股权结构与公司绩效：从静态观到动态观

李井林 杨姣 姚晓林

〔摘 要〕股权结构是公司治理结构的基础，对公司投融资政策及其经济后果存在重要影响。国内外关于股权结构与公司绩效关系的研究范式先后经历了B-M范式与LLSV范式，研究方法先后经历了从静态观到动态观，研究结论存在着股权结构外生观与内生观的争论。本文在系统梳理与述评相关研究成果的基础上认为，股权结构不仅是内生的，而且还是动态的，公司股权结构为动态内生决定。

〔关键词〕 股权结构;公司绩效;静态观;动态观

中图分类号 ：：F830.9   文献标识码 ：A   文章编号 ： 1008- 4096（2018）06-0077-09

一、引 言

所有权和控制权分离是现代公司发展中的一个普遍现象。代理理论认为，所有者与管理者之间存在着固有的利益分歧 [1] ，因而在不完美的契约环境中，传统的公司治理主要集中于研究分散的股东和管理层之间的关系，即解决因所有权与经营权分离而产生的第一类代理问题。为此，学者们认为，大股东的存在是解决第一类代理问题的重要手段，因为大股东存在积极监督管理层的激励效应 [2] 。然而，公司大股东的存在却引发了可能与中小股東产生利益冲突的第二类代理问题 [3] 。

20世纪90年代以来，理论焦点从如何减轻第一类代理冲突转向了研究股权结构的设计如何提升公司绩效上。虽然到目前为止对股权结构与公司价值之间关系的研究积累了颇多有价值的成果，但理论界对争论许久的诸如股权结构与公司绩效之间是否有必然联系或是否存在可以实现的最优股权结构等问题还没有形成广泛共识。对此，理论界主要存在两种观点：一种以股权作为外生变量（以下简称股权外生观），另一种将股权视为内生变量（以下简称股权内生观）。从研究范式来说，股权结构与公司绩效关系的研究先后经历了B-M范式与LLSV范式，而从研究方法上来说，股权结构与公司绩效关系的研究经历了从静态分析到动态分析的发展过程。本文对股权结构与公司绩效关系研究的相关理论与经验证据进行系统梳理与述评，并提出未来研究方向。

二、股权结构与公司绩效之理论争论

（一）B-M范式下股权结构与公司绩效

McConnell和Servaes [4] 研究发现在以托宾Q值作为公司绩效的替代变量时，公司价值在公司内部人持股比例为40%—50%区间以左表现为价值上升，超过此区间则开始逐渐下降，其研究结论认为，公司价值与股权结构存在抛物线的函数关系。因此，股权结构与公司绩效之间存在正效应的影响区间，合理的股权结构对于提升公司价值具有促进作用。在此基础上，管理层持股及其比例对代理问题究竟是加剧还是抑制作用，学术界存在广泛的争议，继而出现了两大理论：利益趋同假说与管理者防御假说。

1.内部人持股与公司绩效：利益趋同假说

利益趋同假说认为，管理者持有公司股份使得其与股东的目标函数趋于一致，为最大化自身利益，管理层会有动力更加勤勉地工作以提升公司价值，最终降低了代理成本。因此，管理层持股对公司绩效存在激励效应 [1] 。管理层持股对公司绩效的激励效应是通过其对投资活动、融资活动及股利政策等财务政策的影响而传导出来的。

第一，管理层持股对投资活动的治理效应。Jenesn和Meckling [1] 基于上述激励逻辑认为，管理层应该被赋予更多的公司股权，以此来解决代理成本问题，因为高股权比例有助于使管理层和股东的利益保持较高程度的一致。然而后续有学者研究发现，管理层持股比例与过度投资在形式上呈正U型的曲线关系，管理层持股的最优比例为34.64% [5] 。管理层持股确实在一定范围内能够抑制公司的过度投资行为，但当超过该界限时，管理层采取防御措施，管理层持股对公司过度投资行为的抑制效应将失效。因此，管理层持股对公司过度投资行为可能既存在抑制效应也存在促进效应。

第二，管理层持股对融资活动的治理效应。研究发现管理层持股比例高继而使其目标函数与提升公司价值趋于一致，具有提高公司负债水平的动力，管理层持股比例与公司债务比率正相关 [6-7] 。因此，债务融资治理效应的存在使得管理层持股有利于降低代理成本 [8] 。此外，管理层持股比例还存在着债务期限结构的偏好效应。管理层持股比例较高会导致其增加短期债务融资，主动承担和接受债权人等外部投资层对公司经营业绩监督的压力;而当管理层持股比例较低或无股权时，自利性动机会使管理者倾向于增加长期债务融资，以免受债权人监督的压力 [9] 。

