日本长租公寓的运营模式

一、日本典型的包租模式公寓运营商

Leopalace21公司成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市场挂牌，2004年在东京交易所上市。公司早期以建造开发起家，并且随着日本房地产市场的变化，其业务模式也先后经历了“新房销售”“建造+租赁”以及“聚焦租赁”等三个发展阶段。目前，公司已经发展成为日本最大的公寓运营商之一，主营业务为公寓建造以及公寓租赁，同时辅助发展酒店、度假村以及老人看护等其他业务。

截至2016年末，公司运营的租赁房间数量高达56.87万间，数量位列第二，仅次于大东建托，运营物业主要分布在日本的7大区域，其中东京区占比第一，占比29%。

公司经营的特点在于“建造+租赁”协同发展的商业模式（但在不同阶段，对业务模式侧重不同），其中，建造业务主要是房屋建设分包，在为土地所有者提供土地规划、房屋建造或重建服务的同时，也为租赁业务提供了租赁房源保障。

租赁业务则主要指房屋的转租，以一定的租金承租物业后，充当“二房东”角色，对物业进行租客招揽、租赁管理和房屋维护，并在转租过程中赚取租金价差。租赁业务的发展也为建造订单的获取提供了支撑（租赁业务实际上解决了业主房屋管理耗时耗力的痛点）。公司“建筑+租赁”两大业务，分别从房源（房东）以及客源（租客）两端出发，通过土地规划、公寓建造以及租赁管理等全流程的各类服务，最终形成了房屋全生命周期的业务闭环（见图1）。

2016年，公司的总资产为3378.28亿日元，净资产为1588.70亿日元，公司营业收入为5204.88亿日元，其中租赁业务占比81%，建造业务占比14%，实现营业利润为228.98亿日元，其中租赁业务实现营业利润224.6亿日元，建造业务实现营业利润50.5亿日元，16年全年实现归属净利润204.01亿日元，按照2017年8月14日收盘价计算，公司总市值为2107.551亿日元（折合约127.6亿人民币，见图2）。

二、发展：从建造商向租赁运营商转型

尽管Leopalace21作为当前日本最大的租赁公寓运营商之一，并且是包租模式的典型代表，但实际上其在成立之后，经历过多次战略转型，伴随着日本房地产市场的整体变化，其业务模式也几经变更，顺势而为。根据公司的战略方向与经营模式，我们以90年代初日本房地产泡沫破裂和2008年全球金融危机两次危机为划分界限，将公司的发展分为三大阶段（见图3）。

尽管Leopalace21在公司战略上经历了多次转变，但无论是早期的以新房销售为主，还是中期的“以租引建”，以及如今全面转型为专业的租赁运营商，均是其依据日本宏观经济以及房地产市场变化作出的及时战略调整，反映了公司对房地产行业大趋势的精准判断。

三、战略选择：从“以租引建”到“以建引租”

Leopalace21成立于1973年，1989年于日本JASDAQ市场挂牌，在其上市前后，即发展的第一阶段，适逢1985年“广场协议”签订后美元贬值，日元升值，大量国际资本进入日本的房地产业，加之日本央行采取宽松的货币政策并且鼓励资金流入房地产，日本房价呈现持续快速上涨。

这种背景下，公司该阶段的业务重心为新房销售业务，1986年至1990年，公司营业收入复合增长接近30%，平均年经常性营业利润率稳定在10%以上，其中公寓销售收入平均占比超过80%。

第二阶段（上世纪90年代初至2008年），上世纪90年代，日本房地产市场泡沫破灭，房价持续下跌。与此同时，尽管日本城镇化率趋向稳定，但人口在城市之间的结构性流动持续进行，流动人口持续向都市圈导入，并由此带动了旺盛的租赁需求。

而在租赁房源供给端，政府的土地税收支持政策也使得土地拥有者更加倾向于将土地用作租赁房屋的建设。在日本，土地或建筑物等房地產持有者将缴纳固定资产税。固定资产税是根据市区镇村发表的土地和建筑物的固定资产税评价额以及对象房地产利用状况来决定征税标准额，一般税率为1.4%。

