生命周期、高管薪酬激励与企业创新投资——来自创业板上市公司的经验证据

谷 丰 张 林 张凤元

(哈尔滨商业大学 会计学院，黑龙江 哈尔滨 150028)

一、引言

2015年初李克强总理提出通过“大众创业，万众创新”来打造经济发展新引擎，十八大报告提出了建设创新型国家，实施创新驱动宏观发展战略。在国家战略方针大力倡导创新精神与创新意识的时代背景下，应提高以科技为主导的创业板上市公司的技术创新水平[1]。熊彼特提出的创新理论认为企业创新需要资源的投入，这也是创新的前提条件和基础保障。近年来，许多学者相继研究发现，政府政策、市场属性、产业状况、环境规制、风险投资、企业规模以及公司治理等因素对创新决策具有重要影响[2][3][4]。但是，这些研究大部分仅关注企业外部因素，而对企业某些内部因素关注较少。在企业创新的内部影响因素中，作为企业战略决策控制权的拥有者——企业高管，也就是推动企业创新的决策者，对企业各生命周期阶段的创新决策有着重要的影响[5]。由于创新投资风险较高，收益周期较长，因此建立激励高管创新行为的薪酬契约体系尤为重要，但相关文献研究较少。在现代股份制公司中，公司治理的两大机制包括激励和监督，高管薪酬作为公司治理激励机制的一种重要手段，既有利于削减股东与管理层的代理成本，又能够避免代理冲突的发生，促进企业创新，提高企业经营绩效和价值创造力。

目前，关于高管薪酬激励对企业创新影响的研究大多只考虑了主要高管或者CEO的薪酬激励对创新决策的作用，但全部高管的薪酬激励模式会对创新决策产生或多或少的影响。由于企业每个生命周期阶段的组织特征不同，管理层自利动机差异较大，而且要面对不同代理问题，因此在生命周期不同阶段，企业薪酬激励机制对企业创新会产生不同的影响。对这类问题大多数学者的研究只停留在静态层面而忽视了企业生命周期变化的动态影响。虽然也有少数学者基于企业生命周期视角进行了一些研究，但是尚没有针对创业板上市公司的研究。那么，在不同生命周期发展阶段企业创新投入与薪酬激励有何特点？高管薪酬激励如何影响创业板企业创新？在企业不同生命周期阶段高管薪酬激励模式对创新影响存在哪些异同？在不同生命周期阶段应采取何种薪酬组合才能最大限度地促进企业创新行为？这些正是本文所要探究的问题。

为解答上述问题，本文以创业板2009～2016年2755家企业为研究对象，利用多元回归分析方法检验高管货币薪酬激励、股权激励和在职消费激励三种模式对企业创新投资决策的影响以及在企业生命周期各个阶段该影响的差异，并进一步分析各阶段薪酬激励之间的互补效应，提出不同生命周期阶段高管薪酬激励的最优动态组合和配置方案，为推动企业价值创造和可持续发展提供理论基础和实践依据。本文研究的主要贡献是：(1)针对多数学者的研究只考虑某位关键决策者如董事长和总经理的特征，较少考察所有团队成员薪酬激励情况以及由此对决策结果产生的影响，本文深入探讨了高管团队所有成员的薪酬激励对创新决策产生的影响；(2)针对多数研究仅探讨了单一薪酬激励模式对创新的影响效应，本文重点研究了高管薪酬的货币薪酬激励、股权激励和在职消费三种薪酬组合对创新投资的影响及其随企业生命周期的动态演变规律，意在突破现有文献的静态研究框架；(3)本文还研究了各生命周期阶段下薪酬、股权和在职消费之间的互补效应，并在动态环境下构建最优高管薪酬激励组合。