第三，管理层持股对股利政策的治理效应。管理者手中持有大量自由现金流无论是过度投资还是“帝国大厦”建造，对于股东来说都是导致代理成本更高的诱因。因此，若管理层持股有助于降低代理成本，那么管理层持股就会使公司的自由现金流维持在较低水平从而抑制滥用自由现金流去投资在低收益、低效率的项目上。现金股利作为一种主要的将自由现金流降低并还于股东手中的方式，将会使管理层持股与公司的现金股利呈现一种负相关关系。通过管理层持股将管理者与股东的利益联系在一起，而股利的支付有利于缓解自由现金流的代理问题，提升公司价值。从某种程度上说，现金股利政策与债务作为缓解代理冲突的机制都具有降低代理成本的效果 [10] ，与其他缓解机制具有替代关系。此理论也在国外大多数文献中得到了验证 [11]-[14] 。

2.内部人持股与公司绩效：管理者防御假说

管理者防御假说认为，在管理层持股水平达到某一比例时，管理层就会控制董事会进而可能发生侵害其他投资者利益的现象。Jensen和Smith [15] 指出，股东与管理者之间的冲突主要表现在直接侵蚀股东财富和间接侵蚀股东财富两个方面，直接侵蚀表现为高薪与在职消费，间接侵蚀表现为管理者过度投资与投资不足等非效率投资行为对股东财富的影响。

直接侵蚀公司财富——高薪与在职消费。高管薪酬是股东—管理者代理冲突最直观的表现形式。由于股东对公司价值具有剩余索取权，高管薪酬越高，股东得到的相对越少。Jensen和Murphy [16] 研究发现美国上市公司经理薪酬对公司绩效的敏感度非常低，即使公司绩效很差，经理也可能通过给自己增加薪水来侵蚀公司财富。张维迎 [17] 认为，管理者不仅可以从公司的经营中获得货币性收益，还能从控制公司经营决策中获得如地位、名誉等非货币性好处，这些好处通常称为控制权收益。Jensen和Meckling [1] 首次对管理者直接侵蚀公司财富进行了理论上的描述，分析认为，只要管理者拥有的公司股份少于100%，那就会在两种行为上存在激励使其做出权衡：一是提高公司价值，从而相应地提升自己持有股票的价值;二是获取非货币收益，即控制权收益。根据个人效用最大化的原则，当管理者选择前一种行为的边际收益等于放弃后一种行为的边际（机会）成本时，其效用达到最大化。但是，当市场上理性的投资者预期到管理者所做出的权衡选择时，会自动地降低对公司的估值水平，降低的价值即为代理成本 [18] 。

间接侵蚀公司财富——非效率投资。帝国建造与过度投资行为，以及风险态度和任期观念产生的投资不足行为，其结果都可能损害股东利益。

第一，帝国建造与过度投资。管理者所追求的地位、权力、薪酬等均与公司规模成正比。因此，管理者有动机在不管规模扩大是否符合股东财富最大化的原则下盲目扩大公司规模。管理者可以通过诸如过度的内部投资增长、降低或停止发放现金股利、外部并购扩张等手段一味为扩大规模而扩大规模，而这种规模扩大可能与股东利益最大化相矛盾。具体到外部并购扩张而言，并购公司的管理者热衷于并购活动，通过扩大规模增加货币性收益和控制权收益，即使这一并购活动并未给公司带来收益 [19] 。对于目标公司管理者而言，如果目标公司被成功收购，高层管理者就面临丧失职位和各种潜在经济利益的风险，为了确保自身利益，他们会采取各种措施阻止并购，即使并购能够为并购双方带来更高的价值。

第二，风险规避、有限任期与投资不足。由于公司经营不善或破产会使管理者失去工作，因而在对待风险上管理者比股东更加保守。因此，管理者在投资决策上会更倾向于相对安全的计划，从而在一定程度上失去增加公司价值的机会。此外，在管理者的任期观念方面，相对于公司而言，管理者任职期限有限，这一冲突可能导致管理者投资水平低于最优水平，即投资不足。由于管理者的权利仅限于任期，从自身利益最大化的角度考虑，管理者会更倾向于关注短期利益，从而导致短期行为。

（二）LLSV范式下股权结构与公司绩效

LaPorta等 [20] 对投资者利益保护的开创性研究发现，除了少数欧美国家，股权集中现象在世界范围内并不罕见，类似于中国这种建立新兴市场时间不长国家的上市公司，控制权通常掌握在拥有控制性地位股权比例的大股东手中 [21-22] 。股权集中度的提高在减缓了第一类代理冲突之外，又引发了第二类代理成本。因此，对于大股东的存在究竟是提升还是降低公司价值引发了新一轮的讨论和研究。拥有绝对控制权的大股东的收益分为两种：一是共享收益，指按其持股比例所享受的收益（现金流权收益）;二是大股东私人收益，指实际控制人通过行使控制权而获得的收益，如利用公司内部消息进行内幕交易和市场操纵等方式所获得的利益，以及过度报酬和在职消费等。

