中国无风险交割远期市场与即期市场关系研究

张帆

摘 要：无本金交割远期（NDF） 是一种远期外汇合约， 主要用于实行外汇管制国家的货币，其中，名义本金、远期利率和未来到期期限均在合同中约定，合约到期时只需将该汇率与实际汇率差额进行交割清算，因此它只涉及现金结算，不涉及实际交付。由于无本金交割远期汇率可用于预测国家汇率的未来走势，近年来已成为一个热门的领域，许多学者对此展开了研究，然而，立足于中国无本金交割远期外汇市场的研究却很少，尤其是着眼于市场上潜在的套利机会的研究屈指可数。由于人民币无本金交割远期汇率可用于预期人民币升值，据此，运用最新数据研究中国无本金交割远期外汇汇率与即期汇率之间的关系，并论证如何进行套期保值和套利。

关键词：无本金交割远期汇率；即期汇率；套期保值；套利

中图分类号：F83 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.01.044

无本金交割远期外汇合约期限一般在几个月至几年之间，主要品种为一年或少于一年，超过一年的合约一般交易不够活跃。投资者认为人民币是稳定的，因此长期合约是首选，本文选取一年期无本金交割远期外汇合约为研究对象。为了提高准确度，本文选取最新数据，选取从2009年6月1日至2017年3月30日的无本金交割汇率和即期汇率每日收盘价为样本数据。所有数据均选自Wind数据库。

1 描述性统计

人民币无本金交割汇率与即期汇率的描述性统计列于表1。比较平均值，无本金交割汇率大于即期汇率，即人民币具有贬值预期。观察标准差，无本金交割汇率比即期汇率相对稳定。同时，数据的偏度和峰度反映了无本金交割汇率和即期汇率不服从标准正态分布。观察图1可知，初期，无本金交割汇率低于即期汇率，但在近几年超过即期汇率，表明人民币趋势由升值转变为贬值。

2 实证检验

2.1 ADF检验

ADF用以检验序列的平稳性，及序列中是否存在单位根，如果不存在单位根则序列是平稳的，如果存在单位根则序列是不平稳的，如果对不平稳序列进行回归分析，可能存在伪回归。

原假设：序列存在单位根；

备选假設：序列不存在单位根。

ADF检验结果显示在表2。无本金交割汇率和即期汇率在5%的水平下，t统计量都大于临界值，这意味着零假设不能被拒绝，即无本金交割远期序列存在单位根，ADF一阶差分后，在5%的水平下，t统计量均小于临界值，可以拒绝零假设，即一阶差分后，无本金交割汇率和即期汇率序列都是平稳的。因此，无本金交割汇率和即期汇率都是一阶单整序列，两者之间可能存在长期协整关系。

2.2 协整检验

如果一组非平稳时间序列之间不存在协整关系，由这一组变量构造的回归模型会出现伪回归问题。为了解决这个问题，本文采用两种方法检验潜在的协整关系：Engle Granger两步法和约翰森检验（JJ检验）。

2.2.1 Engle Granger两步法

如果Xt和Yt均是协整的，那么它们的线性组合，也是平稳的，即

Ut是平稳的。

为了检验Ut的平稳性，先用最小二乘法进行估计，再对估计的Ut序列进行平稳性检验。

首先，通过表3的结果展示，得到无本金交割汇率与即期汇率的线性回归函数：

表4显示，t统计量为-3.17392，小于临界值-2862852，可以拒绝零假设，因此残差序列是平稳的，无本金交割远期汇率与即期汇率之间存在协整关系。

2.2.2 JJ检验

为提高准确性，我们使用JJ检验再次检验平稳性。

表5的迹检验结果和表6的最大特征值检验结果都表明，在0.05的临界值水平下，两个时间序列之间存在协整关系。

2.3 格兰杰因果检验

验证了时间序列的平稳性后，为检验无本金交割汇率与即期汇率的因果关系，本文进行格兰杰因果检验。格兰杰因果检验是一个统计假设检验，用于分析经济变量之间的因果关系，即确定一个时间序列是否有助于预测另一个时间序列。

表7给出了实证结果，第一个假设：无本金交割汇率不是由即期汇率引起的，p值是0.41，远远大于001，所以第一个原假设不能被拒绝。第二个假设：即期汇率不是无本金交割汇率的Granger原因，由于p值小于0.01，可以拒绝原假设，因此即期汇率影响无本金交割汇率。

2.4 误差修正模型

在得到无本金交割汇率与即期汇率的协整关系后，可以得到两者之间的长期均衡关系。但随着时间和汇率的变动，均衡关系在短期内会有所偏离，为考察无本金交割汇率和即期汇率向长期均衡关系恢复的情况，本文建立误差修正模型，该方程可以确定如下：