除此之外，日本继承税针对租赁住宅也有一定的减免，继承税评估额可减免18%-24%。在固定资产税和继承税的双重减免，加上租赁需求旺盛，客观上推动了土地所有者将土地用作租赁住宅的建设。

这种背景下，公司新房销售业务逐步收缩，而租赁业务以及租赁相关的建造业务的规模开始扩大。其中尤其是在1993年，公司首创“MasterLease”的租赁保证模式，为土地或不动产所有者提供长达30年的从房屋建造到租赁管理的一揽子服务。该举措的推出，确立了公司“以租引建”，建造与租赁协同发展的商业模式。

具体来看，公司推出的“MasterLease”租金保障制度是指公司为土地所有者建造房屋后，双方签订可长达30年的租赁管理合约，在规定年限之内，无论房屋出租与否，Leopalace21都向房屋所有者支付一定的保障租金，并提供房屋的管理和运营。保障租金一定期限内保持固定，但在一定年限后根据市场情况进行重置，2010年之前，重置年限为10年，2010年之后年限改为2年。

“MasterLease”租金保障制度为土地及房屋所有者提供了稳定的租金收入以及省心的托管服务，进而为建筑物业的扩张提供支撑。另一方面，大量的建筑业务订单也为公司的租赁业务提供了大量的租赁房源。“MasterLease”租赁保障制度是公司建造业务和租赁业务协同的纽带。

需要指出的是，尽管该时期公司“建造+租赁”处于协调发展阶段，但公司业务更加侧重于建造业务，主要是由于租赁需求旺盛加上租赁住宅赋税减免，使得一段时间内租赁住宅的建造端仍存在大量的需求。

与此同时，建造业务相对较高的利润率也使得公司更加侧重建造端，Leopalace21的经营数据从侧面验证了这一点，2000-2008年，其建造业务的营业利润率平均在20%以上，租赁业务的平均营业利润率仅为4%，建造业务营业利润占比80%以上。因此，从这个角度来看，“MasterLease”的推出本质上是“以租引建”，通过为土地及房屋所有者提供全周期的服务来吸引建造订单（见图4）。endprint

当然，建造业务的发展反过来也推动了租赁业务的扩张，这一阶段，公司旗下管理的公寓数量及公寓租客都实现了快速增长。到2008年末，公司管理房间数量已超过50万套，是上世纪90年代初期的10倍，年均复合增长率高达14%。

最后，需要指出的是，规模扩张离不开资金的支持，2000年之前，公司主要通过债权融资获得资金，资产负债率稳定在高位。与此同时，公司利用上市公司平台，适时进行了股权融资，2000年之后合计进行了3次股权融资，在补充资金的同时有利于降低资产负债率，2005年之后，公司资产负债率持续处于低位，财务比较稳健。

在第三阶段（2009年至今），随着次债危机波及日本，失业率开始攀升，公寓租赁的需求萎缩，许多工厂附近的公寓房间空置，租金水平也随之下降，公寓的空置率大幅度上升。

对于公司而言，由于租金收入呈现市场化调整，加上承租端的租金费用因为“MasterLease”租金保障制度更加刚性（2010年之前，10年内支付的租金费用保持固定，实际上，在市场整体向上时期，租金费用的刚性支付会使得利润端呈现更快增长，相反，市场下行时，费用端的刚性也会加剧亏损），导致公司租金业务2008年开始出现亏损，并在2009年亏损扩大。

而在建造端，经济危机同样使得公寓短期内建造订单大幅萎缩，并且利润率大幅下滑，公司建造业务的营业利润呈现持续回落，最终导致公司总体营业利润在2009年、2010年连续两年出现亏损。