此后围绕该问题进行的国内外大量研究形成了两种不同的观点：其一，大股东能对管理者产生有效的“监督效应”。在股权集中度较高的情况下，不同的收益权对公司价值产生不同的效应，为获得更多的现金流权共享收益，控股股东有动机对管理者进行监督，从而在股东利益与管理者利益产生冲突时采取措施实施监督行为。同时控股股东也会对提升公司价值的相关活动采取正面“支持行为”，体现出现金流权对大股东提升公司价值、维护公司积极发展具有激励效应。其二，在外部监督缺失或缺乏的情况下，为了获取私人利益，控股股东会通过“隧道挖掘”行为掏空公司资源，损害公司价值 [23] 。

1.大股东持股比例与公司绩效：监督效应

公司监督机制是大股东通过有效监督管理者来提升公司资源配置效率，避免无效率投资进而提升公司价值。 在股东分散的情况下，权利过分集中于“内部人”，分散的股东无动力也无能力对其实施监督，则股东利益将会受到一定程度的损害。因此，股东对管理者的监督十分重要。 小股东“搭便车”现象的存在陨灭了其联合起来监督管理者的动机 [24] ，分散的股权不利于对管理层实施监督。但当控制权较为集中时，公司管理者与控股股东出现利益冲突时，若出现遭受利益损失的情况，该损失亦较为集中在控股股东身上，因而控股股东会有动力采取措施监督约束代理人的自利行为。而大股东之所以如此是因为其持有的较高股份可以从公司价值的提高（或避免更多损失）中获得监督收益，因而大股东的存在可以降低“搭便车”的现象。Pawlina和Renneboog [25] 研究发现，股权集中度越高，大股东越能对公司管理者进行有效监督。若公司中存在相对控股股东，则可能更有利于股东在经营业绩不佳时做出更换高级管理者的选择。相对控股股东产生这种效果的原因有三：其一，相对控股股东比小股东拥有更大的股权比例，在监督管理者是否存在有损公司利益的情形中更有动力。其二，占一定比例股权的相对控股股东可以以较小成本争取到其他股东的支持，从而联合其他股东干预甚至主导可替代的代理人选。其三，相对控股股东 与绝对控股相比仍有一定距离，因而权力并非不可摇动， 在决定代理人选是否变换时更有可能本着维护公司利益的角度出发，而并非违背其他股东的利益固执提议自己所支持的原任管理者。Trojanowski和Renneboog [26] 研究发现大股东对管理者的更换具有积极作用。Holderness和Sheehan [27] 研究发现，大股东在挑选高层管理团队和董事会时发挥了积极的作用。大股东持有高比例的股权不仅是因为他们重视对管理者的监督，而是因为高比例的股权能给他们带来管理上的利益，大股东不仅能监督管理团队还能带领管理团队。

2.大股东持股比例与公司绩效： “ 隧道挖掘”

尽管有研究表明，大股东有动力和能力来约束管理者的自利活动，有效地抑制管理層的机会主义行为，从而有助于提升公司价值，然而当控股股东拥有的控制权超过其现金流权，并能控制管理层的经营决策时，大股东就拥有了使自己的利益优于其他方利益先实现的能力， 在追寻自身利益最大化的目标下会采取一系列方式将公司资源过渡到自己手中，将自己的手伸到了其他股东的利益之上，这样就 造成了对小股东利益的侵害。大股东发掘隐蔽渠道，实施对公司资源侵占的行为被称为“隧道挖掘”。

控股股东之所以产生对小股东的利益侵占动机源于上市公司股权集中度所处的情形，若上市公司股权集中度较高或较为分散，大股东无需对小股东进行利益侵占;但若大股东的控制权高于其现金流权时，大股东则可能存在侵害中小股东利益的动机，特别是控股股东通过金字塔结构获得更多的投票权时，就有可能采取各种方式侵占小股东的利益。Johnson等 [23] 认为，控股股东的利益侵占行为通常有经营方式和财务方式两类。前者是指控股股东为追求自身利益而通过诸如高薪、资产转移及贷款担保等自我交易方式从公司中转移资源;后者通常包括通过股利政策向大股东输送利益，或通过股票发行稀释其他股东权益。

三、股权结构与公司绩效之经验证据

（一）股权结构与公司绩效：静态视角

1.外生观

股权结构外生观认为，股权结构对公司价值的影响是单向的，因而公司价值间差异产生的原因是股权结构造成的。代理理论认为，公司管理者和所有者之间存在着一种先天固有的利益分歧。鉴于这一点，股权结构作为公司治理结构的重要组成部分需要确保管理者采取符合股东利益最大化的行动 [28] 。如果股权结构的设计成功地保护了股东财富，那么这样的股权结构应该促使公司资源得到更有效利用且投资回报更高。也就是说，公司股权结构的改善应该与更好的公司绩效有关。早期的公司治理文献大都假设公司的股权结构是公司价值或绩效的外生因素 [8] 。学者们在股权外生观分析框架下从股权集中度、股权制衡度及管理层持股等三个方面实证检验了股权结构对公司绩效的影响，但并未得到一致的研究结论。其一，股权集中度对公司绩效存在正相关关系 [29] 、负相关关系 [30] 、非线性相关呈倒U型关系 [31-32] ，以及没有相关关系 [33] 。其二，股权制衡度与公司绩效之间存在正相关关系 [34] 、负相关关系 [35] 。其三，管理层持股对公司绩效之间存在负相关关系 [36] 、非线性相关呈倒U型关系 [37] 。