二、文献综述

高管薪酬作为一种重要的激励机制，有助于高管进行创新投资决策，使企业保持持续创新动力。目前学者对薪酬激励和创新的研究主要体现在三个方面：一是薪酬激励对创新的影响研究。王燕妮(2011)通过研究发现，高管持股以及货币薪酬激励这两者对研发投入起到了正向作用[6]。徐宁和徐向艺(2012)通过研究揭示，具有高管隐性激励特征的控制权激励与技术创新投入呈现出明显的倒U型关系[7]。同样的，汤业国和徐向艺(2012)的研究揭示了高管激励与R&D投入存在倒U型的关系[8]。卢锐(2014)认为高管的事前薪酬可以促进公司高管进行创新投资[9]。周铭山和张倩倩(2016)研究发现政治晋升激励使得国有企业CEO专注于R&D投入的有效性，提高了创新投入产出率，证明了政治晋升下CEO创新的“真才实干”假说，并发现薪酬激励正向调节国有企业CEO的政治激励有效性，而在职消费负向调节国有企业CEO的政治激励有效性[10]。二是不同薪酬激励模式对创新影响的差异性研究。Lerner和Wulf(2007)的研究认为，股票期权和限制性股票两种薪酬激励比货币薪酬激励对创新的影响更大[11]。Barros和Lazzarini(2012)的研究发现晋升激励对创新的影响大于薪酬激励的影响[12]。王旭(2016)认为不同生命周期下高管薪酬激励、声誉激励和控制权激励对技术创新的影响存在差异，并且三种契约之间存在互补和替代关系[13]。三是由于高管激励是由多种薪酬激励协同作用的结果，因此一部分学者关注了不同高管薪酬激励契约组合与技术创新的关系。Belloc(2012)认为未来的研究重点将集中在公司治理各维度协同对技术创新的作用[14]。徐宁和徐向艺(2013)的研究发现，股权激励、薪酬激励和控制权激励对技术创新的影响是三者协同完成的，而非单一行为[15]。何玉润等(2015)的研究发现，在高管薪酬激励和股权激励水平高时，产品市场竞争对创新有更强的作用效果[16]。

企业经营发展会经历生命周期过程的问题已经得到相关学者的研究确认[17]，虽然各位学者对企业生命周期各阶段的划分存在一些差异，但学者们也指出了企业生命周期各阶段的一些特点。Adizes在20世纪70年代的企业生命周期理论中指出，企业组织、经营及战略在企业生命周期各阶段具有不同特点，面临不同代理问题和公司治理问题[18]。在初创期阶段，企业一般规模较小，生产经营业务单一，所有者和创立者大多为同一人，企业大多拥有专有技术和知识产权，为使其转化为现实生产力，需要对企业技术资源进行投资，然而此时企业刚刚起步，资金短缺，创新投资困难。在成长期阶段，企业业务规模不断扩大，成长速度加快，开始引进职业经理人负责经营管理企业，经营权和所有权逐步分离。在成熟期阶段，企业内部组织层级深入且复杂，业务领域较大，职业经理人队伍在企业内部形成。在衰退期阶段，企业产品及服务呈现较为明显的多元化特性，但往往组织结构僵化，成长机会逐步丧失，滋生官僚作风，企业面临并购和再次创业的风险[19]，管理者可能出于职业防御的动机而投资于侵害投资者利益的项目。

综上所述，现有文献研究成果较为丰富，但是很多研究仅针对薪酬激励的某一种激励模式，如货币薪酬或控制权激励，缺乏对高管薪酬激励体系的整合思考，并且大多数研究只考虑高管中的董事长或者CEO薪酬激励对创新决策的作用，而未考虑全部高管的薪酬激励对创新决策的影响。此外，很多学者的研究仅停留在静态层面，缺乏对企业生命周期动态变化视角的研究。而创业板2009年才开始上市，具有高科技和高风险特点，对于其所处的生命周期各阶段的相关问题研究还很少涉及。本文以我国创业板上市公司为样本进行深入剖析，为提高我国上市公司创新能力和完善薪酬激励机制提供动态改进的实证证据。

