我国光伏电源设备企业财务困境的应对与突围——基于柔性财务视角

何吾洁

(福建商学院 会计系,福建 福州，350012)

我国光伏行业自2008年以来迅速发展，然而其井喷式的发展并未直接给相关企业带来预期收益。国内光伏领导企业无锡尚德太阳能电力有限公司(以下简称尚德电力)在欧美双反以及产能过剩、产品价格下跌等多重夹击下，于2013年12月进入破产重组。同年，赛维步因无法兑现2400万的可转债，成为第二家债务违约中国光伏巨头。纽交所上市企业英利绿色能源发行的10英利MTN1和11威力MTN2均出现债务违约事项。本文研究动机正是源于行业发展与企业盈利的不匹配，探讨相关企业应该如何合理安排财务政策，优化财务结构，增加企业价值。

一、我国光伏产业发展现状

随着2016年国务院出台《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》文件，被定义为战略新型产业的光伏行业再次引起高度关注。光伏全产业链大致可划分为上游、中游、下游。上游主要生产多硅晶原料及其加工产品，中游主要提供光伏电池及其组件设备，下游则注重开发光伏发电系统及产品。我国光伏行业通过近10年的发展，已成为全球产业领导者。据工信部发布的数据，2016年我国多晶硅产量19.4万t、晶体硅片63GW、光伏电池产量49GW、光伏组件产量53GW,分别占全球产量的48.5%、86.63%、68%和74.7%[1]。另一方面，根据中国光伏协会的统计，2016-2020年全球光伏市场仍以9%的复合增长率持续扩大规模[2]。

虽然光伏行业整体发展前景良好，但也面临着一些问题与挑战。

(一)国家光伏补贴持续下调

我国光伏发电执行标杆电价，即每发一度电，由国家统一价格进行补贴。由于国家新能源补贴政策调整，近三年各区光伏标杆上网电价逐年下降，其中2017年降幅较快。特别是Ⅲ类地区，从2016年降幅2%增至2017年的13.26%，详见表1。

表1 2015-2017年标杆上网电价

(数据来源：http://www.ndrc.gov.cn中华人民共和国发展和改革委员会网站)

(二)光伏行业产能过剩

光伏企业享受国家补贴的同时还能获得各地政府的配套补助，导致短期内企业大量涌入。国家能源局2017年5月下发文件要求各省申报2020年可再生能源建设规模，意在控制光伏产业的盲目扩张。根据中国光伏行业协会统计，2020年各省申报光伏装机总量150GW，而国家“十三五”总体规划为105GW。以各省申报数量为准，2017-2020年平均每年新增光伏装机总数17.5GW，严重低于光伏企业每年80GW的产量，出现供大于求的局面[3]。

(三)国外政策的影响

2012-2013年中国光伏企业遭遇美国、欧盟双反调查，出口额大幅降低，自2008年急速增长以来首次出现了低潮期。同年，在美上市的尚德电力的股价多次跌破1美元，我国在美上市的光伏企业股价缩水超过85%。2018年，美国国际贸易委员会就光伏电池及组件全球保障措施调查作出损害裁决，认定进口产品对美国国内产业造成了严重损害，将对进口产品采取限制措施。国家海关总署统计显示，我国近年对美光伏组件出口数量逐年大幅下降，2016年出口总额相较于2015年同比下降20.33%，为14.27亿元，但对新兴国家如巴西、巴基斯坦的出口额大幅增长[4]。美国国内政策对上述新兴国家进口光伏组件是否也会产生政策性影响，是所有中国光伏企业所担心的。

二、我国上市光伏电源设备企业财务困境

由于光伏产业链长，上游、中游、下游面临的问题也不一样，本文对门槛低、竞争者多、劳动力密集的光伏电源设备企业进行研究。依据wind数据库提供的年报数据可知，我国电源设备上市公司共计58家，其中光伏电源设备企业20家，占比34.48%，是风电电源设备的2倍、传统火电电源设备的5倍。20家上市光伏电源设备企业2014年、2015年、2016年平均收入分别为266 544.55万元、361 351.40万元、460 546.03万元，近三年平均增长率分别超过50%和30%。截止2017年上半年，平均总收入275 859.50万元，环比增长19.41%。另一方面，Wind数据库显示，光伏电源设备企业2014-2016年销售平均净利润率为10.74%、-7%和4.96%，起伏较大的原因为天龙光电2015年受实际控制人更替、资产减值的因素影响，出现巨额亏损，拉低行业平均销售净利润率。若剔除该公司的财务表现，光伏电源设备行业销售平均净利润率呈逐年下降趋势。从净资产收益率上看，光伏电源设备行业也表现不佳，从2014年的4.77%到2017上半年的2.03%，跌幅超过50%。上述数据可以看出“双反”危机后，光伏设备生产者将重心从国外市场转移至国内市场，国内需求的稳步增长和国家政策的扶持进一步扩展了光伏市场，这是光伏设备企业收入增长的根源。但收入的增长并未带动等比例的利润增长，企业利润空间正逐年压缩，盈利能力也在下降。