2.内生观

关于股权结构的公司治理实证研究，学者们大多都尝试解释其作为一项财务决策的原因与后果影响，通常伴随着严重的内生性问题。Roberts和Whited [38] 指出，内生性导致了偏差和不一致的参数估计，使得可靠的推断几乎不可能。大量的实证研究表明，某些治理结构推动了性能的提高，但这些研究却无法摆脱内生性问题的困扰。因为通常难以找到外生因素或自然性实验来检验研究设计中被检验的相关关系，因而当内生性问题被注意到时，对传统的将股权结构看成外生变量的研究视角提出了相当大的挑战。在很长的一段时间内，人们都把股权结构看成是外生变量 [39] 。

然而，若不解释现实中多种多样的股权结构现象存在的合理性，就对股权结构外生假说中股权结构影响公司价值，进而与基于理性人和追求利益最大化的有效市场假说相违背。股权结构内生观认为，股权结构是包括公司绩效在内的多种因素权衡后的均衡结果，因而股权结构对公司绩效的影响应该不具有统计显著性。股权结构内生的观点最初由Demsetz [40] 提出。Demsetz和Villalonga [41] 从股权的内生性出发进一步研究发现，股权结构与公司价值之间不存在显著的相关关系。Agrawal和Knoeber [42] 采用最小二乘法分别检验了7种可能影响股东与管理者之间代理问题的机制，发现当单独检验存在显著相关关系的内部人持股比例，以及负债比例、控制权市场状况放入同一回归方程或用联立方程时，这些与公司价值存在显著相关关系的因素都被排除了。因此，这些机制之间存在着相互替代的关系。Coles等 [43] 模拟了具有内生性所有权结构的绩效最大化的公司，并发现那些模仿早期研究将公司股权结构作为外生因素的研究发现可能是伪回归，证明了公司股权结构是内生的公司特征，而任何观察到的公司治理和绩效之间的关系实际上都是不真实的。

最优的所有权水平可能会因某些公司的特点而有所不同。而决定股权结构的一些因素（公司规模、行业、投资者保护等）可能也会对业绩产生重大影响。 评估股权结构的影响是很复杂的问题，而 公司的股权结构本身就内生于包含绩效目标的系统中。股权结构与公司绩效的因果链自Jensen和Meckling [1] 的研究以来一直被认为是从股权结构到公司绩效。而后续的研究表明，在某些情况下，股权结构与公司绩效之间的因果链可能是从公司绩效到股权结构 [44] 。Himmelberg等 [45] 运用固定效应模型和工具变量研究发现管理层持股的变化并不显著影响公司的绩效，相反，是公司绩效的变化影响其股权结构。Holderness [46] 提出了一个反向因果关系的解释：公司绩效可能是所有权结构的一个决定因素，但反之亦然。外部股东通常会选择奖励内部人士过去的表现，如以股票期权形式表现的基于业绩的薪酬。此外，内部信息可能会促使经理们根据他们对未来公司绩效的预期来改变他们的持股状况 [41-47] 。因此，高绩效将导致更高水平的内部所有权。相比之下，当股价相对于预期较高时，就会有巨大的直接收益和较低的预期未来收益。出于对持有的高风险和机会成本的考虑，内部人士可能更倾向于以高价出售某家特定公司的部分股份，这时绩效对管理所有权产生了负面影响。这一论点表明股权结构的不同是股东为了自身利益最大化进行交易后形成的结果。进一步地，王华和黄之骏 [48] 、沈艺峰和江伟 [49] 研究发现股权结构与公司绩效之间存在双向因果关系。

國内外学者对股权内生观的实证研究得出两种不同的结论：股权结构与公司绩效相关并存在一定的区间效应，以及二者之间并无显著的相关关系。而股权结构与公司绩效相关论中又分为股权结构单向影响公司绩效、公司绩效单向影响股权结构或两者相互影响等不同的因果链方向的解释。就研究方法而言，无论是股权结构外生观还是内生观，都属于静态分析。但现实中，无论是股权结构还是公司绩效都存在滞后影响的特征。因此，采用静态分析方法所得出的研究结论可能有偏，在以后的研究中应转向动态分析。