三、理论分析与假设提出

创新活动是企业降低经营成本，提高核心竞争力的关键，决定企业经营发展的成败。但是企业的创新活动存在较高的风险性，投资收益回报周期长，加上高管团队薪酬水平完全取决于企业经营的成败，高管团队成员为了获取稳定薪酬会比较厌恶投资风险。而且高管团队成员的货币薪酬激励，如工资、奖金等属于短期薪酬激励契约模式，这就会促使高管团队成员专注于获取短期收益的工作，为了规避风险而放弃获得长期较高收益的创新投资[20]，由此可得出：高管的货币薪酬激励可能会负向影响企业创新投资行为。从另一方面来看，高管团队货币薪酬激励可以促进高管团队成员与股东的利益相一致，在一定程度上抑制委托代理关系产生的矛盾，而且增加高管薪资待遇，能够弥补高管为进行创新投资而放弃短期收益所产生的损失，鼓励高管团队从事一些风险性项目投资，抑制高管团队的风险规避动机[21]，因此货币薪酬激励还是有促进创新战略落实和实施的可能性。但关于这方面的研究较少，唐清泉和甄丽明(2009)发现薪酬激励与R&D投入正相关[22]。同时，李春涛和宋敏(2010)的研究表明高管货币薪酬激励与R&D投入显著正相关[23]。另外，高管持股可以赋予高管团队成员对企业的归属感，强化高管团队成员的主人翁意识，促使股东和高管在企业目标追求方面的利益趋同，使高管团队成员更加关注企业可持续发展的长远目标，源源不断加大R&D投入[24][25]。在职消费也是一种有效的激励手段，高管为了获得在职消费权力会努力工作，提升企业价值[26]。当企业业绩水平得到提高时，高管会获得企业股东等各方面利益相关者的认可，并赋予高管更高的在职消费权力。由于创新投入是提升企业价值的一项稳定而有效的措施，那么在职消费也能够促进企业的R&D项目投资。因此，高管薪酬的三种激励模式能够促进企业的R&D项目投资，本文研究提出假设H1。

H1：在其他条件不变时，高管薪酬的三种激励模式与企业R&D投入正相关。

综上所述，三种薪酬激励形式都可能激发企业创新的潜力，但企业在不同生命周期具有不同特征，面对不同代理问题，这势必会影响企业薪酬激励机制与企业创新投资之间的关系。不同生命周期阶段的薪酬激励组合模式也存在差异。

1.不同生命周期下货币薪酬激励对企业创新投资的影响。在成长期阶段，企业成长迅速，涌入大量现金流，组织层级不断复杂化，出现两权分离现象，委托代理问题显现。由构建“商业帝国”假说可以看出，管理者为了扩大企业规模不断进行投资，当然其中也包括利用创新投资扩大企业规模。而产品功能和外形也通过创新活动不断得到更新和升级，一旦新产品研发成功并被市场认可，就会实现较高的利润增长，提高企业业绩水平，这时高管也将会被各方利益相关者认可，获取更高的货币薪酬待遇，因此高管为了追求较高的薪酬待遇会进一步提升企业创新项目的投资力度。在成熟期阶段，企业自由现金流充裕，技术和资金的积累降低了企业创新投资的风险，创新活动能够拉动企业业绩的增长，高管能够通过创新获取稳定的货币收益，因此高管愿意在企业中积极实施创新活动，货币薪酬对企业创新投资的激励效果明显。在衰退期阶段，企业面临并购的风险，此时公司治理结构存在问题，增加R&D投入也无法获得新的利润增长点，高管收益受到严重威胁，企业管理者的货币薪酬激励对创新产生的效果也不明显，因此，两者不具有显著的相关性。

