如何避免流动性陷阱？

沈建光

防范中国陷入“流动性陷阱”的根本在于采用市场化的化解手段，通过市场化改革走出困局，即拥抱熊彼特提倡的“破坏性创造”。而过度通过行政手段，“屡试不爽”之后，结构性顽疾仍然存在，效果往往是南辕北辙。

近来“外忧内患”常被用于描述2018年中国经济遭遇的困境。这一情形的出现多少有些超预期的成分。2018年初，各界对于贸易摩擦风险与中国经济的下行压力都普遍低估，当时预期中国经济进入新周期、特朗普贸易摩擦大多是虚张声势的观点占据主流。

展望2019年，鉴于贸易摩擦以来中美金融市場动荡已很显著，对双方的负面冲击也越来越大，中美之间达成暂时妥协的动机目前来看是比较强的，预计2019年中美贸易摩擦风险有望得到缓释。而一个更加值得关注的风险可能恰恰来自于国内，即中国是否能够避免陷入“流动性陷阱”。

“流动性陷阱”一词源于凯恩斯提出的一种假说，指的是当利率降低到无可再降低的地步时，任何货币量的增加，都会以“闲资”的方式吸收，因而对总体需求及物价不产生任何影响，经济陷入长期通缩。上个世纪九十年代房地产泡沫破灭后的日本，被看作是首个陷入流动性陷阱的典型的国家。

近年来，有关中国式“流动性陷阱”的讨论此起彼伏。普遍观点认为，虽然中国不存在传统意义上的流动性陷阱，但考虑到中国货币政策的有效性已降低，其实中国经济已经一定程度呈现出了“流动性陷阱”的特征。突出体现在：今年以来，面对经济下滑与投资不足，货币政策近来已明显转为宽松，但却未能带动宽信用的出现。虽然资金利率下行，市场流动性得到缓解，但贷款需求仍然不足，信贷数据疲软，资金在银行间淤积，未能流向实体经济。

从更广泛的范围来看，这一困境的出现其实又并非中国独有。结合金融危机以来全球主要央行的表现来看，相比于中国，欧美日同样存在货币政策有效性降低的困扰。例如，金融危机以来，即便发达国家央行普遍实行宽松的货币政策，但货币乘数大幅降低。2007-2017十年间，美国、欧元区、日本央行的基础货币分别扩张了5.1、3.9、和4.5倍，而相应的，广义货币仅扩张了2、1.6和1.4倍。相比之下，中国的广义货币扩张速度反而大于基础货币扩张速度，十年基础货币扩大2.7倍，而广义货币增加了近5倍，这个时期也是中国大幅加杠杆的过程。

然而，在笔者看来，伴随着中国去杠杆的推进和资本回报率的下降，货币乘数也会在未来呈现下降趋势。原因在于：一方面，从需求角度来看，当前诸多企业债务负担较重，利息成本增加，盈利能力下降，利润率降低，实体经济贷款需求疲软；另一方面，从供给层面，以往银行更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台，但当下房地产调控抑制房地产项目信贷受限，基建投资受制于地方债务负担加重、基建项目投资回报周期长、收益率低等原因，当前银行风险偏好仍然较低。

为了化解这一难题，近一段时间，中国决策层已加速出台一系列政策措施。包括鼓励银行将信贷资源向民营企业倾斜，甚至提出数量型目标如“一二五”规则对银行行为进行指引；设立专项基金，通过政府平台和资本市场募集资金，为企业注入现金流，提供流动性；以及对存在股票质押风险的企业，建议不“一刀切”强行平仓等措施。

在笔者看来，上述做法属于短期应急管理的手段，在紧急情况下，可以一定程度上防止预期恶化与金融系统性风险的出现，但从长远来看，上述手段也具有明显的行政性指令特征。如果持续时间过长，则不仅难以从根本上改善企业利润，反而存在弊病，即政策过于关注短期目标，缺少规则意识，可持续性遭到质疑，也容易出现反复，进而使得预期不稳，企业家信心不足。

央行研究局局长徐忠在近日财新年会上的发言同样表明“短期需求管理与结构性改革不能混为一谈”的担忧。在其看来，当前中国宏观调控存在宽泛化的情况，本应保持稳定的法律、规章、制度被当作宏观调控的手段。价格政策、土地政策、环保政策、监管政策等也都被赋予了宏观调控的职能，宏观调控的外延被无限扩大了。如果宏观调控过度承担中长期改革目标，以行政性调控手段推进结构性改革，又会出现“一收就死、一放就乱”的局面。

从这个角度来讲，笔者认为，防范中国陷入“流动性陷阱”的根本在于采用市场化的化解手段，通过市场化改革走出困局，即拥抱熊彼特提倡的“破坏性创造”。而过度通过行政手段“屡试不爽”之后，结构性顽疾仍然存在，效果往往是南辕北辙。

以日本为例，大量僵尸企业存在，银行持续为关联企业纾困是日本陷入“流动性陷阱”的重要原因。以往中国存在大量国有企业，即便是有亏损，也能够享受到政府和银行信贷的支持，其实就有相当一部分具有了僵尸企业的特征，而当前民企遭遇危机，决策层支持力度较大，但倘若不加区分，将这一“待遇”甚至大幅推广至民企，从长远来看，将削弱中国企业的活力，使得资金回报率进一步降低，进一步加剧中国式“流动性陷阱”的风险。

综上，贸易摩擦风险的缓释，国内政策的转向，对2019年中国经济，市场不易过度看空。真正值得关注的是，从长期来看，中国如何能够避免陷入“流动性陷阱”。在笔者看来，中日有明显不同，当年日本陷入真正意义上的“流动性陷阱”始于房地产泡沫的破灭，而当前中国房地产市场仍要好于日本的情况，消费和服务业也有很大潜力，整体经济尚有很大回旋空间。

未来关键在于能否尊重经济规律，强化规则意识，避免宏观调控政策的泛化，通过市场化的手段走出困境。在笔者看来，十八届三中全会关于市场化改革的决议十分清晰，未来如能切实推进国有企业改革、财税体制改革、土地改革等关键改革，则有助于避免中国陷入日本式的“流动性陷阱”。

（本文作者系经济学博士，现任京东金融副总裁、首席经济学家。）