这种背景下，公司转变了发展战略侧重点，开始放缓规模扩张，战略重点聚焦在精细化发展租赁业务上。具体来看，首先是收缩建造业务，并配合租赁业务的精细化发展战略，进行有选择性布局（着重在租赁需求大的地区开发房源），一方面可以缩减建筑业务本身，另一方面也可以减少租赁房源端的无序扩张。此外，积极调整“MasterLease”租金保障制度，将租金固定年限由10年调整至2年，减少由于成本刚性带来的亏损。

而在租赁业务方面，公司精细化发展的重点首先就是在房源区位选择上。与以往全国分散布局不同，该阶段Leopalace21执行“选择与关注”策略，将开发重心聚焦在房屋自有率低、人口正向流入、经济发展迅速、租赁需求量大的核心城市地区。

截至2016年3月，Leopalace21公司83%的建造门店（负责建造端的各项事务）、76.8%的完工物业和66%的管理房源均分布于这三大城市地区。与此同时，公司开始推出各种措施，优化运营端，提高出租率以及租金的同时实现成本端的集约化。

公司还双向发展海外战略，首先，在国内并积极开拓海外客户，尤其是在日本的留学的海外学生，成为公司学生租客当中最重要的一部分群体。其次，在国外服务日本出国人士，目前在全亚洲各个国家已设立15个分支机构。

公司战略转变取得了一定的成效，在连续两个财年的亏损后，公司在2011财年恢复盈利，目前公司的收入与盈利均处于稳健回升的通道中。

虽然在现阶段，公司的租赁业务与建造业务仍为协同发展，但与第二阶段最本质的不同在于，公司不再追求规模上快速扩张，而是通过运营服务增加物业附加值，提高单项目入住率来提升租赁盈利水平。

建造业务作为公司获取核心区域潜在优质租赁项目的手段，成为租赁业务的辅助，规模大幅度缩减。公司的发展战略从“以租引建”转变为“以建引租”，公司由此全面转型为一家专业的租赁公寓运营商（见图5）。

通过对公司发展历程及战略选择的分析，能够根据宏观经济与行業发展变化，顺势而为，及时调整业务战略，是公司能够转型成功的关键。当下公司已经发展成为一家专业的租赁公寓运营商，管理房间数位居全日本第二位。

四、招租运营优势：“重”服务，但“轻”运营

Leopalace21租赁业务为典型的包租模式，其成本主要是支付给房屋所有者的保障性租金，收入则主要来自租客支付的租金，公司从中赚取租金差。若承租端所获项目质地较差，价格较高，而出租端租金溢价少，以及出租率低于预期，都会缩小租金价差从而影响公司的盈利水平，甚至出现上下游租金倒挂的亏损情况。

因此，如何提高租金水平（租金差）以及出租率是长租公寓企业实现盈利的第一步。此外，运营过程中的运营费用也是影响公司盈利转化的关键因素，如何在通过高效的运营实现收入端增长的同时使得运营费用集约化，是包租模式下公寓运营商需要关注的另一个重点。

Leopalace21作为日本规模化运营的公寓企业，其各方面优势的构建都紧紧围绕着承租、收租以及运营的“降本增收”来实现。

首先，公司依托于建造优势，围绕“房屋生命周期”开展一系列服务使得其获取优质房源的能力大大增强。

其次，在招租端上，公司灵活地将长租与短租结合在一起，使空置房源尽可能得到高效利用；而在租后服务端，公司在完整配备基本设施并叠加个性化定制的基础上，通过合作的方式，为租客提供了全流程服务，在降低空置率的同时产生了一定的租金溢价。

最后，公司构建了完整的信息服务平台贯穿了从前端的招租到后端的租赁服务，强大的IT化能力，加上“重服务但轻运营”的模式（指尽管为租客提供全流程服务，但均采用市场化的合作方式，避免了产生冗杂的运营后台），显著提高了运营管控效率，单位运营费用逐年下降，保障了盈利的最终转化。

包租模式是国内长租公寓市场的现阶段主流模式，虽然中国现阶段和日本无论从宏观环境还是中观租赁市场均存在较大差异，但Leopalace21的一系列举措必将给国内的长租公寓运营商带来一定的启发。

本文由广发证券研究中心供稿endprint