2.不同生命周期下股权薪酬激励对企业创新投资的影响。在成长期阶段，企业资金、规模和技术有限，股权激励模式会使高管在进行战略决策时考虑企业长远发展目标，因此收益时间较长，而货币薪酬这种激励模式就能满足高管需要。此时组织发展不稳定，高管持股水平较低，股权对创新激励的效果较小。在成熟期阶段，企业发展稳定，高管愿意持有公司的股份，而且根据委托代理理论，高管持股可以降低代理成本，避免代理冲突，股权薪酬也使高管个人利益与公司长远利益相挂钩，为了企业长远发展目标的实现，高管愿意实施创新投资，提高企业核心竞争力，而且持有企业股权的高管也能从中获得较大的收益。因此高管的股权薪酬激励对企业创新投资能够发挥积极的促进效应。而在衰退期阶段，企业面临并购风险，高管持股数量不断减少，高管更加迫切希望保住现有职位，股权这种长效的激励模式对高管不再具有吸引力，因此股权激励对企业创新投资的促进效应也无法生成。

3.不同生命周期下在职消费激励对企业创新投资的影响。在成长期阶段，企业体制机制不健全，对高管在职消费的控制权激励不充分，高管也刚刚任职不久，迫切希望树立个人在组织中的地位，并在岗位上做出一番事业，不断获得提升和进步，因此积极投资于有价值的创新项目来提升企业业绩，以证明自己决策的正确性和重要性，从而获得更大的在职消费权力。在成熟期阶段，企业发展稳定，技术和资金的积累丰富，企业实施创新的成功概率提升，高管愿意实施创新活动来获取较大的在职消费控制权。在衰退期阶段，高管只有拥有较大的在职消费控制权，才能在危急时刻运用手中的权力实现力挽狂澜，通过组织变革和技术革新使企业转危为安，保住高管现有职位，因此，在成长期、成熟期和衰退期，高管的在职消费都会对企业创新投资产生正向的促进效应。

综上所述，三种薪酬激励形式都可能激发企业创新的潜力，但不同生命周期阶段的薪酬激励组合模式存在差异。基于以上分析，本文提出如下假设：

H2：在不同生命周期阶段，高管团队薪酬激励对企业创新投资的影响存在差异。

H2a：在成长期，高管的货币薪酬激励和在职消费激励能够显著提升企业创新投资力度。

H2b：在成熟期，高管的货币薪酬激励、股权激励和在职消费都会对企业创新投资起到促进作用。

H2c：在衰退期，高管的在职消费激励能够促进企业创新投资。

四、研究设计

(一)变量设定

本研究对于高管团队作了如下界定，遵循《公司法》相关规定，不区分高管职责，将全体高级管理人员都界定为高管团队成员，即包括董事会成员、监事会成员以及总经理、副总经理、总裁、副总裁、董事会秘书和公司章程规定的所有高级管理人员[27][28]。此外，高管的职位是由股东提名，最终由股东大会表决通过任命的，高管获得职位后通过监督和控制企业日常经营管理活动，来实现和获得不同形式的高管薪酬。

1.高管薪酬激励变量。高管薪酬激励模式主要包括货币薪酬激励、股权激励和在职消费三种模式。货币薪酬激励(Pay)用所有高管团队成员的货币薪酬之和的平均值的自然对数来度量。股权激励(Comp)用所有高管持股总数除以公司的总股数加上1，并取自然对数来衡量。在职消费(Perk)具体包括办公费、差旅费以及业务招待费等方面，而这部分费用在财务上大多记入管理费用，因此本文借鉴刘新民等(2014)的研究，利用管理费用与年末主营业务收入之比来衡量企业高管团队的在职消费水平[29]。

