股权众筹平台监管相关法律问题研究

张宪法

（323000 浙江丽阳律师事务所 浙江 丽水）

股权式众筹，又称之为股权众筹，是指投资方与融资方依托于股权众筹平台进行的资金筹集的一种新型直接融资模式。（王曙光，贾镝，贺潇，2015）结合股权众筹在中国的发展实践，归纳了中国对于股权众筹的监管现状，将股权众筹划分为融资模式和社会资本模式[1]。股权众筹有助于改善中小企业融资难的困境有助于推进多层次资本市场建设、加快直接金融体系的构建，但是目前对于股权众筹以及股权众筹平台的监管制度尚不完善，而且受非法集资与非法发行证券等“红线”的限制，邓建鹏（2014）认为我国股权众筹面临着来自政策与法律层面的风险及挑战，并分别讨论了实物回报类和股权回报类众筹面临的法律风险[2]。国内诸多从事股权融资业务的网络平台有的变更了业务名称，有的收缩甚至停止了业务，股权众筹的发展受到了较大冲击。对股权众筹平台监管是股权众筹监管中的重要组成部分，对其进行针对性研究具有理论和实践意义。本文将把对股权众筹平台的监管这一环节从整个股权众筹监管中细分出来，综合分析实践中股权众筹平台运作机制及其存在的问题，将股权众筹平台运营活动中的各个可能存在风险的环节纳入监管范畴，构建监管制度框架的同时又要维持股权众筹平台的持续经营，细化股权众筹平台运营环节的监管，从“筛选-募集-投资-管理-退出”五个维度进行制度构建。

一、股权众筹平台的法律属性研究

股权众筹平台的属性决定了股权众筹平台的监管机制、监管主体以及监管范畴，遗憾的是，我国现行立法中对于股权众筹融资的相关规定①还未正式出台，所以股权众筹平台在法律上属性的界定还不明确。

1.股权众筹平台法律属性界定的域外规定

不同国家和地区基于各自的政治、经济、文化差异对于股权众筹平台的法律地位做出的界定不一，大致分为以下几种。

国家地区 法律地位 资质许可 监管机构门户 需要证券交易委员会（Sec）、FINRA加拿大 “豁免型市场交易商”（EMD） 需要 各省监管加拿大安大略省 受限交易商（RD）法国 投资咨询机构 需要金融市场监管局（AMF）投资服务提供商 需要澳大利亚 金融服务提供者 需要 澳大利亚证券及投资监察委员会（AFSL）美国 经纪-交易商/集资

2.股权众筹平台是一种从事证券业务的商业主体

首先，股权众筹构成证券公开发行。股权众筹投资协议即具有证券权益性、收益性、风险性与流通性等特征，构成证券。股权众筹的整个过程可以看作是涵盖要约邀请、要约及销售的动态过程，构成证券的发行。股权众筹面临的投资者具有不特定性，筹资信息都将持续性地处于公开可获得状态。因此，股权众筹构成证券公开发行。

其次，股权众筹平台协助发起人进行证券销售。股权众筹平台提了一个平台，从而使发行人与投资者之间的交流更为便利，起着促使证券发行的作用。按照现行的监管模式，从事证券业务需要取得相应的证券经营资质，否得会被认定为非法经营证券业务。

再次，股权众筹网站与背后运营者紧密连接，不可分割。《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案）规定发行人应通过 “集资门户”进行证券的发行与交易，众筹网站就是“集资门户”的一个外在具体形态。以“麒麟众筹”为例，该网站由成都众筹邦信息系统有限公司运营。股权众筹网站“麒麟众筹”只是成都众筹邦信息系统有限公司的一个外在的具体形态，两者密不可分。

最后，股权众筹平台运营者需要满足商主体资质。对运营者来说，需要其满足监管机构的相关要求并进行备案登记。例如《征求意见稿》规定的运营者必须是依法设立的公司或合伙企业；净资产不低于500万元人民币；有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员；有完善的业务管理制度等。

综上可以看出，作为一种新型互联网金融中介，股权众筹平台可以解构为网站与运营者两部分。如果运营者本身就是证券商，网站则是其进行证券业务的一个电子网络平台，网站需要获得ICP②许可。现实中运营者是证券经营机构的情况很少，按照《证券公司监督管理条例》，运营者要满足货币资金出资比例、高级管理人员的任职资质、重大股权变更报批程序、内部风险防控能力等证券商主体资质要求。

