宝鹰股份增长迷雾

路漫漫

借壳上市后，宝鹰建设依靠暴利的海外业务拓展及并购，精准完成业绩承诺，上市公司至今保持增长态势。出色的业绩之下，债务急增，现金流吃紧。

成霖股份（002047.SZ）2005年上市后，盈利能力大幅下降，以致面临暂停上市风险，2013年，通过重大资产重组，古少明直接持有的深圳市宝鹰建设集团股份有限公司（下称“宝鹰建设”）股权置入上市公司，古少明成为公司实际控制人及控股股东。公司主营业务变更为综合建筑装饰设计与施工，证券简称变更为“宝鹰股份”。

古少明、宝贤投资、宝信投资等持有的股份上市流通时间为2016年年底。

重组之后的上市公司业绩迅速增长。与同行业相比，尤为突出。新置入的资产果真如此优良？

脱胎换骨逆生长

宝鹰股份2013年营业收入37.27亿元，盈利2.2亿元。2014年至2016年的营业收入分别为53.82亿元、68.54亿元、68.16亿元，净利润分别为2.67亿元、3.35亿元、3.40亿元。2017年1-9月，营业收入48.11亿元，净利润2.83亿元，预计2017年1-12月净利润较上年同期相比变动幅度：0.00%至30.00%。业绩变动原因：国内业务经营稳定，海外业务拓展顺利。

上述数据显示，2016年营业收入下降，2017年营业收入几乎没有增长，但净利润依然呈现增长态势。

同行业的上市公司早已过了巅峰期，而宝鹰股份无论收入是否增长，利润却一直在增长。

广田集团（002482.SZ）、金螳螂（002081.SZ）的业绩都在2014年达到巅峰，之后开始下降。在2015年年报，广田集团解释业绩下滑的原因：受宏观经济环境的影响，部分在手订单未按期开工，部分在建项目施工进度放缓。同时，公司发行短期融资券和公司债后，财务费用同比增加；加大了对智能家居、工程金融等新业务的投入以及股权激励费用列支亦导致管理费用同比增加，业绩较上年同期有所下降。金螳螂也在2015年年报表示：建筑装修装饰行业受建筑业增长幅度回落影响，困难众多，挑战严厉，环境复杂。

而宝鹰股份则在2015年年报中称，过去一年，公司董事会、管理层带领全体员工排除万难、积极进取……公司业绩持续增长……一方面深耕国内工程业务，促其业务稳定发展；另一方面，公司加大“一带一路”海外业务拓展力度，海外业务收入显著增长。

宝鹰股份之所以脱胎换骨逆生长，有两家公司不得不提。一是2014年成立的控股孙公司印尼宝鹰建设有限公司（下称“印尼宝鹰”），从2015年开始带来暴利。二是2014年全资子公司宝鹰建设斥资2.07亿元收购了在经营海外工程市场方面具有丰富运营经验和业务资源积累的深圳市中建南方建设集团有限公司（曾用名为“深圳市中建南方装饰工程有限公司”，下称“中建南方”）51%股权，带来不少利润。

这两次堪称神奇的操作，使得宝鹰股份顺利地完成业绩承诺，并且保障利润持续增长。

神奇的印尼宝鹰

2014年9月，宝鹰建设与熊氏集团（总部设于印度尼西亚的大型跨国企业集团，其实际控制人为著名华人华侨领袖熊德龙（TED SIOENG） 先生）共同于雅加达设立印尼宝鹰建设有限公司（Indonesia Bauing Construction Ltd.），主要在印尼开展建设项目总承包业务。印尼宝鹰注册于2014年12月25日，注册资本为400万美元，宝鹰建设认缴注册资本240万美元，占60%的投资比例。2015年4月26日，宝鹰股份董事长兼总经理、董事古少明请辞，之后，亲自挂帅印尼宝鹰的董事总裁职务。

2015年3月，印尼宝鹰与印尼柯世模有限公司签署了相关项目承包合同， 该项目总金额为16130万美元。2016年7月，印尼宝鹰又签署了两项合同，合同价款金额共计27190万美元，折合人民币18.18亿元。

2015年上半年，印尼宝鹰实现营业收入3181.82万元，实现净利润2598.18万元，销售净利率高达81.66%，为宝鹰股份2015年上半年业绩增长33%做出重大贡献。到了2015年下半年，销售净利润率却暴降至18.94%。2015年全年实现营业收入2.03亿元，实现净利润5843.02万元，销售净利润率28.76%。2016年实现营业收入3.66亿元，实现净利润9281.34万元，销售净利润率25.34%。2015年、2016年，整个上市公司销售净利润率只有4.89%。国内微利，国外暴利，难道国外的钱真的这么好赚？