（二）股权结构与公司绩效：动态视角

Himmelberg等 [45] 建议研究一个包括契约环境变化的动态固定模型，有助于进一步解释股权结构和公司绩效之间的关系，在一项对619家美国公司5年数据的研究中，与横向的显著差异相比，公司管理所有权只有相对较小的变化幅度。管理所有权的微小变化不太可能产生管理激励的变化，继而对公司的业绩产生影响。Cheung和Wei [50] 发现股权结构与绩效的影响具有滞后性，即使在考虑内生性的情况下，股权结构和公司绩效当期无关，但却能对公司绩效产生跨期动态影响。Fahlenbrach和Stulz [51] 通过考察公司特征对内部所有权变化的滞后影响来解决内生性问题。研究发现，当公司绩效良好、资产价值不断增长时，管理者所持有的股权比例更有可能下降。然而，当公司的股票表现不佳时，管理所有权就不太可能增加，过去糟糕的公司绩效与管理层的持股比例之间存在着微弱的联系。他们分析了滞后所有权变化与托宾Q值变化之间的关系。结果也显示，管理所有权增加与随后的公司绩效改善有关，但管理所有权的减少似乎并没有导致公司价值的下降。Helwege等 [52] 在一项关于美国公司IPO的研究中，分析了管理所有权大幅下降的决定因素。他们认为，股票市场流动性和公司特有因素为主要驱动因素，如近期股市表现良好、股票流动性高和市场估值高等。Urosevic [53] 在理论上解决了上市公司由信息不对称驱动的股价压力。外部投资者认为，由于缺乏投资前景，内部人士出售股票，由此导致股价下跌，内部人士“竞相分散”。这种转变被认为是对最优股权结构的动态调整，其速度随着出售股票的内部人员的数量增加而增加。Heiss和Kke [54] 对德国私营和国有公司的样本进行了动态股权调整研究，得出的结论是，公司的特征和现有的所有权集中程度，有助于改变所有权结构。Dewaelheyns和Hulle [55] 一项针对私营企业的研究调查了公司的杠杆率与公司是否属于一个商业集团之间的关系，并发现了资本结构的显著差异。此外，与集团的从属关系导致了更频繁的杠杆水平调整。陈晓和江东 [56] 认为，股权结构是公司根据竞争环境与控制权需要等现实状况而不断进行动态调整的结果。周翼翔 [57] 研究发现股权结构与公司绩效之间存在着动态内生性关系。

虽然股权结构内生观获得了大量经验证据的支持，但这些实证结果既可以被解释为均衡现象，也可以被解释为非均衡现象。该分歧产生的原因在于调整股权结构是否花费调整成本，以及调整成本的多少存在不同的假定 [58] 。传统代理理论假定公司不存在股权结构调整成本，因而可以不断地对股权契约进行调整;另一种看法则认为，公司之所以无法不断地进行股权契约调整是源于股权调整成本太大 [40] 。

理論与现实的差异在于理论研究者试图解释均衡的所有权结构，但实证研究讨论的却是实际观测到的股权结构，由于调整成本的存在，这两者并非时时一致 [51] 。当考虑了调整成本后，与不考虑调整成本的结论就会产生差异。李璇和陶亚民 [59] 研究发现公司绩效对股权激励存在显著的负向影响，但控制股权结构调整成本后该影响不再显著。因此，忽略股权结构调整成本的研究可能不足以揭示出股权结构与公司绩效之间的真实关系 [60] 。

四、股权结构与公司绩效：未来研究方向

以两类代理问题为基础，股权结构与公司绩效关系的研究，主要经历了两个阶段：从静态观到动态观，而静态观又先后经历了外生观与内生观，未来的研究将会基于股权结构与公司绩效的内生观，进行动态分析，探讨最优股权结构、股权结构的动态调整与优化，以及有效的公司治理模式选择等问题。

（一）股权结构之谜：股权分散、集中或是制衡？

股权结构是公司治理的基础，主要包括股权性质、股权集中度及股权制衡度等三项要素。关于股权结构研究的领域和视角众多，而从应用价值来看，研究的终极目标是探究在何种情境下，什么样的股权结构对于提升公司绩效和创造公司价值最有利。但到目前为止，关于股权结构与公司绩效的关系，理论界并无可以完全解释与公认的权威结论，实证研究对于股权结构与公司绩效究竟是相关还是无关，是内生还是外生并无统一结论。而现实中是否存在相对完美的股权结构以促进公司绩效提升这一问题也没有明确答案。为解决第一类代理问题而提高第一大股东的股权集中度，继而引发了第二类代理问题，在这样的现实背景下究竟何种股权结构既能解决代理问题又不至于引起其他问题，是绝对控股还是相对控股抑或其他？基于此，理论工作者还需要在以下三个方面进行深入研究：首先，股权结构差异是否存在路径依赖？如果存在，其影响如何？其次，针对股权分散、集中以及制衡的股权结构，需要分别采用何种治理模式才是有效的？最后，是否存在制衡的股权结构？如果存在，如何发挥制衡作用？

