新三板再分精选层的设计构想
2018-01-19陈子曦
陈子曦
针对新三板市场流动性不足、直接融资功能发挥不佳、定价功能不足、对新兴产业的培育功能尚未显现等问题,2017年2月10日,证监会主席刘士余提出:“新三板既要有苗圃功能,又要有土壤功能。”基于此,本文对新三板现状进行了分析,并借鉴国际发达资本市场经验,对标NASDAQ市场,提出多层次资本市场是多元化资本市场的本质。此外,本文还厘清了新三板市场在多层次资本市场体系中的功能和定位,指出新三板市场必须通过再分精选层,配套差异化的制度供给和产业选择机制,才能既实现培育中小企业发展壮大的“苗圃功能”,又实现让挂牌企业愿意留、能够留、生得了根的“土壤功能”。
新三板分创新层后的运行现状
掛牌公司准入门槛较低。挂牌公司的质量是市场发挥风险识别、资产定价、信息提取、股权流动、投资融资等功能的客观基础。新三板市场相对于其他市场挂牌门槛较低,因此目前在新三板挂牌的公司普遍资产规模较小,市场占有率不高,法人治理结构不完善,且未到达产业成熟期,非系统性风险偏高。同时,新三板扩容之后,全国范围的中小企业纷纷入场挂牌,导致培育壮大高科技新兴产业的产业培育功能大大弱化。
市场流动性不足。2017年1月至2017年7月底,有1678家挂牌公司完成1720次股票发行,融资751.89亿元。就新三板最主要融资方式定增来看,2017年上半年新三板市场定增融资规模为598.5亿元,而2016年上半年新三板市场定增融资规模为653.3亿元。与2015年的数据对比,平均企业融资额度下降38.6%,发行家数占比较2015年下降10.68个百分点。从参与挂牌公司的平均融资规模来看,2016年也较2015年下降13.54%。此外,虽然三板成指、做市指数和市盈率的表现2017年逐渐企稳回升,但是较2015年的峰值均有巨大落差。流动性不足,直接导致企业挂牌积极性显著下滑。截至2017年9月底,挂牌企业总数为11594家,相较前三年,挂牌企业增速大幅下滑。
市场内不同层级的市场表现差异较大。新三板创新层表现优于基础层。以2016年全年数据为例,在股票发行方面,基础层公司平均每次融资资金额相对总体平均水平低17.19%,创新层每次融资资金额比总体平均水平高出54.45%;在股票交易方面, 基础层公司成交均价比整体成交均价低1.45元,创新层成交均价比整体成交均价高1.41元。同时,创新层挂牌企业在公司盈利、资本结构和短期偿债能力等主要指标上,均显著优于基础层—— 创新层公司盈利占比为93.3%,基础层为78.3%。在资产负债率的各个区间,创新层公司的数据均优于基础层公司:流动速率比高于2的公司占比,创新层为57.92%,基础层为48.48%;速动比高于1的公司占比,创新层为79.25%,基础层为69.62%。
市场分层差异化制度尚不成熟。新三板市场分层,政策目标是通过利润指标、成长性指标、市值指标等,在上万家挂牌企业中,筛选出市场表现相对较好的公司进入高级层级,在解决了高层级挂牌公司质量问题之后,适当降低投资者适当性条件,提供更灵活即时的交易机制(如连续竞价机制)和更开放的发行融资制度(如突破定增人数限制),更好地实现市场定价和风险发现功能,增强该层级流动性,更好地满足创新层挂牌公司的融资诉求和投资者的投资诉求。但是,基于创新层目前挂牌公司并不太稳定的基本面(股转系统于5月21日公布的创新层初选名单显示,1329家企业入围,其中321家公司被调至基础层),暂时并不具备系统性供给与基础层存在差异的制度体系基础。
新三板精选层的改革尝试
多元资本市场是多层次资本市场的本质内涵