二、股权众筹平台的运作及其存在问题

1.股权众筹平台的运作机制

股权众筹平台连接融资方与投资方，不仅为项目方融资，还进行交易监督、信息审核、风险防控、帮助设立企业等服务。股权众筹平台参与的阶段涉及众筹项目的始终，包含“投资流程和融资流程”两条主线和“筛选—募集—投资—管理—退出”5个阶段，其业务范围和流程如下：

表1：股权众筹平台业务范围

表2：股权众筹平台业务流程

具体来说，项目筛选阶段涉及到项目评价、投资者准入、发起人资质；资金募集阶段涉及资金托管、运营以及违约风险；管理阶段涉及项目运营的信息披露；退出阶段涉及回购、转售和投资者保护等多个环节。

2.股权众筹平台运作中存在的问题

（1）监管机构单一，监管依据缺乏。监管层将股权众筹纳入证监会的监管范畴；但是与一般的证券发行不同，股权众筹借助互联网，使投资者群体范围无限扩大，具有跨区域性与跨系统性的特征，单一的机构监管模式已经不适用对股权众筹平台的监管。其次，国内目前并未出台针对股权众筹平台的监管规则，有关股权众筹的监管规则也仅仅零星散落在各个文件之中，且层次较低。再者，股权众筹平台的运作模式与现行诸多法律法规相冲突（非法集资、非法公开发行证券、非法经营等），束缚其发展。

（2）股权众筹平台法律属性及市场准入资质不清。股权众筹平台监管机制的构建，首先需要明确的就是股权众筹平台的法律属性，不同的法律属性决定的监管机制的不同。其次，《征求意见稿》股权众筹平台设定了六个准入条件③，除了净资产不低于500万元人民币，其他的如平台技术设施、人员要求、业务管理机制等都是软性条款。再者，《私募投资基金监督管理暂行办法》将股权众筹类比私募股权投资进行监管；监管层将股权众筹划分为“股权众筹”和“互联网非公开股权融资”“的做法也值得商榷。

（3）信息披露与知识产权保护的冲突。股权众筹并没有一个独立的信息披露平台，在股权众筹平台上发行的项目的信息披露大多通过项目发起人以微信群、交流群等形式披露，缺乏统一的披露形式、披露标准与披露程序，项目发起人与投资者信息不对称导致投资者对项目的评估不准确。其次，项目发起人为获得投资者的支持，需在平台上充分展示项目创意及可行性，需要对该平台的注册用户提供包括项目市场定位、创意细节、关键产品、分析报告、商标等关键信息。但这些项目大都未申请专利权，故不受《知识产权法》等相关法律保护，这样一来，就很难确保项目信息不会被剽窃、复制；同时在众筹平台上较长时间的展示期也增加了项目方案被剽窃的风险。

（4）投资者退出和保护机制不完善。目前股权众筹中投资者退出渠道缺乏。其次，投资者权益保护是股权众筹中急须解决的问题。实践中投资者可能会因为以下事由遭受损害：①项目方跑路，资金难以收回；②资金挪用，项目亏损；③退出时对于股权转让产生争议；④虚假信息披露，致使项目难以维系；⑤公司或者合伙企业运营争议；⑥领投人反悔，领投资金未出缴。

三、股权众筹平台监管制度的构建

我国股权众筹平台监管制度的构建要以问题为导向，从监管依据、监管主体以及监管对象等方面入手，对股权众筹平台的运行进行全方位的监管。

1.明确监管依据

《证券法》修改在扩大证券概念的同时,应该为股权众筹创设豁免[2]，豁免符合监管要求的股权众筹平台登记成为证券公司的义务，对普通投资者进行投资额度控制，对特殊主体的投资额度限制进行豁免；具体监管制度诸如信息披露、资金托管、投资者保护与救济等可以授权国务院或者证监会通过规章、规范性文件做出进一步规定。

2.确定监管主体

股权众筹借助互联网，使得一个项目中的投资者遍布全国，不仅仅局限于某一个省份、地区，因此要建立一套从中央到地方统筹的监管机构体系，建议由证监会牵头，工信部、公安部、网信办协同，地方金融办主抓，构建多层次、全方位的监管体系。

