辽宁首富杨凯的“罪与罚”

钟新才

杨凯，曾经的辽宁首富，这个自称“真实”的人，和他号称的“最完美的产业链”，正承受着来自外界的种种质疑。辉山事件爆发以来，身处舆论漩涡的杨凯一方面要不断约见战略投资者，另一面又要应付相关债权人。

在辉山乳业失控的200多个小时内，杨凯一如既往在媒体前保持了他的“隐秘”。

陀思妥耶夫斯基的《罪与罚》中有这么一句：“一切事物都有一个界限，越过了这个界限是危险的。因为一旦越过了，那就休想退回。”

3月25日下午3时，沈阳市黄河南大街的辉山乳业大厦，有着沈阳首富称号的辉山乳业董事长杨凯身着西装，站在一楼大厅内，神情忧虑，似乎在等待重要人物的到来。总裁助理路承伟也一直在门外等候，手中香烟一根接着一根。

辉山乳业大厦的气氛也与往日不一样，除了拉有警戒线外，一辆闪着警灯的警车还停在门外，车上载有多名警察。

就在前一天，辉山乳业遭遇惊魂一刻。当日辉山乳业开盘于2.81港元，11点09分，股价开始缓慢下挫，到11点33分时，辉山乳业股价下跌11%。而此后的22分钟内，股价快速跳水，最低跌至0.275港元，跌幅达到90%。最终暂停交易时，辉山乳业股价为0.42港元，暴跌85%，创港交所史上最大跌幅，300多亿港元的市值在1个半小时不到的时间里灰飞烟灭。

一场由“苜蓿草”引发的做空

“公司股价暴跌我也是一点准备都没有。”3月24日，对于辉山乳业的股价大跌，杨凯对媒体表达了自己的意外。

其实，杨凯应早有“察觉”。2016年12月，美国专业沽空机构浑水连发两份报告，指出辉山乳业为一家“骗子公司”，在奶牛养殖、苜蓿种植、董事长侵吞资产等多个方面质疑辉山乳业投资价值为零。

浑水对辉山乳业的调查持续了好几个月，调查人员访问了35个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建设迹象的生产基地。最終发现，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其毛利润及利润报告。而事实是，辉山从第三方购买大量苜蓿，所以它的利润被大量夸大。

苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是影响原奶销售价格的关键因素。它也是辉山乳业宣扬的“从牧草到餐桌”完整一体化的关键。

在过去四年中，辉山乳业小牛数量增加近三倍，泌乳奶牛数量增加一倍，但苜蓿年产量和种植面积却跟不上。此外，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻挑战。辉山苜蓿养殖场所处的地段“十年九涝”，辽河涨水就绝收。

浑水因对中概股的狙击成名，其创始人Carson Block是个“中国通”，几乎弹无虚发，被他盯上的公司的股价，通常都会立即跳水。

浑水的第二份做空报告称，辉山的农产品建设条件非常恶劣，在维护上的资本支出，不足以保证奶牛的健康以及牛奶产出。

意外的时间点和不意外的结局

然而，Carson 这一次似乎“失手”了，浑水的报告没能让辉山股价一泻千里。去年12月16日，浑水首次做空辉山乳业当天，辉山乳业股价仅小幅下跌2.1%，并在一周后回调并保持平稳。Carson将此解读为，后台有买家大力买入，“但他迟早会崩盘。”

由于辉山股权集中在大股东手上，二级市场上护盘代价不高，股价也一直四平八稳。数据显示，杨凯以及一致行动人葛坤持有辉山乳业股权近99亿股，占总股本近73%，股权高度集中。

不过，拳拳到肉，针针见血的报告却让辉山利空缠身，并不会有太多机构资金买入，监管方也开始出面协调。

3月24日，辉山股价狂跌，在太平洋另一端的Carson毫不掩饰他的雀跃之情。“我可能一晚都不会去睡觉了，因为看看到底发生什么是件有趣的事情。”当天下午，彭博社采访了Carson，他亦表示，被浑水发报告后的几个月内股价还能保持稳定，然后毫无迹象地股价就崩盘的情况，他还是头一次碰到，不过仅对股价暴跌“感到高兴”。