从偿债能力上看，企业资产负债率变化不大，近三年平均维持在54%-58%，但企业间差异较为明显。2017年上半年总收入居前三位的协鑫集成、隆基股份、中利集团，资产负债率都远高于行业平均值，协鑫集成2017年上半年资产负债率高达79.31%，而福斯特同比数据仅仅为13.1%。从长期负债占比上分析，2014年协鑫集成、盛晶机电、福斯特、清源股份、天龙光电长期负债均为0，长期负债占负债比率的行业平均值仅为13.01%，处于低位水平，说明光伏设备企业借贷均来于短期借款，企业短期偿债压力较大。2015年、2016年长期负债占负债比率较2014年有大幅增加，达到21.04%、24.93%，2017年上半年小幅回落至22.69%。由此可见，2014年后光伏电源设备企业开始调整负债结构，以减缓短期还款压力。

从现金流量上分析，光伏电源设备企业整体收益质量差，资金紧张。2014年光伏电源设备企业平均现金营业指数-0.08,2015年有所改善，2016年下滑至-0.21。截止2017年6月30日，除了经营异常的天龙光电现金营业指数大于1(2017年上半年主要处理前期旧债务，经营收入较低)，仅有8家企业的现金营业指数大于0，收益质量最差的清源股份现金营业指数为-9.24，行业平均值为-0.59。此外，光伏电源设备企业2014-2016年平均经营活动产生的现金流量净额/营业收入均为正数且有缓慢提升，但2017年中报显示经营活动产生的现金流量净额/营业收入为-7.50，排除经营异常的天龙光电，平均值为-4.65，这个变化显示2017年上半年虽然收入增加，但通过正常营业收入创造现金流的能力在下降。

从上述分析得出，光伏电源设备企业市场扩大、收入增加，但盈利空间缩小、收益质量下滑、流动性风险增大。

三、我国上市光伏设备企业柔性财务管理获取与保持

“十三五”规划中，国家把清洁、环保的可再生能源作为重要的战略发展方向。我国上市光伏电源设备企业应抓住良好的契机，优化经营管理模式，将传统的刚性财务管理模式转变为柔性财务管理模式。

(一)柔性财务的含义及其重要性

西方国家早在1970年就提出柔性财务的定义，美国注册会计师协会将财务柔性定义为“企业采取行动消除企业所需要的或预期的现金支出超过预期现金流入的能力”[5]。学术界虽然对柔性财务的定义不统一，但一致认为柔性财务的作用就是在不确定的环境中保持企业财务弹性，以预防、应对企业面临的各种变化。2008年金融危机后，学者们通过实务验证得知，财务柔性高的公司能最大程度地减少金融危机对其的冲击，因此柔性财务再次得到关注。2008-2014年，西方柔性财务又有了较大的发展，从西方文件综述中可以看出，柔性财务的功能不仅仅局限于危机发生时的“应对”。Gamba 和 Triantis[6]认为，具有财务柔性的企业不但能免于财务困境，更可能在困境中抓住投资机遇，临时低成本筹措项目运营资金。同时明确指出，企业获取和调动财务资源的能力直接决定着企业财务柔性水平的高低[7]。

目前，国内外对财务柔性的研究主要集中于财务柔性与投资效率、融资成本、企业价值、公司治理之间的关系。戴晓风、任述康[8]研究指出，财务柔性对公司未来投资具有促进作用,但这种作用的发挥有赖于公司治理的有效性。黎精明、王溶健[9]认为，企业储备适量财务柔性可以提升其价值；不确定的环境会阻碍企业价值的提升,但这种负面影响可以通过储备相应的财务柔性来抑制或消除[6]。各方学者虽然研究领域不同、研究结论不一，但一致认为财务柔性对优化财务结构、增强财务弹性至关重要。

