企业融资理论的产生与发展研究

付兴 揭圣明 郑绍钰

摘 要：国外学者关于企业融资问题的理论研究比较丰富，尤其是上世纪五十年代以后，随着产权理论、企业理论、信息经济学等微观经济理论的充实，融资理论得到了快速的发展。

关键词：企业；融资理论

目前，国外理论界普遍认为融资理论的研究经过了三个阶段：一是以杜兰特（Durand， 1952）为主的传统融资理论学派。二是以MM理论为中心的现代企业融资理论学派，此学派前面承接了杜兰特等人的观点，往后主要形成税差学派、破产成本学派两个分支，最后再归结形成了以梅耶斯（Makers， 1984）等人为代表的平衡理论学派。第三个阶段就是进入70年代以来，随着非对称信息理论研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，形成了新融资结构理论。其中包括新优序理论、代理成本理论、控制权理论等等。其发展历程如图1所示。

1.传统融资理论

早期融资理论最具代表性的人物当属美国经济学家大卫？杜兰特，他在1952年发表的《企业债务和股东权益成本趋势和计量问题》的论文中，总结分析了传统理论对资本结构问题的各种看法，概括性的提出了融资结构理论。该理论主要包括净收益理论、净经营收益理论以及传统折中理论。其中净收益理论认为企业的资本结构中债务融资比例越高，企业的净收益就越多，当企业债务资本比重达到100%时，企业的市场价值最大。净营业收益理论则认为企业的资本结构和企业成本与企业的价值无关，不存在最佳资本结构优化问题。传统折中理论则是介于净收益理论和净经营收益理论之间的一种折中理论，认为每个企业都存在一个最佳融资结构，公司可以利用财务杠杆来降低加权平均的资本成本，并增加企业的市场价值。

早期融资结构理论建立在简单的假设基础上成立的，缺乏科学的数学推导和逻辑推理，多是一些经验推断，在应用上收到很大质疑。虽然传统融资理论尚存在着很多不足，但是其对资本结构理论的发展起到了方向性的指导作用。

2.现代企业融资理论

1958年，美国著名经济学家经济学家莫迪利亚尼与米勒（Modigliani and Miller， 1958）发表了《资本成本、公司财务与投资理论》中提出了著名的MM理论，又称资本结构无关论，这也标志着现代企业融资理论的确立。MM理论是在完全竞争的市场条件下，排除税收因素的影响，得出了企业市场价值与其资本构成无关的结论。即认为企业的价值与融资方式无关，这样一来企业的融资决策便也失去了它存在的理由。由于MM理论的假设条件与现实经济状况相去甚远，在实际应用中受到了很大的局限，莫迪利亚尼与米勒（Modigliani and Miller）于1963年又提出了修正的MM理论。修正后的MM理论认为在考虑税收的情况下，企业的债务融资比重的增加有利于减少融资成本，从而为企业带来更高的价值。但它只考虑到财务杠杆带来的好处，而未意识到其中的风险。

20世纪60、70年代，罗比初克（Robichek， 1967 ）、鲁宾斯坦（Rubinstein， 1973 ）、斯科特（Scott， 1976 ）等人在MM理论的研究基础上提出了权衡理论。该理论认为企业过度的债务融资所带来的破产成本会抵消负债抵税带来的收益，企业存在一个最佳融资结构使得企业的价值达到最大。后经迪安吉罗（Diamond， 1984）和梅耶斯（Mayers， 1984）等人补充扩展并发展为后权衡理论，他们对成本和收益所包含的内容进行了扩充，具体表现为将负债成本由以前的破产成本扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时又将避税收益由原来的债務税收收益扩充到非债务税收收益方面，把企业最佳融资结构看成是在避税收益与各类负债成本之间的平衡。

3.新融资理论

20世纪70年代以来，随着信息经济学、博弈论、委托代理理论等非对称信息理论的发展，国外众多学者也纷纷开始从信息不对称理论的角度研究融资问题，这就是所谓的新融资理论。詹森和麦克林（Jensen和Meckling，1976 ）在著名论文《企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构》首次引入了激励因素来研究企业融资问题，从此开启了新融资理论的研究序幕。文中认为由于委托代理双方的信息不对称现象的存在，作为代理人的经营者可能利用自己的信息优势来追求自身利益的最大化，甚至损害企业的价值，这样会产生严重的道德风险问题。罗斯（Ross，1977 ）通过将信息不对称理论引入到资本结构和股利政策的研究，提出了信号理论。他认为管理者比投资者了解更多的企业内部信息，而投资者主要通过管理者融资决策所传递的信息来判断企业的经营状况和投资风险，负债比例的高低便是释放企业经营好坏的一个信号。一般来说，当企业选择债务融资时会向市场传达企业经营前景良好的信息，增强投资者的信心进而增加企业价值梅耶斯和麦基拉夫（Myers和Majluf，1984） 在前几种理论的基础上提出了新优序理论，认为企业优先选择内源融资作为融资方式，当内源融资无法满足需求时，优先考虑债权融资，最后才是股权融资。

哈里斯和雷维夫等人（Harris和Raviv，1988 ）基于资本结构与企业控制权关系的角度，提出了控制权理论。他们认为企业的融资结构会对公司控制权和收入的分配产生一定程度的影响，如果企业管理者对控制权有偏好时，在进行外源融资时会优先选择股权融资；而如果企业所有者限制管理者的权限，则会偏向债券融资，从而形成良好的监督和约束机制。Graham和Harvey （ 2001）指出，信息不对称产生的交易成本对企业融资决策的影响程度和企业的规模大小有关，规模小的企业存在信息不对称程度较大，因而融资顺序的选择对小企业价值的影响更为显著。

通过对国外相关文献的回顾梳理来看，西方学者对企业融资的长期研究已经取得了瞩目的成就，有关融资的各项理论对我国企业优化资本结构、选择融资方式、制定融资战略都具有很强的指导意义。

参考文献：

[1]David.Durand.Costs of Debt and Equity Funds for Businaess：Trends and Problems of Measurement[J].New York： National Bureau of Economic Research，1952（3）：227-316.

作者简介：

付兴，（男-1995），（河南商丘），（汉族）， 学历（硕士），研究方向（国防经济），单位名称（国防大学联合勤务学院），单位所在省市（北京市），单位邮编（100036）

第二作者姓名：揭圣明，单位（陆军勤务学院）

第三作者姓名：郑绍钰，单位（国防大学联合勤务学院）