”策略。

在新三板其他退出途径匮乏的情况下，集邮策略有其合理与必然性，新三板二级市场上“集邮”策略在过去一段时间也被验证有效，即“披露IPO辅导公告涨一波，随着辅导进展再涨一波，披露IPO验收公告后最后涨一波”。

“集邮”策略注重安全边际

然而，事情正在起变化。IPO持续加速扩容以及监管层维持新股发行量的态度，新三板的集邮市场受此波及，多支知名邮票价量下跌，即使在披露IPO辅导公告等利好政策下也难有好的表现。比如，中标集团披露IPO辅导备案公告后的第一个交易日，股价高开持续回落，比如享受IPO绿色通道的根力多股价从复牌后19元附近的高点跌至近期13元左右。拟IPO的三板企业中，披露IPO申请证监局验收公告表现得更为坚挺、更高的估值，投资人宁可付出更贵的估值去赌更确定的事。

综其原因，表面上，集邮的逻辑是去挣A股与新三板的估值差，实质是从新三板到A股实现壳价值，前提条件是建立在A股小票维持畸形高估值的基础上。然而，IPO扩容加速、并购重组从严正在逐渐打破小票的高估值。IPO扩容加速让小票不再稀缺，而并购重组从严“让并购式成长”的逻辑变得困难。

前瞻地看，布局点往前才能有较好的超额收益。近期的邮票二级市场走势表明，股转披露IPO辅导备案公告与证监局披露IPO备案情况的时点布局已经很难有超额收益。布局点从此前的披露IPO辅导公告，到现在从各地证监局抓取备案情况（部分新三板公司IPO辅导备案在证监局的披露时间较股转公告更为提前），再到更为早期地寻找基本面扎实、体量规模较大、估值较低、IPO欲望强烈的新三板公司提前布局。

更为重要的是，“集邮”策略更要注重安全边际，宁可错过，也不要投错，安全边际可以从两方面去考量。一方面，选择体量较大，利润规模在5千万以上的，这样体量的企业本身经营风险较小，除非行业遭遇危机，不大可能几年之内快速衰落；另一方面，选择估值较低的，10-20%稳定增长型的公司与行业，估值在10倍左右比较合适，不超过15倍较为适宜；而30-50%甚至增速更快的公司可以给予更高的估值，比如15-20倍市盈率。

迎接新三板投资3.0时代

日光之下，并无新事，目前新三板拟IPO企业一票难求的现象与2015年上半年新三板求董秘、托关系要定增额度何曾相似。以史为镜，可以知兴替，我们归纳总结了做市以来新三板的行情，可以大致分为三个不断演进变化的阶段。

1.0时代：鸡犬升天。这段时间集中在2015年上半年，有三个特征。首先，整体市场显著上扬，做市指数最高涨幅达到160%以上；第二，供求间歇性失衡，冲着制度红利的套利资金大量涌入新三板，定增一票难求，投资人各种托关系、找领导去拿定增额度；第三，非理性繁荣，投资人理性渐失，2015年三四月份新三板估值向A股看齐，当时有新三板网红喊出了2015年年底新三板做市票估值到六七十倍甚至一百倍，后来我们看到新三板市场一地鸡毛。

2.0时代，新三板拟IPO行情。这段时间最早从2015年下半年，一直持续到现在，并且不断有新的投资人成为“集邮”策略的拥趸，期间也有三个特征。第一，新三板市场整体弱势，除了2017年年初“精选层”推出预期下有短暂的不错表现外，做市指数持续下跌；第二，拟IPO企业一枝独秀，披露IPO辅导公告涨一波、披露证监局验收公告后还能涨一波；第三，在流动性整体很差的情况下，流动性向拟IPO企业集中，形成了某种孤岛效应。

在新三板其他退出途径匮乏的情况下，拟IPO企业短期出现了供给失衡，导致前期新三板拟IPO企业额度紧俏、估值坚挺，这种集邮策略有其合理性，并且还能延续一段时间，但也会逐渐打破平衡。一个是由于利好效应明显，越来越多的企业会去辅导，供应量会上来，也会有越来越多动机不纯的企业打着IPO辅导的名义来混水摸鱼，包括以拟IPO公司的名义做定增、做老股转让，出现几个坏案例，会打击投资人信心。另外一个是越来越多的投资人持相同策略，这本身意味着危险，很多人持相同投资策略在一个资本市场长期挣钱几乎不存在。

随着私募做市试点，公募基金等机构投资人入市，相信未来会有新的投资策略出现。我们试着对3.0时代进行三种大猜想，首先，会不会随着做市试点的放开，私募做市会不会逐渐演变成私募做庄？新三板股权集中度很高，大股东话语权强，而监管对于市场操纵的容忍度较高，因此预计私募做市可能成为实质性的做庄赢利模式。

第二种是基本面制胜，从基本面、产业链做投资布局，这也是传统的PE投资思维。目前的“集邮”策略对包括辅导、验收、申报受理等时间节点更为重视，我们判断随着拟IPO企业里公司治理、财务涉嫌造假等问题陆续浮出水面，投资人更加注重对企业基本面的把握。