(二)我国上市光伏电源设备企业柔性财务获取与保持

我国上市光伏电源设备企业可以通过三个渠道获取企业财务柔性，摆脱财务困境。

1.提高现金储备量

从光伏电源设备企业提供的2017年上半年的现金流量表中可以看出，仅有6家企业的经营活动产生的现金流量净额为正数，再结合资产负债表、利润表分析，光伏电源设备企业2017年应收账款大幅增长，现金收入比例减少，这就要求企业有很强的融资能力或者提高现金储备来缓解资金压力。对比光伏电源设备企业(以下简称光伏企业)、风电电源设备企业(以下简称风电企业)及其他综合电源设备企业(含火电设备、储能设备和其他综合设备，以下简称其他综合企业)2014-2017年上半年货币资金增长率可知，电源设备行业货币资金储备额逐年提高，其中光伏企业2015年增长最为迅猛，上涨200.41%(见表2)。虽然光伏企业现金储备量逐年提高，但2015年现金比率呈大幅度下滑，2016年虽略有回升，但总体相较于同属新能源的风电企业有较大差距，即使与其他综合企业相比较，也有一定的差距，这说明光伏企业现金直接偿还流动负债的能力相对较弱(见表3)。因此，光伏企业仍应持续提高现金储备量，从内部获取现金缓解财务压力，降低财务成本，增强企业财务柔性。

表2 2014-2016年电源设备行业货币资金增长率

(数据来源：Wind数据库)

表3 2014-2017年上半年电源设备行业现金比率

(数据来源：Wind数据库)

2.保持低负债比率

企业在遇到外部环境改变时，需短期内筹措大额资金，依靠自有现金储备往往无法满足需求。相较于权益融资，债务融资手续少、要求低，成为企业首选。对比2014-2017年上半年光伏企业、风电企业及其他综合企业资产负债率可知，风电企业资产负债率逐年递减，而光伏企业和其他综合企业的资产负债率虽略有起伏，但总体处于相对稳定状态。根据2017年中报显示，光伏企业的平均资产负债为54.73%，高出风电企业平均值13%，高出其他综合企业平均值近15%(见表4)。因此，光伏企业在利用国家便利的信贷政策的同时，应考虑企业长远发展，立足自身发展规模，不应盲目扩张，适度降低资产负债率，保持较低的财务杠杆，以应对外界经营环境变化。

表4 2014-2017年上半年电源设备行业资产负债率

(数据来源：Wind数据库)

值得注意的是，光伏企业在降低负债规模的同时，更应该优化负债结构。光伏企业、风电企业及其他综合企业流动负债占总负债对比可知，光伏企业自2014年来调整负债结构，流动负债占总负债的比例大幅下调，尔后持续平稳下降，2017年上半年略有回升(见图1)。而风电企业流动负债占比下降幅度较为平缓，其他综合企业基本维持不变。至2017年6月30日，光伏企业流动负债占总负债的平均比例为73.49%，低于风电企业和其他综合企业约10%(见图1)。光伏企业旨在通过调整长、短期负债比例，试图缓解短期还款压力。从流动比率上分析，新能源行业的风电、光伏企业的流动比率，相较于其他综合企业，劣势明显(见图2)。光伏企业的流动比率从2014年至今，持续恶化，从中显示企业对短期负债还款的压力持续增大，因此光伏行业连续出现债务违约事件不足为奇。

光伏企业在维持适度举债规模、优化债务结构的前提下，还应关注金融产品的选择。2013年国家出台《关于支持分光式光伏发电金融服务的意见》后，各大银行都提出光伏贷款。光伏企业面对相对宽松的信贷政策和多元化的信贷产品，不应只关注长、短期金融贷款产品，更应该注重商业票据和循环授信额度的使用。商业票据的最大优势在于时间灵活、效率高，企业只需在确定需要外部资金筹措时，利用商业票据进行债务筹借，能最大程度减少资本成本，而一定规模的循环授信额度变相增加了现金的持有量，减缓了企业现金流的压力。

总而言之，光伏企业在考虑债务筹资时，首先应考虑总体负债规模，其次考虑负债结构，最后对比各项金融产品的优劣，合理利用产业政策，选择最适合的金融产品，短期内切实降低财务风险，适度增强财务柔性。