（二）公司股权结构存在最优比例吗？

股权结构与公司绩效关系的研究终归要落实在公司是否存在最优股权结构的问题上，虽然股权结构与公司价值关系的外生观与内生观存在截然不同的研究结论，但基于调整成本的股权结构与公司绩效关系的动态观则认为，公司存在最优股权结构。国内外学者针对公司最优股权结构存在性问题提出了诸多理论模型，包括代理成本与监督成本的权衡模型 [61] 、协调效应与合谋效应的模型 [62] 及权益效应与折衷效应的权衡模型 [63] ，并得到了大量的支持最优股权结构存在性的经验证据 [64]-[68] ，但也有少数学者认为，公司并不存在最优股权结构 [69] 。最优股权结构主要涉及控股股东、大股东、小股东及管理层股权激励的股权分配问题。如果公司存在最优股权结构，该是怎样的设计？

此外，随着国有企业改革与发展混合所有制经济的推进，分类治理下国家持股比例的确定也是急需解决的问题。就研究方法而言，在测算公司股权最优比例时，需要注意股权结构的内生性与动态性问题，因而可以利用诸如面板门限模型等计量模型，克服已有方法所固有的缺陷，以有效地测算出不同情境下的公司股权结构最优比例或区间。

（三）股权结构的动态调整与优化

股权结构的动态调整与优化是对社会资源的重新配置与优化，但股权结构的调整与优化存在着成本问题，不考虑调整成本的模型得出的结论与实际情况是有较大差距的。但什么是调整成本？如何计算调整成本？调整成本是如何影响股权结构和公司绩效的？此外，股权结构调整的主体是谁？终极控股股东、管理层，抑或同时存在？股权结构调整的方式如何？股权结构调整的效应如何？这些问题都需要在未来做进一步的研究。当前混合所有制改革的核心问题就是如何实现国有股的动态调整与优化，即国有股权存在错配与重置问题，那么国有股权坚持与重置方式如何选择，才能有效地推进国有企业混合所有制改革的完成，实现国有企业产权结构多元化？因此，国有股权结构的内生决定、动态调整、优化路径及其效应问题，也是理论界与实务界需要重点关注的问题。

（四）公司治理的未来：“股东中心说”还是“董事会中心说”？

虽然“经理人主义”作为一种反映现实的治理模式依然是“董事会中心说”主要的竞争对手，但已经不再是一种对学术界和政策制定者影响很大的公司治理规范性理论。股东选举权是董事会权力合法性所依赖的理论基础，“股东会中心说”取而代之成了当今占主导地位的规范性模式。在实践中，所有权与控制权范式存在着巨大的国别差异 [70] 。

在表1的所有权与控制权四个范式中， 股权分散是特殊现象，而股权集中则是普遍现象 [20-21][71]-[73] 。那么，股东是否可以利用投票权机制直接介入公司决策呢？进一步地，公司所有者与管理者两者合一（所有权与控制权合一）的组织形式（如家族企业）是否具有更明显的优势呢？股东治理模式比Berle和Means [24] 勾画出的公司所赖以维系的公司治理机制（即所有权与控制权分离所导致的决策权集中到董事会的机制，即“董事会中心说”）是否会更好呢？公司治理的未来是选择“股东中心说”还是选择“董事会中心说”？这一问题需要学者们利用法学理论和公司治理理论等进行深入的思考，为公司刻画出一个有效的治理模式。

参考文献：

[1] Jensen，  M.C.， Meckling， W.H.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics， 1976，76（3）：305-360.

[2] Shleifer，  A.， Vishny， R.W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economics ，1986， 94 （3）：461-488.

[3] Shleifer，  A.， Vishny， R.W.A Survey of Corporate Governance[J].Journal of Finance， 1997， 52（2）：737-783.

[4] McConnell， J.J.， Servaes， H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economics，1990， 27（2）：595-612.

[5] 蔡吉甫.管理层持股、自由现金流量与过度投资[J].云南财经大学学报，2009，（25）：78-83.

[6] Kim， W.S.， Sorensen， E.H.Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1986， 21（2）：131-144.

[7] Berger， P.G.， Ofek， E.， Yermack， D.L.Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions [J]. Journal of Finance，1997，52（4）：1411-1438.

[8] Mehran，  H.Executive Incentive Plans， Corporate Control， and Capital Structure[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1992，27（4）：539-560.

[9] Datta，  S.， Mai， I.D.， Raman， K.Managerial Stock Ownership and the Maturity Structure of Corporate Debt[J].Journal of Finance， 2004， 60（5）：2333-2350.

[10]  Jensen，  M.C.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-329.

[11] Rozeff，  M.S.Growth， Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].Journal of Financial Research，1982，5（3）：249-259.

[12] Crutchley，C.E.， Hansen，R.S.A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership， Corporate Leverage and Corporate Dividends[J].Financial Management，1989，18（4）：36-46.

[13] Agrawal， A.， Jayaraman，N.The Dividend Policies of All-Equity Firms： A Direct Test of the Free Cash Flow Theory [J]. Managerial and Decision Economics，2010，15（2）：139-148

[14] Chen，  C.R.， Steiner， T.L. Managerial Ownership and Agency Conflicts： A Nonlinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership， Risk Taking， Debt Policy， and Dividend Policy [J]. Financial Review，2010，34（1）：119-136.