如表8所示，et-1的系数-0.007062，且在5%临界值水平下下，t统计量大于2。因此，我们可以拒绝零假设，即误差项在长期均衡关系中发挥了作用。随着人民币无本金交割汇率与即期汇率的长期背离，误差项的反方向变化，纠正长期背离趋势，有助于回归长期均衡关系。

3 无本金交割远期市场的套期保值或套利情况

上述分析明确了无本金交割汇率与即期汇率之间的长期均衡关系，利用汇率差异，投资者或企业可以在两个市场间进行套期保值或套利。本文以人民币升值预期为例来分析如何进行套期保值和套利。

3.1 无本金交割市场套期保值

如果存在人民币升值预期，出口企业将在短期内从境外企业接收外汇，为避免因人民币升值带来的损失，可以在无本金交割市场签订远期合约。例如，A公司2014年1月29日向B公司出口货物，2014年4月29日将从B公司收到1000美元。公司预计人民币将继续升值，因此三个月后将以较高的汇率兑换较少的人民币。2014年1月29日，人民币无风险交割远期合约价格为MYM1=7.2 RMB，A公司可签订为期三个月的无本金远期协议，卖出1000美元。三个月后，即期汇率上升为MYM1=6.8 RMB，那么银行将支付公司200元人民币，A公司亏损得以弥补。endprint

3.2 无本金交割市场套利

如果汇率变动对企业有利，企业也可以用无本金交割远期合约进行套利。假设人民币处于升值阶段，进口企业可以通过把外币兑换成人民币的方式以支付更少的成本。为了获得更多的利润，业务流程可以如下操作：首先，进口公司根据即期汇率计算所需人民币；其次，企业以固定利率在银行存款，作为从银行借款所需外汇贷款的质押。第三，向外国供应商支付外币，同时与银行签订一年期1000美元的无本金交割远期协议，金额为外汇贷款本金和利息。协议期满一年后，公司提取本利和，并将其兑换成外币以偿还国外贷款。最后，公司与银行就一年期无本金交割远期合约进行清算。

由于人民币可能升值，一年期无本金远期汇率将低于指定日的即期汇率，因此，可由汇率差价得到收益。此外，外汇贷款利率大于人民币存款利率，会增加成本。但只要收益超过成本，公司就能从无本金远期合约中投机获利。以进口企业A为例，2014年1月30日，公司需要支付1000美元给B公司，此时汇率为MYM1=7.25 RMB。因此，公司需要支付人民币7250以兑换美元1000。

然而，如果A公司运用两个市场间的汇率差价进行投机，实际支付的金额可能有所不同。假设2014年1月30日，一年期1000美元贷款利率7.5%，A公司向银行申请一年期美元贷款；支付1000美元给B公司；同时，A公司按一年期3.5%的利率在银行存款人民币7250元，并签订一年1075美元的NDF协议。人民币升值，假设一年期无本金远期汇率是6.75%。

一年后，即期汇率可能上升。在这种情况下，我們假设汇率是6.5%。表10详细分析了套利过程，在2015年1月30日，A公司将获得766.25元的利润，因此只需支付6483.75元（人民币）。

4 结论

本文介绍了无本金交割远期合约，并考察了人民币即期汇率与无本金远期汇率之间的相互关系。以2009年6月1日至2017年3月30日的数据为研究对象，本文采用ADF检验、协整检验、格兰杰因果检验和误差修正模型来论证两个市场间的长期均衡关系，同时发现这种因果关系是不对称的，即期汇率单方面影响无本金交割远期汇率。在平稳序列和协整关系的基础上，本文进一步分析了如何运用无本金交割汇率和即期汇率差来套期保值或者获取套利机会，企业可以通过套期保值来限制潜在损失或套利以获取利润。

参考文献

[1]孔仪方.人民币境内外远期市场信息优势对比研究[D].济南：山东大学，2011.

[2]朱涛.人民币无本金交割远期与即期汇率关系研究[D].长沙：湖南大学，2010.

[3]张晋杨.关于境内、外人民币远期市场价格波动特性与关联性的实证研究[D].成都：西南财经大学，2009.

[4]奚君羊，张小燕.人民币即期汇率与无本金交割远期汇率的关联性分析[J].上海经济研究，2009，（03）：34-38.

[5]龚鑫.即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF价格发现的实证研究[D].厦门：厦门大学，2008.

[6]Fung， H， G.， Leung， W， K.， and Zhu， J. Non deliverable forward market for Chinese RMB： A first look[J]. China Economic Review，2004，15（3）， 348-352.

[7]Granger， C. W. J. Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-spectral Methods[J].Econometrica，1969，37 （3）： 424–438.

[8]Lipscomb， L. An overview of non-deliverable foreign exchange forward markets[J].Federal Reserve Bank of New York，2005.

[9]Maziad， S.， and Kang， J. RMB internationalization onshore/offshore links[J].International Monetary Fund Working Papers，2012，WP/12/133.endprint