在A股市场上，信威集团（600485.SH）的通讯暴利神话开始于东南亚的柬埔寨，尔康制药（300267.SZ）毛利率超过90%的神奇改性淀粉的暴利神话在柬埔寨发展壮大，雅百特（002323.SZ）的暴利神话来自巴基斯坦的大项目。

过去一年多，这三家靠着经济相对落后的亚洲国家赚取暴利的上市公司中，有两家已经被证实造假，另外一家被质疑造假后业绩暴增的神话不再，利润腰斩。

印尼寶鹰的业绩是否能证明真实可信？

中建南方买卖疑云

同样是2014年9月，宝鹰建设以2.07亿元收购了中建南方51%股权。中建南方成立于2000年，注册资本为6000万元，是一家大型专业建筑装饰工程公司。

中建南方2013年营业收入15.35亿元，盈利1949.48万元，2014年业绩明显好转，上半年营业收入7.14亿元，盈利1822.53万元。

尽管中建南方2016年的业绩创下新高，却被宝鹰建设甩卖。2017年12月，宝鹰建设以2.26亿元将中建南方51%股权转让给原股东，仅仅比买入价高出1972.71万元。

《关于签署转让控股子公司股权的框架协议暨关联交易的公告》显示，中建南方2014年至2016年三个会计年度累计实际实现的净利润为1.35亿元，业绩承诺方应向宝鹰建设支付的业绩补偿款金额合计为3691.57万元，业绩承诺方已于2016年8月11日以现金的方式向宝鹰建设支付业绩补偿款1537.52万元，剩余补偿款尚未支付。中建南方2016年营业收入15.80亿元、净利润5889.45万元。endprint

年报显示，中建南方2014年至2016年营业收入分别为18.19亿元、16.28亿元、15.80亿元；净利润（含少数股东损益）分别为5244.67万元、3108.25万元、5889.45万元，销售净利润率分别为2.88%、1.91%、3.73%，2016年的营业收入最少，利润最高。

一买一卖可以说一举三得。比如，中建南方可以让宝鹰建设完成业绩承诺，恰到好处。而中建南方获得宝鹰建设提供的资金支持。中建南方原股东相当于获得一笔低成本的资金使用权。

宝鹰国际轻松赚钱

神奇的印尼宝鹰及2016年净利润暴增的中建南方依然不足让宝鹰股份2016年的业绩保持增长，保增长的重任落在新成立的中国宝鹰国际投资控股有限公司（下称“宝鹰国际”）身上。

成立于2015年的宝鹰国际从事投资业务，成立当年没有收入，亏损数百元。2016年大放异彩，实现营业收入6251.04万元，净利润2114.40万元，销售净利率高达33.82%。宝鹰股份2016年的净利润同比增加了409万元，增幅1.22%，虽然利润增加非常少，增幅也微乎其微，但总算保住了重组之后的业绩一直增长的面子工程，同时增强投资者信心，为2017年增发融资打下了很好的基础。

不过，这次定增却并不顺利。2016年4月19日，宝鹰股份发布公告称，拟以9.42元/股向恒大人寿保险有限公司、西藏东方富通投资有限公司、古少明、李素玉、古少波、古朴、古少扬共计7名特定投资者非公开发行股票，拟募集资金总额不超过19.78亿元。第一大客户中国恒大（03333.HK）的关联方恒大人寿认购6900万股，发行完成后，恒大人寿持股比例将由1.83%提升至6.25%，成为公司重要股东。后因相关监管规定，恒大人寿退出了本次认购。

进入2017年，宝鹰国际依然势不可挡，上半年的营收已经超过2016年全年，达到6694.38万元，但净利润只有区区的562.17万元，远远不如2016年，销售净利润率暴降至8.40%。宝鹰国际到底从事什么投资业务，如此迅速获得大量收入，又如此迅速下滑？

高文安设计业绩承诺不靠谱

2015年4月23日，宝鹰建设以2.35亿元受让深圳高文安设计有限公司（下称“高文安设计”）60%股权，成为其控股股东。出让方承诺高文安设计2015年至2017年三个会计年度累计实现的净利润总额不低于1.5亿元。

这个承诺实现的可能性有些困难。两年半过去了，高文安设计累计实现净利润4107.56万元，完成1.5亿元的业绩承诺无疑是难上加难。

O2O梦难圆

2014年3月，宝鹰股份以1.08亿元战略投资鸿洋电商（我爱我家网），吹响了A股建筑装饰企业大举布局互联网电商平台的冲锋号角，持有鴻洋电商20%股权。宝鹰股份因涉及O2O涨停。从这个角度来看，这笔投资已经“收回”成本了。

