城投悲与喜

孙彬彬

财政部报告要求化解风险，矛头对准隐性债务，给城投融资“前门”也明确打开，但短期内可能增加市场对城投债资质的担忧，城投债估值面临波动。

2017年12月23日，审计署发布《国务院关于2016年度中央预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》，其中关于重点问题的整改情况中，公布了财政部发布的《关于坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量情况的报告》（下称“财政部报告”）。

财政部报告全面梳理、回顾了2014年“43号文”之后的地方政府债务管理的整体框架、面临的问题、未来将要采取的措施，可谓是深度学习地方政府债务的最佳范本，尤其是对于投资城投债的市场投资者，从中可以全面感受未来地方政府债务风险管理、城投平台转型发展的“危”与“机”、城投债投资面临的“悲”与“喜”，重要性不言而喻。

对于债券投资人而言，更需要理解其中哪些因素将影响到城投债的信用资质，尤其是一些市场可能忽略掉的监管思路或者逻辑，或许就是城投债未来的投资节点。

如何理解“遏制隐性债务增量”？

遏制隐性债务增量，目的是“不让风险继续积累”。

从地方政府的角度，一个很重要的手段在于“加大财政约束力度，有效抑制地方不具备还款能力的项目建设”。遏制了不具备“可行性”的项目建设，自然就降低了地方政府负债的可能性，对于城投平台而言，减少了未来可能为新项目融资的压力，从这个角度来理解，其实是降低了平台的新增融资需求，这是一个“可喜”的地方。

从金融机构的角度，要求比较严格，“对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资，严格按商业化原则提供融资。”

这一条实际上涉及到了“50号文”和“87号文”之后市场最为担心的一个问题，也就是缺少了地方政府的“担保函”或“安慰函”，金融机构如何看待城投平台信用资质。在“商业化原则”下，银行或者信托是否可以像债券市场投资者一样接受“无担保”的城投平台。

从这一点来看，金融机构的态度与选择将是短期内影响城投债估值的关键因素，短期影响偏负面。实际上，债券市场对于“无担保”的城投平台的看法已经趋于悲观，但是市场的“自然选择”为未来的城投平台提供了一个可预期的融资模式：2016年以来，越来越多的城投平台在發债时选择融资担保公司作为担保人，主要集中在主体评级AA和AA-的主体。这样做一是满足发债最低要求；二是降低融资成本，而这种市场的自然选择，实际上也是监管鼓励的方向之一。

此外，对于控制债务增量，还特别强调“强化中央企业债务融资管控”，这实际上是针对央企在参与PPP项目时，出于控制自身风险或者自身的优势地位，可能会要求地方政府承诺回购社会资本方的投资本金、承诺最低收益等，这会实际上增加地方政府的隐性债务。针对这一问题，一方面财政部出台“92号文”规范PPP项目；另一方面国资委出台“192号文”约束央企在PPP项目中的风险问题。

总的来说，在遏制隐性债务风险方面，对城投债最大的“悲观”来自金融机构对于平台的态度与选择，当失去“担保函”时，是否可以接受“无担保”或者“政府支持的融资担保公司”。而“可喜”的方面在于，从长期来看，约束地方政府的投资行为实际上有利于减少城投平台潜在的投融资压力。当然，从规范角度，这种融资压力本不应该存在。

如何理解“化解存量隐性债务”？

对于“存量隐性债务”的要求是“化解”，对于“化解”的理解实际上更加关系到存量城投债如何识别与判断。

“化解”的原则较为简单，叫做“落实地方政府属地管理责任”，通俗讲就是“谁举债、谁负责”，“谁家的孩子谁抱”。对于这句话的理解，也可以分成“悲”与“喜”两个角度。

从“悲”的角度来看，一方面，存量隐性债务是“地方政府”的隐性债务，因此需要打破中央会为地方“买单”的“幻觉”，也就是说，不要期望第二次地方政府债务置换；另一方面，隐性债务的第一责任主体其实也不是地方政府，大多数应该是地方政府融资平台，因此，说要打消金融机构认为政府（包括中央政府和地方政府）会兜底的“幻觉”，也就是说，对于金融机构来说，既不要“幻想”第二次债务置换，也不要期待政府有保持城投债“金身不破”的幻想（实际就是要打破刚兑信仰）。

打破两个“幻觉”（原则），意味着从中央政府的角度，希望从市场化的角度“化解存量隐性债务”，但是这并不意味着城投平台债务将面临极大的违约风险，或者说并不意味着城投债务完全失去“地方政府的支持”。为什么？原因在于“化解”的方法。

化解的方法可以大体分成两个视角。一是“从实际出发，分类审慎处置，继续整改违法担保，纠正政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为”。这其实是履行“原则”、打破“幻觉”的方法，也可以说是“化解”的第一步，即理清隐性债务所涉及各方面的关系，既包括金融机构与平台的债券债务关系，还应该包括地方政府与平台的权利义务关系，尤其是合同协议已经确认的关系。

二是“鼓励地方政府合法合规增信，防范存量债务资金链断裂风险”，这就是实操层面的要求，不能为了“化解存量”而带来“风险”。债务资金链断裂风险不仅仅意味着违约风险，还包括存量债务如何存续、滚动的问题，这里需要重点提示一点，债务违约风险也是“防风险”的一部分。防范方法就是地方政府的合法合规增信，既可以是增加担保，也可以是资产划拨增加抵质押。

归根到底，作为存量城投债的市场投资人，我们既要理解监管对隐性债务市场化处理的态度，同时也要理解地方政府在其中所承担的责任，打破“幻觉”不是让地方政府摆脱责任，毕竟隐性债务本就因地方政府而起，而是地方政府承担起本应承担的责任。这里既有履约的责任，也有防范风险的责任。从这个角度出发，我们对于存量真城投依然保持乐观。