2.创新投入变量。本文利用企业每年的研发投入与总资产的比值Rd来度量创新投入，利用总资产对研发投入指标进行了标准化处理。

3.企业生命周期划分。对于生命周期的划分，学术界有众多的方法，不同的方法有各自的依据，还没有形成统一的结论。本文主要借鉴Dickinson(2011)的方法，依据企业的投资、经营以及筹资活动现金流的符号特点将企业划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期等几个生命周期阶段[30]。第一，处于初创期的企业由于刚刚成立，拥有较为频繁的筹资活动，筹资活动现金流为正；企业投资活动相对较少，投资活动的现金流为负；而企业的经营活动还未正式进行，经营活动现金流为负。第二，处于成长期的企业开始进行经营活动，经营活动的现金流为正；此时企业处于建设和生产初期，投资活动的现金流为负；而企业为了发展壮大，要筹集资金，筹资活动现金流为正。第三，处于成熟期的企业经营趋于稳定，因此经营活动的现金流为正；企业为了占有更大的市场份额，加大了投资和融资的力度，投资和筹资活动现金流为负。第四，处于衰退期的企业整体经营和业绩水平呈现下滑状态，内部资金缩减，内源性融资非常有限，此时企业投资活动现金流为正，经营活动现金流为负，企业外部投资者的决策决定着筹资活动现金流的正负，因此筹资活动的现金流可能为正，也可能为负。第五，剩余现金流组合情况为企业的动荡期。本文在Dickinson(2011)的研究基础上，对企业生命周期阶段进行整合处理。研究样本全部为上市公司，因此基本上度过了生命周期阶段的初创期，所以将初创期和成长期的样本合并统称为成长期，并根据动荡期样本的特点，把动荡期样本中趋于成熟期的样本归于成熟期组，把动荡期样本中趋于衰退期的样本归于衰退期组[31]。最终，得到本文划定的企业成长期、成熟期和衰退期三个企业生命周期阶段现金流组合，如表1所示。

表1 创业板上市公司自由现金流组合表

4.控制变量。借鉴学者的研究，本文选择影响创新投入的指标作为控制变量，包括资产收益率(Roa)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、销售收入增长率(Growth)、自由现金流量(Fcf)、公司成立时间(Age)、独立董事比例(Indep)、董事会规模(Board)、监事会规模(Supervise)、行业(Ind)和年份(Year)变量，具体的变量定义如表2所示。

(二)模型设计

根据以上讨论，本文建立以下模型检验不同薪酬激励模式对企业创新投资(Rd)的影响，以及不同生命周期下薪酬激励模式与企业创新投资之间关系的差异，并分析每个生命周期阶段最佳薪酬激励组合。模型如下：

Rdi,t=β0+β1Payi,t+β2Compi,t+β3Perki,t+β4Roai,t+β5Sizei,t+β6Growthi,t+

β7Supervisei,t+β8Boardi,t+β9Indepi,t+β10Levi,t+

β11Fcfi,t+β12Agei,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

表2 主要变量定义

五、检验结果与分析

(一)样本选择

本文选取2009～2016年创业板上市公司为研究样本，研究过程中采用面板数据，并剔除了2009～2016年数据缺失的样本，以及ST、*ST和被停止上市的公司，同时还剔除了审计意见不是无保留意见的企业样本，最终得到2755家公司数据，其中2009年55家，2010年181家，2011年286家，2012年349家，2013年371家，2014年416家，2015年495家，2016年602家。根据表1中企业生命周期的划分原则，创业板企业中位于成长期的有1665家，成熟期的有957家，衰退期的有133家，这其中有60.4%的样本企业处于成长期阶段，符合创业板上市公司高科技、高成长性的特征，由此可见，本文的生命周期划分方法科学合理。本研究数据选取于CSMAR和WIND数据库，R&D指标经阅读年报手工收集和整理获得。为了避免极端值对实证结果产生的影响，本文对变量进行了双侧上下1%的Winsorize缩尾处理。本文采用STATA14.0软件对样本企业的非平衡面板数据进行多元回归分析。