国家层面提出建设多层次资本市场,本质意图是推动市场摆脱对银行体系间接融资模式的过度依赖,通过资本市场提供更丰富的股权融资渠道,推动金融脱媒,促进资本与实体经济的直接对接,满足不同风险偏好的资本和不同融资需求的公司企业的投融资需求。因此,构建完善的多层次资本市场体系的根本宗旨必须以是否最大限度通过直接融资服务市场主体,是否促进国内产业结构优化转型升级,是否带动战略性新兴产业为考量标准。基于此,构建一个不同资本市场之间有绝对上下等级之分的金字塔形态的多层次资本市场结构未必就是最优选择。因为一旦不同市场之间存在等级之分,挂牌公司在不同等级内将接受不同的制度供给,尤其是核心的股票交易制度的差异化将制度性限制“低位”市场为挂牌企业提供资本服务的功能,反之也无法留得住好公司。如此一来,“低位”市场的资本功能将逐渐虚化,各市场之间也形不成良性竞争,主板市场将始终垄断好公司和完备的交易所制度,形成“市场垄断”。这并不利于资本市场内部通过良性竞争更有效地服务实体经济。因此,多层次资本市场的本质内涵应该是建立一个不同资本市场间彼此开放、有机联系,同时又是相互独立、各具产业特征、内部分层、可上下流动的多元化的资本市场体系。
一些学者认为,多层次资本市场是资本市场各要素有机组合成的体系,既包括多层次的交易市场和同一市场内的不同层次, 也包括多样化的投资者、中介机构与监管体系,它们共同构成了一个有机平衡的金融生态体系。因此,健全完善我国新三板市场,形成多元化资本市场迫在眉睫。多层次资本市场制度为新三板市场建立完善市场结构提供了有效的制度供给,有效引导市场内各要素、各层级参与方的协调作用,最终产生一个适合新三板市场良性发展的机制。
精选层在多元化资本市场体系中扮演重要作用
新三板本就脱胎于专注服务高科技产业的高新技术市场,但在股转系统推向全国后服务范围扩大为中小微成长性企业。由于新三板市场当前门槛较低、信息披露制度宽松等,其培育高新技术产业的功能较为弱化。多元化资本市场体系的内涵为新三板市场的改革发展明确了方向——应当更加有利于为挂牌公司提供融资服务,更加有利于促进产业结构优化转型升级。因此,在建设多元资本市场框架体系的背景下,新三板推出精选层,就是尝试在新三板市场筛选出精品公司,筛选出新兴产业,让足够多的优质公司、蓝筹公司在精选层得到直接融资服务,让范围更广的投资者愿意在精选层投资,将新三板建设成内部分层上下流动,可与主板市场协同竞争发展的新兴资本市场。
由于当前新三板市场流动性不足,很多优质企业为寻求更广阔的资本市场选择转板IPO或被较大的上市公司收购,导致新三板市场与其创立目标相背离。精选层的出现减少了投资人搜集信息的成本,从而有利于投资人快速精准地进行投资;也为挂牌企业指明了努力方向,创新层的企业可以上升到精选层,基础层的企业也会为进入创新层做出努力,形成良性竞争的同时满足了企业不同发展时期的融资需求。与精选层相匹配的竞价交易机制也可以增强市场流动性,精选层的推出使真正意义上的新三板市场得以形成,有利于充分发挥新三板市场的制度灵活性与独特优势,留住优秀企业,推动市场可持续发展。
纳斯达克市场的内部分层及其经验
NASDAQ是全球證券交易所分层管理的典范,在其四十多年的发展历程中,不断探索区别性的上市标准实现内部分层,并根据实际需要不断调整各层次的上市标准。NASDAQ的分层经验对我国新三板市场的分层设计具有重要意义。
NASDAQ内部分层的演变历程
目前,NASDAQ内部分为资本市场、全球市场和全球精选市场三个市场。
资本市场上市标准。NASDAQ资本市场主要吸引小型企业上市,其上市标准的演变大致划分为3个阶段:(1)单一标准阶段。即只有“总资产+股本及资本公积”这一单一标准。(2)标准多元化阶段。1997年,纳斯达克资本市场在原有上市标准的基础上进行了大幅修改,形成了“净有形资产+经营年限”、市值和“净利润+经营年限”3套标准。(3)以股东权益为基础多元化标准阶段。2007年,纳斯达克再次修改了资本市场的上市标准,形成了目前以股东权益为基础的标准多元化阶段。(表1)