2013年，鸿洋电商未经审计的营业收入1.74亿元，净利润2812.73万元。不过，鸿洋电商管理层承诺：2014年、2015年、2016年实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于4500万元、5850万元和7605万元。

2015年，宝鹰股份追加投入3000万元，持有股权比例上升至21.32%。同年4月，鸿洋电商完成股份制改造，向资本市场迈出了关键一步。但其发展却差强人意。2014年至2016年净利润分别为1996.27万元、1522.80万元、554.06万元，2017年上半年亏损1098.03万元。

鸿洋电商远远没有完成业绩承诺，但承诺方却一点补偿也没有，承诺一事，貌似不了了之了。

涉足物联网

宝鹰股份2015年以1亿元增资参股武汉矽感科技有限公司（下称“武汉矽感”），涉入二维码技术的物联网领域，持股20%。

宝鹰股份表示，武汉矽感同意授权公司在建筑及装饰材料追溯与溯源及电商业务领域独家使用武汉矽感的二维码系统，有利于公司利用二维码进行装修材料从产地、运输、库存到施工等数据的可追溯性，方便实行项目过程管理，提高公司的管理效率和践行精品工程战略，并推动公司全力打造“物联网+建筑装饰”的物联网电子商务生态圈。

不过，2016年10月19日，宝鹰股份将持有的武汉矽感20%的股权分期出售给宝矽投资，交易总价款为公司获得武汉矽感股权的成本价即1亿元加上对应的利息。2017年8月17日完成交易。

此后，2016年3月4日，宝鹰股份又以1亿元入股深圳市国创智联网络系统有限公司（后更名为“深圳市国创通信技术有限公司”，下称“国创智联”）。宝鹰股份表示，通过本次交易，发挥国创智联在智慧城市领域的建设实力，对公司主营业务往战略纵深方向进行延伸与发展，力促公司主营业务的转型与升级。

2016年，国创智联实现营业收入521.82万元，亏损3291.47万元。2017年上半年实现营业收入30.50万元，亏损1873.67万元。

业绩承诺精准完成

重组后，2013-2015年度，宝鹰建设利润承诺均已精准地完成。但在这一过程中，宝鹰建设完成业绩承诺的过程更多展现的是资本运作的本事。

除了资本运作外，与母公司的大力支持也分不开。母公司除了发行股份筹集资金，还大量举债，甚至发行公司债券，筹集资金提供给宝鹰建设使用。2016年年末，宝鹰建设占用母公司资金高达10.58亿元。2016年年末，整个上市公司的货币资金高达12.85亿元，而母公司的货币资金只有5010.81万元，大量的资金放在宝鹰建设吃利息吗？2016年年末，一年内到期的非流动负债高达4亿元，应付债券金额高达5.45亿元。2014年至2016年，母公司的财务费用分别为-259.39万元、-462.89万元、1177.47万元。

古氏家族忙质押

2016年12月31日是解禁日，但控股股东及一致行动人并没有减持股票。

目前，古少明持有公司股份24.48%，累计质押公司股票占其所持有公司股份总数的75.46%，占公司股份总数的18.47%；古少波持有公司股份0.32%，累计质押公司股票占其所持有公司股份总数的98.82%，占公司股份总数的0.32%；古朴持有公司股份0.24%，已经全部质押；古少扬持有公司股份0.24%，也已经全部质押。

靓丽业绩下的隐忧多

虽然宝鹰股份的业绩不错，但仔细观察其报表，也有不少疑问。

比如，应收账款暴增22倍。2012年末应收账款2.69亿元，到了2017年9月末暴增至61.14亿元。

短期借款暴增近60倍，从2012年末的3143万元暴增至19.01亿元。

应付账款暴增7倍，从29936万元暴增至15.63亿元。应付债券从无到有，2017年9月末高达12.02亿元。

经营现金流已经持续入不敷出。从2013年开始，到2017年9月，经营活动现金净流出高达21.12亿元。面临巨大的资金压力。

2017年12月，宝鹰建设将广州市宝鹰幕墙门窗有限公司（下称 “广州宝鹰幕墙”）100%股权以11458万元的价格对外转让。截至2017年11月30日，广州宝鹰幕墙总资产账面值为5738.56万元，总负债账面值为1628.59万元，净资产账面值为4109.97万元，归属于母公司所有者权益账面值为4109.97万元。评估值为8264.66万元。广州宝鹰幕墙至今尚未产生收入。但通过本次交易，宝鹰股份的业绩又靓丽了不少。

只是，这种模式还能持续多久？

声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票endprint