(二)描述性统计

表3列示的是主要变量的描述性统计分析结果。由表3可见，我国创业板上市公司存在如下现象：(1)全样本创新投入(Rd)均值是0.026，说明我国创业板企业研发投资力度不足，远低于发达国家企业的研发投资水平，创业板上市公司应进一步加强创新投入力度；(2)全样本高管股权激励(Comp)的均值为0.163，说明创业板高管总体上的持股比例较低，这会影响股权激励的实施效果。股权薪酬激励的极大值和极小值分别为0.512和0，说明不同创业板企业之间股权激励差距较大；(3)全样本在职消费(Perk)的均值为0.120，而极大值和极小值分别为0.479和0，说明不同创业板企业的在职费水平差距也较大。

表3 主要变量描述性统计

从表3中企业的成长期、成熟期到衰退期来看：创业板企业的货币薪酬(Pay)均值分别是13.150、13.155和13.174，呈现微弱的上升趋势，但幅度较小；股权薪酬(Comp)的均值分别是0.162、0.169和0.141，呈现微弱的先上升后下降的趋势；在职消费(Perk)分别是0.111、0.127和0.182，呈现上升趋势，衰退期的在职消费水平较高；创新投入(Rd)的均值分别为0.025、0.029和0.026，呈现先增后减的变化态势，但变化幅度较小，说明高管在成熟期的创新投资力度较大，而在成长期和衰退期，创新投资力度较小。

(三)生命周期、高管薪酬激励与创新的实证分析

本文利用模型(1)对高管薪酬激励与企业创新投资决策进行回归分析，结果见表4。从表4可以看出，在总体样本回归中，高管薪酬激励中显性的货币薪酬激励、股权激励和隐性的在职消费都与企业创新投资显著正相关，说明高管薪酬激励能够有效促进公司创新活动的发生，这与以往学者的研究结论相吻合[24][25]，假设1得到验证。

表4 总体样本回归分析

注：括号内为t值；***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著，下表同。

表5为生命周期下创业板上市公司高管团队三种薪酬激励模式对企业创新投资影响的回归分析结果。

表5中的第(1)、(2)和(3)列是企业成长期阶段高管团队三种薪酬激励模式对企业创新投资的回归结果。结果显示，第(1)列中货币薪酬激励(Pay)的回归系数为0.007，在1%的水平上显著；第(2)列中股权薪酬激励(Comp)的回归系数不显著。第(3)列中在职消费(Perk)的回归系数为0.105，在1%的水平上显著。这说明，在成长期阶段，企业发展前景向好，高管对未来充满信心，而且伴随着销售额与利润额的快速增加，高管与业绩挂钩的货币薪酬明显提升。此时，企业不仅自有现金流明显增加，而且为分享企业红利，外部资金也开始大量进入企业，高管可调配的创新资金逐渐充足。为了能更有效地提升企业竞争优势，促使企业在成长期有更好的发展，占领更有利的市场地位，高管不断利用这些资金对新产品和新技术进行革新和升级，以获得更多的货币薪酬，企业高管的创新投入动力亦随之逐渐增强。但由于创新投入的风险很大，如果能适当地增加货币薪酬激励水平，则会提高高管的创新投入。此外，在成长期技术和资源还会受到一定程度的限制，创新投入存在较大风险，加上高管持股比例较低，股权对企业创新投资的激励作用不显著。另外，在成长期，企业高管刚刚任职不久，会为自身职业发展进行规划，比较注重自身权力和形象的塑造，高管为了能够在企业中拥有较高的在职消费权力，会积极投资于创新项目以证明自己的经营管理能力，因此在职消费对企业创新投资具有正向促进作用。