全球市场上市标准。NASDAQ全球市场是NASDAQ中间层次市场,主要是吸引中型企业上市,该层次的上市标准主要经历了3个阶段:(1)由资产指标,即“净有形资产+股本及资本公积”组成的单一标准阶段。(2)以资产为基础,分别辅以净利润或经营年限的双标准阶段。(3)以“股东权益+经营年限”、 “股东权益+利润”、市值和“总资产+总收入”为标准的4套标准阶段。(表2)
全球精选市场上市标准。NASDAQ精选市场2006年成立, 发展至今,目前有4套上市标准:(1)税前利润。(2)市值+收入+现金流。(3)市值+收入。(4)市值+总资产+股东权益。同时,针对首次初次公开发行股票及分拆上市公司、已挂牌公司交易中的流通股和关联公司,就总共股东数、过去12月平均交易量、公开流通股份、公开流通总市值和股东权益提出了一套定量标准。(表3)
NASDAQ市场的维持标准。NASDAQ精选层和全球市场层的维持标准采用的是一套标准,体现了较浓的交易所特色。主要从公众持股量、公众持股市值、股价、股东数、做市商数量等市场流动性基础维度考察挂牌公司股权的市场流动性水平,没有流动性和交易就只能降层。同时,在不放松市场流动性基础指标的前提下,从股东权益、市值、总资产/总营收3个维度,对处在不同发展阶段和产业周期的不同类型公司进行充分考虑。
NASDAQ发展的经验总结
NASDAQ在发展过程中主要通过制定差异化的上市标准进行内部分层,并且在实践中根据市场变化,不断调整各层次的上市标准,动态探索制定多元化的上市指标体系,有针对性地满足了各种高科技企业、优质大公司和大盘蓝筹企业的融资需求和不同风险偏好的投资者要求,最终发展成全球最大的交易所之一。
NASDAQ市场的主要经验,一是创造了并行的多套分层标准,有利于更好地吸收不同发展阶段和产业周期的上市公司,增强整个市场的包容性;二是上市标准持续动态变化,以适应经济发展水平、上市资源特征和竞争等多方面的变化,增强了市场的竞争性,盘活了整个NASDAQ市场;三是NASDAQ市场自1982 年开始分层以来,根据不同层级市场挂牌企业的动态情况,在信息披露、公司治理、发行和交易等方面提供了差异化的制度安排。
新三板市场精选层的设计构想
新三板市场精选层的总体设计
精选层应实现土壤功能。按照顶层设计的要求,新三板既是苗圃,又是土壤。目前,新三板基本具备苗圃功能,已挂牌的上万家中小微企业均是按挂牌标准在主办券商的辅导下实现了一定程度的规范化。因此,新三板再分精选层要实现的功能应该是土壤功能,即让精选出的好公司能够在精选层更好地实现直接融资需求而不是退市转板流动到其他交易所,同时通过自身的可持续发展,吸引更多投资者入场交易,增加精选层流动性。
精选层应实现新兴产业选择培育功能。新三板还应该承担起国家经济结构转型的资本引擎功能。在精选层的筛选指标和制度供给中,要加入产业选择功能,在财务、盈利、市值等市场经济标准不降低的条件下,体现对新兴产业的培育,以推进国内经济结构转型升级;要在充分考虑市场公平、避免挤出效应和对投资者负责的基础上,有针对性地为新兴产业制定专门标准。比如, 在新兴产业符合标准时,按照达标情况挂牌保层;在新兴产业不符合其标准时,按照专门制定的标准进行挂牌保层判断。这个专门制定的标准应该进一步淡化盈利等财务指标,着重对产业方向、成长性和市值的考察。