[15] Jensen，  M.C.， Smith， C.W.Stockholder， Manager， and Creditor Interests： Applications of Agency Theory[R].SSRN Working Paper，1985.

[16] Jensen， M.C.， Murphy， K.J.Performance Pay and Top-Management Incentives[J].Journal of Political Economy， 1990， 98（2）：225-264.

[17] 張维迎.产权、激励与公司治理[M].北京：经济科学出版社，2005.149.

[18] 刘淑莲，任翠玉.高级财务管理（第二版）[M].大连：东北财经大学出版社，2017.112.

[19] Harford， J.， Jenter， D.， Li， K.Conflicts of Interests Among Shareholders： The Case of Corporate Acquisitions[R].SSRN Working Paper， 2006.

[20] LaPorta， R.， Lopez-De-Silanes，F.， Shleifer， A.， et al.Corporate Ownership Around the World [J]. Journal of Finance ，1999，54 （2）：471-517.

[21] Claessens，  S.， Djankov， S.， Lang， L.H.P.The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations[J].Journal of Financial Economics，2000， 58（1）： 81-112.

[22] Faccio， M.， Lang， L.H.P.The Ultimate Ownership of Western European Corporations[J].Journal of Financial Economics， 2002， 65（3）：365-395.

[23] Johnson，  S.， Boone， P.， Breach， A.， et al.Corporate Governance in the Asian Financial Crisis[J].Journal of Fiancial Economics， 2000， 58（1）：141-186.

[24] Berle， A.A.， Means， G.C.The Modern Corporation and Private Property[M].New York： Macmillan，1932.84-89.

[25] Pawlina，  G.， Renneboog， L.Is Investment-Cash Flow Sensitivity Caused by Agency Costs or Asymmetric Information？ Evidence From the UK [J]. European Financial Management， 2005，11（4）：483-513.

[26] Trojanowski， G.， Renneboog， L.Patterns in Payout Policy and Payout Channel Choice of UK Firms in the 1990s[R].SSRN Working Paper， 2005.

[27] Holderness，  C.G.， Sheehan， D.P.The Role of Majority Shareholders in Publicly Held Corporations： An Explanatory Analysis[J].Journal of Financial Economics，1988，20（1-2）：317-346.

[28] Hart， O.， Moore， J.Property Rights and the Nature of the Firm[J].Journal of Political Economy， 1990， 98（6）：1119-1158.

[29] San Martin-Reyna，  J.M.， Vázquez， R.D.， Valdés， A.L.Corporate Governance， Ownership Structure and Performance in Mexico [J]. International Business Research，2012，5（11）： 41-77.

[30] Hu，  H.W.， Tam， O.K.， Tan， G.S.Internal Governance Mechanisms and Firm Performance in China[J].Asia Pacific Journal of Management，2010，27（4）：727-749.

[31] Thomsen， S.， Pedersen， T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies[J].Strategic Management Journal，2000，21（6）：689-705.

[32] 杜瑩，刘立国.股权结构与公司治理效率：中国上市公司的实证分析[J].管理世界，2002，（11）：124-133.

[33] Omran， M.M.， Bolbol， A.， Fatheldin， A.Corporate Governance and Firm Performance in Arab Equity Markets： Does Ownership Concentration Matter？  [J]. International Review of Law and Economics，2008，28（1） ：32-45.

[34] Attig， N.， Ghoul， S.E.， Guedhami， O.， Rizeanu， S.The Governance Role of Multiple Large Shareholders： Evidence From the Valuation of Cash Holdings [J]. Journal of Management and Governance，2013，17（2）：419-451.

[35] Nair， V.B.Governance Mechanisms and Bond Prices[J].Review of Financial Studies， 2007， 20（5）：1359-1388.

[36] Harris，  M.， Raviv， A.Capital Budgeting and Delegation[J].Journal of Financial Economics， 1998，50（3）： 259-289.

[37] Coles，  J.L.， Lemmon， M.L.， Meschke， J.F.Structural Models and Endogeneity in Corporate Finance： The Link Between Managerial Ownership and Corporate Performance[J].Journal of Financial Economics， 2012， 103（1）：149-168.

[38] Roberts，  M.R.， Whited， T.M.Endogeneity in Empirical Corporate Finance [A].Constantinides，G.， Harris， M.， Stulz， R.M.Handbook of the Economics of Finance[C].Amsterdam ：Elsevier， 2013.493-572.

[39] Hermalin，  B.E.， Weisbach， M.S.Boards of Directors as an Endogenously Determined Institution： A Survey of the Economic Literature[J].Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review， 2001， 9（4）：7-26.

[40] Demsetz，  H.The Structure of Ownership and the Theory of Firm[J].Journal of Law and Economics，1983，26（2）：375-393.

[41] Demsetz，  H.， Villalonga， B.Ownership Structure and Corporate Performance[J].Journal of Corporate Finance，2001，7（3）： 209-233.