此外，Carson猜测，辉山股价下跌的背后可能是大股东出售股票，又强调幕后“可能有很多大家从不知道的事情”。

关于此次大跌的原因，市场上传闻很多，“浑水沽空报告后，辉山乳业被中国银行发现单据造假”，以及“大股东挪用30亿账上资金投资沈阳房地产，资金无法回收”这两个传闻，已被辉山乳业否认。

不过，在3月28日的公告中，辉山乳业也确认两个传闻：公司执行董事、副总葛坤失联；辉山乳业暴跌前一天召开“债权工作会”。

3月23日，距离辉山乳业大厦以北一公里的友谊宾馆1号楼2号迎宾厅，辽宁省政府金融办组织23家债权银行以及机构召开会议，共计三四百人参会。由于辉山乳业是东北最大的民营企业之一，涉及80多家公司，4万多员工，省金融办吸取东北特钢的教训，为了社会稳定，要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

万万没想到，这场本是“维稳”为主题的会议，给辉山带来几乎“致命”的一击。“政府牵头债权会议本来的目的是想让银行松口，谁想到消息泄露了，引发了投资者奔逃。”一位业内人士称。

三聚氰胺“幸存者”

作为上市公司，辉山乳业并不缺乏报道，但杨凯的创业与发家史却从未成文。

杨凯是地地道道的沈阳人，出生于1957年，在食品及乳品行业干了20多年。而辉山乳业的历史最早可以追溯到1951年，其前身辉山畜牧场是当年苏联援建的中苏友好牧场。

辉山此前是沈阳的国有企业，上世纪末国退民进的浪潮中，一批国有企业改制或出售，杨凯于期间入主辉山，同时期易主的沈阳地区国企还包括如今大名鼎鼎的雪花啤酒。

公开资料显示，1992年，杨凯在沈阳隆迪粮食制品有限公司担任副董事长、董事兼总经理的职务，拉开其从事涉农产业的序幕。endprint

直到2002年，决心自立门户的杨凯成立沈阳隆迪食品有限公司并担任该公司董事长兼总裁。2012年9月14日，沈阳隆迪食品有限公司改名为辽宁辉山乳业。

早年间，辉山主营上游业务，通过养殖奶牛提供原奶销售，其中大部分销往第三方（如伊利），少部分用于内部生产，其下游的乳制产品主要供应以沈阳为主的辽宁市场。

2008年，中国乳制品爆发大规模三聚氰胺事件，行业人人自危，但辉山乳业却幸免于难。在此之前，该品牌只是“偏守”辽宁的家乡品牌，之后，辉山一跃而起，不仅占据沈阳80%、辽宁60%以上的市场份额，还稳居东北第一。

在杨凯带领下，辉山乳业首创从饲料种植直至售后服务的一条龙模式。在产品源头，他们设计“自营牧场”，建立世界最大的奶牛养殖基地。“当别人把80%的精力和资金用在营销上时，辉山却把80%的精力与资金用在投资大、周期长、见效慢的养牛事业上。正是这样一条看起来非常曲折的弯路，让辉山乳业异军突起，赢得消费者的信赖与尊重。”一篇文章曾如是说。

“企业能走多远，品牌能否做成百年老字号，取决于企业是否能放弃短视、极目远眺。现在中国乳业重要的是做品质，不是做规模。辉山的目标不是盲目做大，而是养好牛，做好奶。辉山乳业将在不远的将来走向五大洲、四大洋！”杨凯曾说。

辉山的全产业链模式曾在业内引发讨论。支持者认为其模式不仅有助于安全把控，更能大幅度拓展盈利空间；反对方则认为重资产的全产业链模式会给企业带来沉重的资金负担，辉山乳业的负债率也因此居高不下。

债罐子

2013年9月27日，中国辉山乳业控股有限公司港股IPO成功，杨凯也一跃成为财富榜上的“常客”。

得益于IPO募资，辉山乳业的规模迅速扩大。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。这一数字，较2013年上市前快速增长。2013财年显示，截至2013年3月31日，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.28万头，年产36.51万吨。

截至2016年9月30日，辉山集团的整体毛利率更是达到53.6%。而同样在港上市的蒙牛，同期其毛利率为33.7%。

不過，表面光鲜亮丽背后是一个个巨额的财富“黑洞”。

对于表面的光鲜，辉山乳业的说法是：其较高的毛利率源于建立起覆盖整个乳品产业链的经营模式。“在乳制品行业，奶牛养殖的饲料成本占到60%-70%，而辉山乳业自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。”