图1 2014-2017年上半年电源设备行业流动负债占总负债比Fig.1 The proportion of current liabilities to total liabilities in power equipment industry from 2014 to the first half of 2017

(数据来源：Wind数据库)

图2 2014-2017年上半年电源设备行业流动比率Fig.2 The current ratio in power equipment industry from 2014 to the first half of 2017

(数据来源：Wind数据库)

3.优选股利支付方式

上市公司在获取与保持财务柔性方面，除了保持低负债方式，还可以采取不同的股利支付方式。据Wind数据统计，2014-2016年光伏行业的年度平均现金分红比例为-22.31%、40.43%、31.67%。2014年分红比例出现负数的主要原因是，拓日新能在全年经营亏损的情况下仍发放现金股利。若剔除该公司2014年财务数据，光伏电源设备行业2014-2017年年度平均现金分红比例为29.94%、40.43%、31.67%(见图3)。从现金分红对比分析，风电行业三年现金分红比例逐年下降，而其他综合行业现金分红比例处于较为平稳的状态，光伏企业的现金分红比例波动较大，近两年明显高于风电企业平均值(见图3)。作为成长型企业，股利政策的选择尤为重要，高比例的现金股利分配会明显拖累公司的现金流，直接影响企业的财务弹性。相较于处于成熟期的企业，成长型行业保存留存收益的现金无法支撑企业的再投资需求，且成长型企业一般很难达到上市企业再融资的条件，因此光伏企业可借鉴风电企业，降低现金股利的比例。此外，据2014-2016年报数据显示，光伏企业通过股票股利方式进行股利分配的企业只有三家，分别为2014年隆基股份(每股红股0.5)、2015年中来股份(每股红股0.5)、2016年太阳能(每股红股0.2)。光伏企业在降低现金股利比例的同时，可以考虑其他特殊股利方式或者股票回购的方式减少现金流的压力，进而达到增强企业财务柔性的效果。

图3 2014 - 2016年电源设备行业现金分红比例Fig.3 Cash dividend ratio in power equipment industry from 2014 to 2016

(数据来源：Wind数据库)

四、结论

本文以我国上市光伏电源设备行业为调查目标，通过对2014-2017年上半年的财务数据进行分析，对比风电电源设备企业以及其他综合电源设备企业的财务指标，对我国上市光伏电源设备行业如何应对财务困境提出了建议。光伏电源设备企业想要在同业竞争突出重围，打破盈利空间小、收益质量差、短期偿债压力大的局面，就必须采用柔性财务管理模式。文中提出三种获取和保持财务柔性的方法，即提高现金储备、降低财务杠杆和优选股利支付方式，为改善公司财务结构、提高财务政策制定的合理性和有效性提供了参考依据。

[1]中华人民共和国工业和信息化部.2016年我国光伏产业运行情况[EB/OL].(2017-03-02)[2017-11-02].http://www.miit.gov.cn/n1146285/n1146352/n3054355/n3057643/n3057654/c5505791/content.html.

[2]中华人民共和国工业和信息化部.中国光伏行业发展路线图(2016年版)[EB/OL].(2017-02-17)[2017-11-02].http://www.miit.gov.cn/n1146285/n1146352

/n3054355/n3057643/n3057648/c5491637/content.html.

[3]中国电工技术学会.“十三五”光伏行业发展战略和政策分析[EB/OL].(2017-06-30)[2017-11-02].http://guangfu.bjx.com.cn/news/20170630/834258-4.

shtml.

[4]中国光伏协会.2017年光伏行业年度分析报告[EB/OL].(2017-05-18)[2017-11-02].http://solar.ofweek.com/2017-05/ART-260009-8420-30134569_2.html.

[5]AICPA. Exposure draft: Disclosure of certain significant risks and uncertainties and financial flexibility[M].New York:American Institute of Certified Public Accountants，1993: 1-64.

[6]GAMBA T.The value of financial flexibility[J].Journal of Finance，2008，63(5) : 2263-2296.

[7]曾爱民， 张纯， 张朝辉.西方柔性财务理论最近进展[J].商业经济与管理，2014(10):45.

[8]戴晓风，任述康.公司治理与财务柔性及投资——基于固定效应模型的分析[J].南方金融,2016(9):48-54.

[9]黎精明，王溶健.财务柔性、企业规模和企业价值的相关性[J].财会月刊,2017 (23)：46-51.