如何理解地方政府规范举债融资的“前门”？endprint

财政部报告本次披露的“前门”数量较市场所理解的“前门”多了一种，而第三种“前门”实际上在50号文里面已经有所展现。

第一种是发行地方政府债券的模式，也就是地方政府直接举债。

开的第二种前门是“合法合规”与社会资本合作，包括PPP和政府投资基金等方式，这其实并不是指地方政府直接举债融资，而是地方政府投资项目的一种合法合规融资模式，地方政府可以通过项目合作的模式，分摊当期项目投资的支出压力。地方政府即使对PPP具有付费义务，也需要以绩效考核为前提，并非完全的财政支出责任或者偿债。11月份的财政部“92号文”实际上就是针对PPP模式下的违法违规问题进行规范，确保PPP不会异化为“融资平台”。

“市场化融资和担保”是第三种前门。这里并不是指地方政府可以进行市场化融资，也不是指地方政府可以对外担保。一是承担地方政府投资项目的主体，诸如市场化的平台或者公益类国有企业等，可以依赖项目现金流或者自身经营现金流进行市场化融资，这与一般的企业融资不具有本质上的差异，只是项目收益来自于地方政府财政或者地方政府授予的经营权等。二是项目主体在进行融资时，地方政府可以依赖自身出资的担保公司提供融资担保服务，这种提供融资担保服务的担保公司是受到《融资担保公司监督管理条例》约束的，融资担保本身应该符合一定监管要求。

总的来说，地方政府规范举债融资的三种“前门”其实是指地方政府投资项目资金来源的三种方式，既可以来自于地方政府发行的地方债，也可以来自于PPP模式下吸引的社会资本（包括符合条件的银行贷款等债务资金），还可以来自于地方政府支持下的担保公司提供增信的项目融资。

如何理解“融资平台公司市场化转型”？

“严禁新设融资平台公司”不单是意味着地方政府未来不能通过新设融资平台来增加“融资空间”，更有逐步清理融资平台的意味，未来融资平台实际面临着清理、整合，数量下降将是一大趋势。

“严禁与地方政府信用挂钩的误导性宣传”，理解这句话也可以有两个角度，一方面融资平台未来融资需要完全市场化，不应该故意宣传偿债资金与地方政府的关系；另一方面并不妨碍披露募集資金项目与地方政府的合作关系，而这种有效的信息披露实际上将是未来判断城投债投资价值的重要判断标准。

财政部报告还提到了分类推进融资平台公司市场化转型。

什么是“分类推进”？按照我们的理解，结合国务院印发的《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》，作为地方国有企业的范畴，融资平台公司未来需要根据承担职能不同，分为公益类和商业类，公益类国有企业将是我们所认为的融资平台未来的合规存在形式。

什么是“市场化转型”？市场化转型并不意味着融资平台必须开展商业项目，比如物流贸易、商业房地产开发等，市场化转型的核心在于平台自身经营或考核的市场化，如果被划为商业类国有企业，按照市场化的商业化原则（盈利能力等）考核；如果被划为公益类国有企业，“重点考核成本控制、产品服务质量、营运效率和保障能力”（这也是市场化的一种）。

因此，我们认为，融资平台市场化转型并不意味着平台不能再参与政府类项目（包括没有经营现金流的公益类项目），而是要求融资平台在参与公益类项目的过程中是以市场主体的形式参与其中，地方政府和融资平台按照绩效考核等市场化方式来履行各自的权利和义务。

“支持转型后的国有企业依法合规承接政府公益性项目”，这句话实际上就是对公益类国有企业的一种定位。当然，并不是只有公益类国有企业才能承接公益性项目。按照财政部12月发布的《关于国有资本加大对公益性行业投入的指导意见》（财建〔2017〕743号），不但公益类国有企业可以参与，商业类国有企业也可以参与，只不过考核方式有所差异，甚至也鼓励非国有企业参与其中。公益性项目的开放式招标也是市场化的一部分。

“坚决制止地方政府将公益性事业单位演变为融资平台”，实际上就是要求将公益性事业单位或国有企业与“融资平台”做严格的区分，但是这里的“融资平台”与我们所说的对应城投债的“城投平台”并不是一个完全一致的概念，这里应该是特指为地方政府举债融资的平台，也就是可能形成隐性债务的平台。本质上，是要求平台或者未来的公益性国有企业不能够承担政府融资职能。

未来怎么看待城投债？

财政部报告要求化解风险的一些措施，短期内确实有可能增加市场对城投债资质的担忧，尤其是对金融机构的诸多要求，包括追责、不准提供融资、打破“幻觉”等要求，均会在短期内影响金融机构对城投平台的态度，从而影响城投债估值波动。

但是，从“化解存量债务风险”的角度考虑，尤其是“防范存量债务资金链断裂风险”的要求，实际上有助于缓和存量真城投债的实际违约风险。无论是开好第三种前门，还是在化解风险的前提下促进融资平台转型，实际上都有利于城投平台的长远发展，对于地方政府与平台关系的规范，有利于确保平台的合法利益，比如清理、减少政府应付款等，笔者依然看好城投债的长期投资价值。

伴随着金融监管政策发酵和监管细则落地，尤其是金融机构对城投平台态度的变化，部分城投平台的融资压力或许会影响到市场对城投债的整体看法，叠加地方政府债务置换结束时点的临近，城投债估值面临扰动。笔者认为，投资者可以择机配置，优选带有政策属性的公益性项目对应债务，或者是地方政府增信类债务，比如政策性担保公司担保债券。

作者为天风证券首席固定收益分析师endprint