表5中的第(4)、(5)和(6)列是企业成熟期阶段高管团队三种薪酬激励模式对企业创新投资影响的回归结果。结果显示，第(4)列中货币薪酬激励(Pay)的回归系数为0.007，在1%的水平上显著；第(5)列中股权激励(Comp)的回归系数为0.006，在10%水平上显著；第(6)列中在职消费(Perk)的回归系数为0.099，在1%水平上显著。这说明在成熟期阶段，企业发展稳定，占有稳定的市场份额，企业拥有成熟的技术和丰富的资源，创新投资成功的概率提高，一旦创新成功会大幅提升企业业绩水平，高管获得较多货币薪酬，因此高管为了获得更多的货币薪酬有意愿增强企业创新投资水平。而且，此时高管股权持股比例增加，这样会促使高管和股东之间的利益目标趋于一致，减少代理成本，避免代理冲突的发生，高管为了获得稳定、持续而长远的股权报酬，会积极开展与企业长远发展利益相关的创新项目，并投入大量的资金，因而高管的股权薪酬激励对企业创新投资发挥了积极的促进作用。另外，企业资源和技术的丰富提高了高管实施创新活动成功的概率，而在职消费能够在不影响高管自身利益的前提下提高高管对各种资源的调配能力，因此在职消费能够激励高管加大对企业创新的投资力度。

表5 生命周期下高管三种薪酬激励对创新投资影响的回归结果

表5中的第(7)、(8)和(9)列是企业衰退期阶段高管团队三种薪酬激励模式对企业创新投资影响的回归结果。结果显示，第(7)列中货币薪酬激励(Pay)的回归系数不显著；第(8)列中股权激励的回归系数不显著；第(9)列中在职消费的回归系数为0.081，在1%水平上显著。由于经营环境的种种变化，进入衰退期的企业将面临消费者需求改变、竞争对手强势打压以及企业内部治理机制运转失灵等问题，导致企业利润开始明显下降，企业生存风险明显加大。高管对企业未来发展信心不足，加上此时由于经营业绩不佳，高管的货币薪酬激励下降，原有的股权带来的收益下降，为了避免更大的收益损失，高管的创新动力明显下降。此外，股权这种长效的激励模式对高管不再具有吸引力，股权激励的促进作用消失。但此时，如果能增加在职消费，增加高管灵活支配的创新资源，则高管有可能在企业危难时利用手中资源和权力进行创新变革以化险为夷，使企业重新获得二次创业的机会。因此，在职消费与创新投资水平呈现显著的正相关关系。

综合表5中第(1)列至第(9)列数据，发现划分企业所处的生命周期后，高管三种薪酬激励模式与企业创新投资的关系存在差异。在成长期，货币薪酬和在职消费都能够提升企业创新投资水平；在成熟期，三种激励模式都会正向促进企业创新投资；在衰退期，在职消费能正向促进企业创新投资，保证创新决策制定的灵活性和自主性。本文研究支持了假设H2中H2a、H2b、H2c的内容。

(四)进一步研究

上文通过回归分析，得出不同生命周期阶段高管薪酬激励对企业创新投资的影响存在差异，为进一步检验三类薪酬激励对企业创新投资的影响之间是否存在互补和替代效应，本文在回归模型中引入不同薪酬激励之间的交互项，再一次进行回归分析，结果如表6所示。

表6 高管薪酬契约激励互补效应检验

第一，在成长期阶段，货币薪酬激励和在职消费的交互项(Pay×Perk)的回归系数为0.031，显著性水平为1%。表明随着在职消费的增加将提升高管货币薪酬激励对创新投资的促进效应，即高管货币薪酬激励和在职消费两者之间存在互补作用。因此，此阶段应在以货币薪酬激励高管的同时，加强在职消费这种控制权激励，使高管获得更加灵活的创新决策权，进而提高企业创新活动的效率和效果。

第二，在成熟期阶段，货币薪酬、股权薪酬和在职消费两两之间的交互项系数均显著为正，说明两两之间存在互补关系，也就是说创业板企业货币薪酬激励、股权激励和在职消费在提升企业创新投资水平上存在着互相促进的作用，并且这种作用在成熟期效果比较显著。这说明在成熟期的企业，不断扩大市场占有率，高管的显性和隐性薪酬共同促进企业创新投入。企业应对高管实施货币薪酬激励的同时，强化股权薪酬激励，使管理层和股东的利益趋于一致，并健全控制权的授权审批和行政管理制度，强化对控制权的监督和管理，避免高管因滥用职权而引发的营私舞弊现象的发生。

