中国金融改革的货币需求效应

潘亚柳

【摘 要】在经济转型阶段的中国，货币需求不仅受到收入、利率等因素的影响，还明显受到制度变迁因素的影响。因此，本文从货币需求理论出发，探讨了金融改革的货币需求效应。结果发现，金融改革将从三个方面引起货币需求变化：一是引起了货币需求收入和利率弹性发生显著变化，二是促成了对货币需求非市场性扭曲的纠正，三是将引导货币需求总量回归合理区间。

【关键词】货币需求；金融改革；弹性

当前，中国的金融改革已进入加快推进的“新阶段”。中国的金融改革，在经过前期的健康化、规范化和专业化的基础上，正在向着市场化、国际化和多元化的方向发展。从国内看，金融改革取得了多方面的重要进展，主要包括：一是利率市场化基本完成。2012年后，我国利率市场化步伐明显加快，继2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制后，2015年10月，存款利率上限也完全放开，标志着我国利率市场化的基本完成。二是存款保险制度的建立。2015年5月，我国的《存款保险条例》开始施行，标志着银行存款由政府提供隐性担保的时代告终，而且也为民营银行、中小银行的发展打开了空间。三是金融市场的纵深发展。近些年，贷款融资的地位进一步下降，股票融资占比显著上升，企业债券融资继续增加，直接融资在资金配置中的作用得到进一步提高。四是新的监管体系的构建。2015年底，央行将原有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），涉及金融机构资本和杠杆情况、流动性等七个方面的十多项指标。2017年7月，全国金融工作会议明确提出，设立“国务院金融稳定发展委员会”，并确认监管模式为“功能监管、行为监管”。这些金融改革措施深刻地改变了金融运行环境，对货币需求的结构及总量都将产生显著影响，这正是本文的研究主题。

一、金融改革引起货币需求收入和利率弹性发生显著变化

在现代经济学的理论中，货币需求主要由两个方面引致：一是货币可作为存货来平衡收入和支出之间的差额；二是货币可作为众多投资组合资产中的一种资产。前者与收入相关，后者与利率相关。在金融改革初期，利率受到一定的抑制，货币是保有财富的主要形式，导致我国货币需求具有较高的收入弹性和较低的利率弹性。随着金融改革的加快推进，这种状况发生了显著变化。

（一）货币需求的收入弹性下降

发展中国家货币需求的收入弹性普遍较高，这主要有两个方面的原因：一是金融市场不发达导致资产选择种类相对较少，无法进行资产的最优化组合，保有财富的主要形式只能是持有货币和存款；二是受消费信贷发展缓慢的制约，不能跨期平滑最优消费水平，只能通过积累资金或在未来收入水平上升时提高消费水平。而随着我国金融改革的推进和金融市场化程度的提高，可供选择的资产种类越来越多、范围不断扩大，降低了以价值储藏为目的的货币持有，造成货币需求对收入弹性的下降。同时，消费信贷的发展会减轻跨期流动性约束，因而当期收入对消费的影响减弱，导致储蓄意愿的下降，并进一步降低了货币需求的收入弹性。

（二）货币需求的利率弹性上升

金融改革促进了金融市场的发展及其竞争的加剧，生息资产的出现显著提升了货币需求的利率弹性。Caporale和Alana（2005）、Maki和K itasaka（2006）等的研究發现，金融市场的竞争将会降低交易成本，这些变化导致货币需求对利率变化的响应更为迅速，货币需求的利率弹性提高。Dunne和Kasekende（2016）也认为，促进金融市场发展的措施会产生新的更有吸引力的生息资产，这会导致货币向资产的转变，从而提高货币持有者对利率的敏感性。由于货币需求的利率弹性上升，各类资产之间相对收益率的变动会引发“资产替代”，从国内看，这种替代主要是指货币资产与非货币资产之间的替代。

二、金融改革促成对货币需求非市场性扭曲的纠正

（一）对价格信号调节低效率的纠正

利率市场化之前，利率水平受行政管制，缺乏弹性，造成货币需求对利率的不敏感，也抑制了投机性的货币需求。随着金融改革的加快，利率市场化普遍提高了投资者的价格敏感性，即使是普通的居民储户，也对投资收益有了更高的要求，许多新的金融概念及投资理念随之而来，财富管理逐渐流行起来。一个突出的现象就是“存款搬家”，即存款逐步转向股票、债券等资产的转换。资金价格对货币需求的调节作用日益显现，价格渠道传导障碍得以疏通，也在一定程度上增加了货币需求。