精选层应完善其分层标准和维持标准。目前,创新层的分层标准和维持标准均是多项指标并用,或要求利润,或要求收入, 或要求净资产,且各项指标都更偏重于财务水平。目前创新层的三套标准,均分别从公司盈利能力、成长性和市值及流动性维度对挂牌公司进行筛选和调整。其中,维持标准中的年平均利润、加权平均净资产收益率、复合增长率和市值等指标是在分层标准的口径上按60%进行考察。而最近两年平均营业收入、股本、股东权益和做市商家数等指标则与分层标准保持一致。另外,在维持标准的公共标准中,对合格投资者人数和实际成交天数进行了量化评价,体现出对创新层公司股东权益、高成长性和公共性的关注。挂牌精选层的公司,要有比创新层更可持续的盈利能力、更高的成长性和更强的流动性。在财务性指标上,可以借鉴中小板和创业板的相关指标制定分层标准。在流动性指标上,要充分结合投资者适当性制度和交易制度的配套供给综合考虑。(表4)
精选层的推出要把握战略时机。虽然数据显示,创新层与基础层已经在挂牌公司质量上建立起了明显的层级分界,但是整个创新层稳定性尚不够,上下流动性过大。过大的上下流动无法给予投资者稳定的信心,自然也无法配套更市场化、更高效的交易制度。因此,要进入精选层挂牌的公司除了要达到比创新层更高的挂牌标准之外,稳定性也尤其重要。從目前来看,只有在相当比例的挂牌公司能够在创新层稳定住后,再以更高标准分出精选层才具有实操层面的可行性。
对新三板市场精选层设计的建议
借鉴NASDAQ市场内部分层制度的设计,并因地制宜,充分考虑我国资本市场当前发展状况,对精选层的设计提出以下几点建议:
分层标准多元化,市场导向不断调整。精选层的分层标准, 应以创新层现有的三套并行分层标准为基础,适当提升指标,满足其一就可进入精选层。这三套标准分别是“净利润+净资产收益率”“营业收入复合增长率+营业收入+股本”和“市值+股东权益+做市商家数+合格投资者数”。三套分层标准分别主要参考了净利润、营业收入、市值三个方面,并采用了财务指标和流动指标相结合的模式,可以满足不同规模、不同发展阶段的公司挂牌上市的需求。除此之外,进入精选层的挂牌公司还应该满足公司治理、合法合规性及交易或融资要求。至于维持标准方面, 精选层可以与创新层采用同一套标准。同时,我国正处于经济转型和产业结构优化升级的关键时期,经济环境和产业环境都将发生重大变化,因此精选层分层标准要因时而变,与经济结构相适应,多种指标相结合,在初始标准基础上进行优化和调整。
建立转板机制,完善退市制度。转板机制和退市制度是NASDAQ市场分层管理的重要保障。转板机制可以为发展前景较好的公司提供更为优质的平台,退市制度则可以保证整个市场的发展质量。建立并完善新三板各层次市场之间灵活的转板机制,在基础层和创新层上市的公司如果符合精选层首次上市标准,可以随时提出申请转板进入精选层。同时,建立精选层与A股市场的转板对接机制,借此提升挂牌公司发展动力和市场活性。不能满足精选层和创新层持续上市标准但满足基础层持续上市标准的公司,可以申请在基础层上市。不能满足新三板市场任一层持续上市标准且经过180天整改期仍未达到标准的公司,则需要对其进行强制退市。
系统性协同供给,提高市场流动性。解决精选层流动性对于带动新三板整体流动性具有龙头作用,而系统性协同供给则是解决精选层流动性的良好方法。差异化制度系统性供给有如下三个主要方面:一是适当调整投资者适当性条件,降低个人投资者投资精选层的门槛,引入更多的投资者,增加精选层股票供需的均衡性,这是推出更市场化的交易制度的基础;二是增加做市商的种类和数量,比如增加PE机构为做市商,提高精选层的中介服务能力和效率;三是根据精选层的运行情况,适时推出更优化的交易制度,比如推出集合竞价制度、大宗交易制度甚至是连续竞价制度;四是加强信息披露,加强监管,更好地保护投资人利益。一旦达成系统性协同供给,企业就可以根据自身发展水平和融资需求选择交易制度,真正发挥市场定价、交易、融资等功能,彰显财富效应。
(作者单位:特华博士后科研工作站、四川产业振兴发展投资基金有限公司)