第三，在衰退期阶段，三种薪酬激励的交互项系数也显著为正，说明其中一种薪酬激励随着另一种薪酬激励的增加而呈现边际递增效应。此时，高管在职消费保障了高管在制定创新决策方面的灵活性和自主性，因此应采取以在职消费为主，并辅以货币薪酬激励和股权激励的创新激励模式，使高管能够利用手中的决策权在企业危机时刻力挽狂澜，迅速提升企业创新能力，实现企业的全面复苏。

综上分析，对于三种薪酬激励对企业创新方面的影响，应依据企业生命周期进行评判，要在企业动态环境变化下有针对性地制定提升企业创新投资的薪酬激励机制。

(五)稳健性检验

为检验结论的真实可靠性，本文做如下稳健性检验：(1)由于企业创新具有滞后性，为防止内生性问题的发生，将企业R&D投入指标滞后一年重新进行回归分析；(2)改变样本选择区间，删除2009～2016年之间任意一年的数据后重新进行回归分析；(3)利用R&D投入除以营业收入对R&D投入指标进行标准化后，重新进行回归分析。以上回归分析的结果与上文基本一致，这说明本文所得结论真实可靠。

六、研究结论与启示

本文从创业板上市公司生命周期发展的不同阶段，利用多元回归分析方法检验了高管薪酬激励对企业创新投资决策的影响效果，得出如下结论：(1)创业板上市公司三种高管薪酬激励水平随企业生命周期的变化趋势是货币薪酬激励和在职消费呈现上升趋势，而股权激励呈现先上升后下降的趋势。(2)创业板上市公司三种高管薪酬激励对企业创新投资的影响随企业生命周期的变化有所不同。在成长期，高管货币薪酬激励和在职消费对企业创新投资具有显著促进作用，而且两者具有互补效应；在成熟期，三种薪酬激励模式对企业创新投资均有显著的正向促进作用，而且三种薪酬激励模式中两两间对企业创新投资具有互补的激励效果；在衰退期，在职消费能够对企业创新投资起到积极的促进作用，同时三种激励模式中两两之间具有互补效应。

本文研究的建议和启示如下：我国创业板上市公司创新投资力度不足，要想提升创业板上市公司的创新能力、市场竞争力和企业可持续发展动力，企业就应当加大创新项目的投资力度。高管是企业创新战略的决策者和执行者，企业应根据高管对这三种薪酬激励模式在不同生命周期阶段的敏感性变化规律选择适宜的促进企业创新投资的薪酬激励配置方案：第一，在成长期阶段，企业可以采用货币薪酬激励和在职消费双重主导下的激励方案；第二，在成熟期阶段，企业可以采用三种激励模式相结合的组合形式；第三，在衰退期阶段，企业可以采用在职消费主导下的激励方案，以期快速提升企业创新能力，促使企业实现二次创业。

由于在职消费拥有更低的调整成本，所以在职消费在创业板企业不同生命周期阶段的高管薪酬激励组合中占据了重要地位。但是赋予高管过度的在职消费权力会滋生腐败现象，对企业战略决策产生消极的影响，因此在职消费应保持适度的水平。另外，还需充分发挥在职消费与其他薪酬激励模式的互补效应。

本文未来的研究方向为：第一，寻找更加科学合理的企业生命周期的划分标准；第二，探讨企业不同生命周期公司治理监督和激励机制整体协同对企业创新的监督和激励效果，不仅要考虑创新投入，还要考虑创新产出和转化能力，并从动态角度入手，设计符合不同生命周期阶段企业创新投资发展战略的公司治理监督和激励协同机制；第三，将样本量扩大到整个A股上市公司，不断拓展研究范畴。

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