3.创新监管模式

股权众筹具有公开化、大众化、小额化的特征，因而需要顶层监管机构进行宏观把握调控，防范系统性金融风险的出现；其次，股权众筹是新兴事物，目前应当以他律监管为主，符合条件的股权众筹平台应当在监管机构登记备案或者建立专门的股权众筹行业的监督管理委员会。

4.明确监管对象

监管对象包括主体和行为两个层面。主体监管主要包括市场准入资质与营业范围监管；行为监管涉及股权众筹平台的内部控制、信息披露、资金挪用以及投资者退出与保护。

（1）明确市场准入条件，实施差异化监管。免除众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务，针对股权众筹的特征对股权众筹平台实施差异化监管机制，例如降低货币资金出资比例、内部风险防控能力等。其次，对其准入实施核准制，当且仅当其具备一定的条件，才可以授予其经营业务的资质，包括投资者适当性、财务以及赔偿保险救济等。

（2）限制营业范围，实施负面清单。禁止股权众筹平台开展经纪业务、资产管理业务，不得为资金融通进行约定式回购、兜底性担保等增信服务；其次，划出股权众筹平台不能触碰的“红线”，股权众筹平台的发展就不会偏离正确的方向；同时参照美国经验④，针对性的制定“安全港”规则，满足行业发展的特殊需要。

（3）完善内控制度。一方面防止不同种类金融机构、类金融机构之间的利益输送，禁止运营者从事违规和有道德风险的业务;另一方面对工作人员的内幕交易、关联交易进行规制。同时，股权众筹平台不得与发行人存在关联关系，不得持有发行人的股权，也不得接受发行人的股权用来冲抵发行人应该支付的费用。

（4）实施资金托管。一方面强制实行银行等金融机构进行第三方资金托管，由该第三方机构出具书面承诺函，防范股权众筹平台挪用客户资金；另一方面建立完善的资金使用监管机制，由托管机构依照约定对资金账户进行监控，并出具定期监管报告，以证实客户资金的明确去向及变动，并且定期向投资者公开账户余额。

（5）加强信息披露与知识产权保护。股权众筹平台涉及的信息披露包括两个方面：投资者资质和融资者资质。可以考虑出台相关的股权众筹信息披露办法，对股权众筹信息披露主体、对象、程序、监管以及责任认定进行系统规制，统一各个平台的信息披露标准。其次，加强融资企业相关知识产权的保护力度，强化侵权追责机制，提高侵犯知识产权的成本。

（6）完善投资者退出与救济机制。建立一套系统的项目估值体系，防止股权众筹平台与接盘方串通故意低估项目的价值；其次，针对股权众筹豁免制度下发行的证券建立二级交易市场，构建在市场参与主体、交易清算机制、投资者资质与保护等方面区别于场内证券交易所的二级交易场所；最后，监管机构要着重于从股权众筹平台是否建立完善的救济机制角度出发对其进行监管，设立强制性的标准，要求进入股权众筹行业的平台建立相应的机制对投资者进行救济。

注释：

①《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》（简称征求意见稿）规定：股权众筹平台是指通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。

②网络内容服务商英文为Internet Content Provider 简写为ICP，即向广大用户综合提供互联网信息业务和增值业务的电信运营商。其必须具备的证书即为ICP证；经营性ICP主要是指利用网上广告、代制作网页、出租服务器内存空间、主机托管、有偿提供特定信息内容、电子商务及其它网上应用服务等方式获得收入的ICP。

③1.在中华人民共和国境内依法设立的公司或合伙企业；2.净资产不低于500万元人民币；3.有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人；4.有合法的互联网平台及其他技术设施；5.有完善的业务管理制度；6.证券业协会规定的其他条件。

④美国专门针对平台业务制定“安全港”规则：（1）允许集资门户在合理的标准下对筹资者和筹资者项目进行排序和展示；（2）允许集资门户向投资者提供不会让特定筹资者获得额外收益的建议；（3）允许集资门户在特定条件下对为其提供客户的第三方进行补偿。

[1]王曙光,贾镝,贺潇.众筹融资的法律规制：美国体系和中国探索[J].金融与经济,2015(7).

[2]邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析[J].江苏行政学院学报,2014(3).

[3]樊云慧.股权众筹平台监管的国际比较[J].法学,2015(4).