第三种，制度套利，这又和新三板的定位密切相关。如果是独立市场，类似A股市场的精选层出现，从做市交易转向竞价交易，从基础层或创新层到精选层，由于投资者门槛或者交易制度或者仅仅是稀缺程度的变化，同一个标的的估值一定会显著提升。如果是预备板，那么符合IPO条件、并且治理规范的新三板公司将获青睐。

新三板定位“七寸”

新三板投资策略不断变化的本质是其定位模糊不清。在1.0时代，市场憧憬的是独立市场；在2.0时代，市场又回归到A股的影子/预备市场；在3.0时代，一切皆有可能。定位之所以重要，是因为它提供了一个可供比较的参考系，很大程度上决定了新三板的估值、未来的发展方向。从目前看，我们认为新三板是个低门槛的PE/VC市场。说它是股权市场，主要是从大资金对新三板并购估值非常接近股权市场，梳理2016年以来新三板被并购案例不难看出，对赌的估值在当年普遍不超过15倍PE，在第三年普遍低于10倍。

相对于传统的PE/VC市场，低门槛表现在两方面，第一，公众公司的信息公开、透明，通过公告、新闻报道、舆论监督等形式能够被投资人获知，而且理论上已经有包括券商、会所、律所、资产评估等中介机构帮助投资人做了一定程度上的把关。传统PE/VC市场是个黑箱，夸大融资额、估值等在新三板很难存在，因为新三板的融资都要通过会所验资、律所出合规文件、并以公告的形式周知。第二，起步的投资金额较小。大多数新三板公司融资规模不大，单个投资人参与单票增发的金额的中值在一两百万，投资人更可以在二级市场以数十万、甚至几万通过股权转让等形式去分散投资。

当然，这种定位是有争议和矛盾的，现有的共识是新三板目前定位是模糊和不清晰的。2015年上半年政策红利预期下，更接近证券交易所；预期落空后，新三板成为了大的资产池，即公开的PE/VC市场；现在则是结构性的显著分化，拟IPO企业的融资估值接近、甚至超越了A股IPO市场的定价，而体量较小的企业则被视为股权市场。

对于未来，与圈内人讨论交流，基本的共识是存在两种可能的路径。一种是真正意义上的分层形成独立市场，也就是在目前创新层基础上再进行分层，10%左右的创新层企业进入类似A股场内证券市场，也就是成为真正意义上中国的纳斯达克，囊括类似A股场内证券市场和现有股权市场，新三板本身囊括了多层次资本市场。另一种是A股的预备市场，类似我国台湾地区的兴柜市场。也就是满足A股上市条件的新三板企业，承担信息披露和公司治理等成本，同等条件下可以优先进入A股市场。不管确定于哪种方向，我们认为，只要定位明确，新三板优质公司、行业龙头的价值会日益突显。

在新三板有定位不明的情况下，新三板已经极大地改变了中国的资本市场和中国的企业，可谓洪荒之力。

一方面，这种改变体现在高度的市场化，出现了真正意义上的投行市场。第一，挂牌市场化。股转系统非实质性审核，基本满足可持续性经营、治理规范，股转便放行。这其中，券商起了关键作用，基于自身利益权衡，选择性地给企业做挂牌服务。第二，融资市场化。在融资环境较差的上半年，新三板市场可以看到好企业日益受追捧，而差的企业几乎无人问津。第三，投资市场化，终极风险与高额回报并存。

另一方面，表现在成为上市公司的途径。在新三板以前，一般的企业作为非上市非公众公司，只有IPO一条路成为上市企业。而新三板的出现，非上市非公众公司可以通过挂牌先成为非上市公众公司，未来随着新三板定位趋于明朗，只要符合条件相对于容易成为上市公司。如果是独立市场，那么通过再分层定位，符合条件的公司自然就进阶为上市公司；如果是A股的预备板，那么通过转板可以较为容易地成为A股上市公司；如果仍维持现状，那么在新三板融资后再去申报IPO也不失为一种好的选择。最近，新三板公司江苏中旗在证监会受理一年多后就过会可能会成为一种信号。比如今年以来逆势上涨的新三板PreIPO企业，很多投资人是在二级市场分散投资，以前投PreIPO企业需要靠很硬的关系，而新三板给了很多普通投资人这样的机会。

追古抚今，慢即快，需要慢慢捋顺新三板的定位。2014年、2015年股转领导给予新三板市场参与者许诺了很多制度红利，包括分层、竞价、降低投资者门槛、做市商扩围、公募基金入市等等，这些都是新三板所特有的，是新三板迈向独立市场的基础，但除了分层制度的初步建立，其他均没有兑现。我们并非认为应该很快推出所谓的制度红利，相反我们认同欲速则不达，对于投资人来说，现在的新三板现状比较舒服。但是，独立市场是方向，创新成长型企业是新三板市场的服务对象，那么就需要拿出创新的制度供给去实现，慢一点没关系，方向对就行。如何服务创新成型企业是个大课题，中小板、创业板都是前车之鉴，我们虽满心忧虑，但也满怀希望。