为了打造从上游牧场养殖到下游奶品加工的全产业链模式，辉山乳业上市以来的三个完整财年，用于厂房设备、土地、购牛等的资本开支达到106.67亿元，远超其2013年在港上市时78亿元的募资额。

此外，2016财年辉山乳业的销售费用、管理费用分别为6.97亿元、4.39亿元，较2013财年的1.06亿元、0.91亿元翻了数倍。其财报显示，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。

仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业远无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02亿元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。

或许是资金上的压力，让辉山做出一些不明智的举动，财务造假也不断露出破绽。

2016年5月，Carson将目光投向香港股市。他注意到彭博上的一条新闻：辉山乳业计划出售所持有的1/4即5万头奶牛，并转为租用这些奶牛，出售奶牛所获取现金将用于回购公司股票。“我当时差点从椅子笑到地上去，在推特上发帖调侃后决定看一下这家公司。”

身为当家人之一，辉山乳业的高级副总裁葛坤首当其冲承担多方压力。没人知道，面对浑水疯狂的做空报告，葛坤到底经历了什么。在股价暴跌前三天，杨凯收到葛坤的信件，称工作压力导致身体健康状况出现问题，她将休假并希望现阶段不要联系她。至今，葛坤仍处于失联状态。

“首富”到底借了多少钱

辉山乳业3月24日出现断崖式下跌后，随即传出消息，共有70多家债权人向其提供融资，其中仅银行就达到23家。

辉山乳业的银行贷款规模，目前并无准确数据，各种说法也不尽一致。按照上述辉山乳业某债权方提供的数据，各家银行中，授信金额最大的为中国银行，金额33.4亿元。第二为工商银行，金额21.1亿元。但流传的各种债权银行名单也存在一定出入。按上述辉山乳业某债权方的说法，辉山乳业第三大债权银行为东北一家地方银行，但根据最新消息，其授信金额已排在第二。

据辉山乳业年报数据，截至2016年9月30日，辉山短期银行借款已经高达110.8亿元。然而，仅靠银行贷款已经无法填满辉山的财务漏洞。

2016年4月以来，辉山乳业多次通过融资租赁，进行规模不小的融资。除了被浑水盯上的“卖奶牛租奶牛”的新闻，在危机全面爆发的前几天，辉山乳业仍在通过融资租赁大量融资。根据公开信息，3月17日，“辉山系”下的辉山恒丰、辉山中国与徐州恒鑫金融租赁股份有限公司签订协议，通过向后者出售若干物业、厂房设备等回租的方式，以年化6%的利率，获得后者2.5亿元融资。

进行外部融资租赁的同时，辉山乳业自上海、深圳等地，成立多家包括商业保理、融资租赁等在内的不同类型的类金融公司。

P2P平台也是辉山乳业的融资渠道。深圳P2P平台红岭创投3月24日透露，今年年初，辉山中国在该平台借款5000万元，放款时间为2月9日，该笔借款由辽宁辉山集团（锦州）有限公司、辽宁辉山乳业集团（沈阳）有限公司提供担保。

辉山乳业可能还有大量没有披露的体外负债。其中，仅在大连金交所发行的定向融资计划可能至少就有75期。《辽沈晚报》2016年10月10日刊登的一则广告称，大连金交所上线新产品辉山乳业定向融资计划，该产品“自上线以来就受到辽沈地区投资者青睐”，并对发行方、担保方的情况进行了介绍。此后，类似广告多次刊发。

背负着100多亿贷款的辉山，其市值目前仅剩56亿。有媒体报道称，辉山乳业杨凯宣布“引入战略投资者，一个月内筹资150亿元”以解决资金问题。这一数额几乎是当前市值的3倍。

陀思妥耶夫斯基的《罪与罚》中有这么一句：“一切事情都有一个界限，越过了这个界限是危险的。因为一旦越过了，那就休想退回。”

据说，杨凯和很多沈阳人一样，每一天都是从一杯辉山的鲜博士奶开始。不知杨凯是否还会记起辉山乳业赴港上市的初心，以及他多次提及过的“品质是乳制品企业发展的根本”。虽然目前辉山乳业的生产仍在进行，辽宁省、沈阳市两级政府金融办领导也再次出手干预，但辉山能否挺过这一劫？可以肯定的是，今年的各种财富榜上不会有杨凯的名字了。（编辑/张本科）endprint