（二）对货币需求结构性矛盾的纠正

在过去利率受管制的情况下，信贷配给长期存在，信贷资源优先向以国有经济为主体的大型企业集中，而以民营经济为主体的中小企业的信贷需求遭到抑制，造成信贷资源分布的不均衡，不同企业之间货币需求结构性矛盾突出。而金融改革有利于金融资源在大型国有企业和中小民营企业之间的合理分配。金融改革放宽了市场准入，促进了金融市场的有序竞争，特别是中小金融机构的发展，对民营企业信贷支持方面的优势较大型金融机构更为明显，使中小民营企业融资的便利性明显改善，加之利率市场化促使融资成本的下降，中小民营企业的货币需求被有效激发，从而纠正了货币需求的结构性错配。

三、金融改革将引导货币需求总量回归合理区间

中国货币总量发展趋势有一个显著特点，就是自改革开放以来，M2/GDP始终呈现出快速上升的趋势，1985年该比值仅为0.57，2015年超过2，2016年已大幅上升至2.08。M2过快上升带来的资产价格泡沫和通货膨胀风险引发担忧。而在金融改革快速推进阶段，这一趋势将会得到扭转，金融改革将引导货币需求总量回归合理区间。这一过程主要通过以下途径完成。

（一）收入增长引致的货币需求增速将下降

一般认为，在发达国家货币需求的收入弹性等于1，即收入的增长与货币需求的增长大致同步，收入增加不会引起货币需求的过快上升。但在发展中国家，如前文所述，由于资产种类的单一化和跨期消费的流动性约束，货币需求的收入弹性往往大于1，即货币需求的增长快于收入的增长。但在金融改革中，随着金融市场和金融产品的创新，货币需求的收入弹性下降，收入增加导致货币需求过快增长的趋势会发生明显改变。endprint

（二）直接融资对间接融资的替代

长期来看，当资本市场发育成熟之后，股票和债券等直接融资工具将会对货币类资产产生替代，特别是对银行信贷的替代，从而导致市场主体对货币及银行贷款需求的降低，随之而来的是银行贷款派生存款货币的收缩。如果企业用直接融资方式融入的资金偿还其先期的银行贷款，则会进一步导致货币供应量的减少，即当资本市场较好地发挥投融资作用时，货币需求会趋于下降①。此外，随着未来资本市场交易秩序的日益完善，股市可以反映宏观经济的基本面，对引导合理的货币需求将发挥重要的积极作用。

（三）保险及社会保障降低了未来的不确定性

一般来说，保险市场以及社会保障制度的发展和完善与货币需求成反向关系。人们对将来的不确定产生了预防性的货币需求，而保险市场和社保制度的发展，使人们可以更好地防范将来的不确定所带来的损失，从而在一定程度上降低了人们预防性的货币需求，从而降低总的货币需求量。

（四）金融监管趋严压缩套利空间

近些年，金融创新发展较快，金融监管却没有及时跟进，造成金融机构资产规模过度膨胀，资金在金融机构之间循坏，而未进入实体经济，从而催生了大量的低效率货币需求。随着金融改革的加快，金融监管由机构监管向功能监管、行为监管的转变，金融资产过度膨胀的势头将会得到有效遏制，从而将货币需求总量引向合理化区间。

（中国人民银行西安分行，陕西 西安710075）

注释：

①当然，股市还存在着财富效应（即股市上涨，收入增加，导致货币需求上升），交易余额效应（即交易活跃程度上说导致用于交易媒介的货币增加），以及替代效应（即股票价格上涨导致对货币需求的替代），往往前两者的效应会大于替代效应，从而表现出股价对货币需求的正相关性（伍戈，2009）。尽管综合各种效应来看，资本市场对货币需求的影响具有不确定性，但在抑制货币需求不合理地过度膨胀方面，成熟的资本市场仍将发挥重要作用。

参考文献：

[1]姜波克，陈华.证券市场和货币需求：一个新货币需求函数的探讨[J].世界经济文汇，2003，（1）.

[2]秦朵.改革以来的货币需求关系[J].经济研究， 1997，（10）.

[3]伍戈.中国的货币需求与资产替代：1994-2008[J].经济研究，2009，（3）.

[4]尹敬东.不确定性、风险和投机性货币需求分析[J].数量经济技术经济研究，2000，（5）.

[5]易綱.中国的货币化进程[M].北京：商务印书馆，2003.

[6]张浩，杨丽.体制变迁下的中国企业部门货币需求研究[J].财贸研究，2010，（2）.

[7]张文.经济货币化进程与内生性货币供给——关于中国高M2/GDP比率的货币分析[J].金融研究，2009，（2）.endprint