[42] Agrawal， A.， Knoeber， C.R.Firm Performance and Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，1996，31（3）：377-397.

[43] Coles， J.L.， Daniel， N.D.， Naveen， L.Co-opted Boards： Causes and Consequences[R].SSRN Working Paper， 2007.

[44]  Cho，  M.H.Ownership Structure， Investment， and the Corporate Value： An Empirical Analysis [J]. Journal of Financial Economics， 1998， 47（1）：103-121.

[45] Himmelberg，  C.P.， Hubbard， R.G.， Palia， D.Understanding the Determinants of Managerial Ownership and the Link Between Ownership and Performance[J].Journal of Financial Economics，1999，53（3）：353-384.

[46] Holderness，  C.G.Joint Ownership and Alienability[J].International Review of Law and Economics， 2003， 23（1）：75-100.

[47] 張宗益，宋增基.上市公司股权结构与公司绩效实证研究[J].数量经济技术经济研究， 2003， （1）：128-132.

[48] 王华，黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析[J].管理世界， 2006，（9）：101-116.

[49] 沈艺峰，江伟.资本结构、所有权结构与公司价值关系研究[J].管理评论，2007， （11）：49-54.

[50] Cheung， W.K.A.， Wei， K.C.J.Insider Ownership and Corporate Performance： Evidence From the Adjustment Cost Approach[J].Journal of Corporate Finance， 2006， 12（5）：906-925.

[51] Fahlenbrach，  R.， Stulz， R.M.Managerial Ownership Dynamics and Firm Value[J].Journal of Financial Economics，2009，92 （3）：342-361.

[52] Helwege，  J.， Pirinsky， C.， Stulz， R.M.Why Do Firms Become Widely Held？ An Analysis of the Dynamics of Corporate Ownership[J].Journal of Finance， 2007， 62（3）：995-1028.

[53] Urosevic，  B.Moral Hazard and Dynamics of Insider Ownership Stakes [R]. SSRN Working Paper，2001.

[54] Heiss，  F.， Kke， J.Dynamics in Ownership and Firm Survival： Evidence From Corporate Germany [J]. European Financial Management， 2004， 10（1）：167-195.

[55] Dewaelheyns，  N.， Hulle， C.V.Corporate Failure Prediction Modeling： Distorted by Business Groups Internal Capital Markets？ [J].Journal of Business Finance and Accounting， 2010， 33（5-6）：909-931.

[56] 陈晓，江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究，2000，（8）：28-35.

[57] 周翼翔.股权结构与公司绩效：基于动态内生性视角的经验证据[J].经济管理，2012， （1）：71-82.

[58] Guay，  W.， Core， J.， Larcker， D.Executive Equity Compensation and Incentives： A Survey[J].Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review， 2003，9（4）：27-50.

[59] 李璇，陶亚民.股权激励与公司绩效：基于调整成本[J].经济数学，2013， （4）：55-61.

[60] Florackis，  C.， Kostakis， A.， Ozkan， A.Managerial Ownership and Performance[J].Journal of Business Research， 2009， 62（12）：1350-1357.

[61] Pagano，  M.， Rell， A.The Choice of Stock Ownership Structure： Agency Costs， Monitoring， and the Decision to Go Public[J].Quarterly Journal of Economics， 1998，113（1）：187-225.

[62] Bennedsen，  M.， Wolfenzon， D.The Balance of Power in Close Corporations[J].Journal of Financial Economics， 2000，58（1-2）：113-139.

[63] Gomes，  A.， Novaes， W.Sharing of Control Versus Monitoring as Corporate Governance Mechanisms [R]. Research Gate Working Paper， 2006.

[64] 马连福.股权结构的适度性与公司治理效率[J].南开管理评论，2000，（4）：19-23.

[65] 敬志勇，孙培源，吴志雄，等.最优股权结构设计的博弈分析[J].中国工业经济，2003，（9）：60-65.

[66] 申尊焕，郑秋亚.股权集中度与公司业绩：一个关系模型[J].數量经济技术经济研究，2004，（1）：116-121.

[67] 郑君君，汤芃，范文涛.基于现代公司治理理论的最优股权结构研究[J].管理科学学报，2007，（6）：24-29，64.

[68] 魏熙晔，张前程.最优股权结构与公司价值——理论模型与来自中国的经验证据[J].当代经济科学，2014，（3）：92-103，127.

[69]  朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市实证分析[J].经济研究，2001，（12）：66-72.

[70] Becht，  M.， Berglf， P.E.， Bolton， P.， et al.Strong Blockholders， Weak Owners and the Need for European Mandatory Disclosure [R]. The Separation of Ownership and Control： A Survey of 7 European Countries， Preliminary Report to the European Commission， 1997.

[71] Chernykh，  L.Ultimate Ownership and Control in Russia[J].Journal of Financial Economics，2008，88（1）：169-192.

[72] 刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）：51-62.

[73] 刘淑莲，李井林.公司财务治理：现实与困惑[J].财务研究，2016，（3）：30-42.