经济韧性的来源：高技术制造和外需

国泰君安 罗志恒

经济韧性的来源：高技术制造和外需

国泰君安 罗志恒

中国2017年12月官方制造业PMI为51.6，预期51.7，前值51.8；12月官方非制造业PMI为55，预期54.9，前值54.8。

PMI略有回落但仍较高

制造业PMI指数较上月回落0.2个百分点至51.6%，扩张略放缓，与全年均值一致，连续15个月位于51%以上。制造业有韧性，市场所担心的环保限产停产的负面影响总体低于预期，主要原因在于结构改善支撑供需始终向好，供给侧改革从减法到加法，新动能在加快成长。一方面北方采暖季水泥、钢铁等行业限产停产，12月高炉开工率平均较上月继续下行，但月底有所回升，黑色、有色处于收缩区间；另一方面高技术制造业PMI为53.8%，比上月上升0.6个百分点，其年均值明显高于去年和制造业总体水平。旧经济趋弱与新经济的成长趋势也将伴随着供给侧改革从减法转向加法而延续，从而实现经济的高质量发展。从企业规模看，大企业略升0.1个百分点至53.0%，扩张速度仍快，说明供给侧改革下的行业集中度和竞争力提高。与上月相比，中小企业PMI指数下降，其中，中型企业PMI为50.4%，比上月下降0.1个百分点，年均值为50.5%，全年总体处于扩张状态；小型企业PMI为48.7%，比上月下降1.1个百分点，年均值为49.0%，小微企业的经营环境有待进一步改善。

供需有所回落但不弱

生产扩张略放缓，高耗能行业回落而高技术贡献大。制造业生产指数为54%，较上月下降0.3个百分点，表明制造业生产扩张放缓，但仍处较好水平，环保限产停产的影响低于预期，与高技术产业生产加快有关，12月工业增加值可能较11月略下降。

需求仍较强，外需明显强劲，新出口订单和进口指数均上升。新订单和新出口订单指数分别为53.4%和51.9%，分别较上月回落0.2个和上升1.1个百分点。新出口订单指数上升为年内次高点，圣诞节带动欧元区、日本、美国制造业PMI指数持续处于扩张阶段，外需强劲带动我国出口较好。进口指数上升0.2个百分点至51.2%，内需依然旺盛，与基建、地产投资的相对稳健有关。

原材料购进价格指数与出厂价格指数在连续两个月大幅下降后回升，与12月的限产停产有关，但由于去年高基数故PPI将回落。出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为54.4%和62.2%，分别比上月上升0.6和2.4个百分点，主要是高耗能行业受到供给压制，但由于去年同期基数较高，PPI预计仍将回落。2018年的供给侧改革将从减法转向加法，所以减产能导致的价格上升力度趋弱，高基数之下价格同比也将有所回落；从结构看，下游行业的利润可能改善。

制造业经营活动预期指数58.7%，上升0.8个百分点，反映企业对未来的发展继续保持乐观态度。采购指数上升，也反映企业对未来有信心。从工业企业前11个月的经营情况看，利润总体改善、资产负债率下降到较低水平（微观杠杆率）、产能利用率为五年半以来新高，结合企业对经济预期的乐观态度，民企的资产负债率上升意味着企业举债增加支出开支意愿较强，制造业投资增速在2018年将上升。经济动能指数—新订单与产成品库存指数的差值继续反弹，经济后续动能较强。新订单与产成品库存指数的差值上升，从11月7.5个百分点上升到7.6，主要是因为产成品库存的下降，库存仍处收缩区间。

除建筑业从业人员持续扩张，制造业和服务业从业人员指数均下降，可能对财政的就业保障和民生支出产生压力，与环保限产停产也有较大关系。今年制造业从业人员指数仅3月份是高于临界点，进入四季度加速收缩，下降0.3个百分点至48.5%。非制造业从业人员指数全年处于收缩区间，12月较上月略回升0.1个百分点至49.3%。其中，服务业从业人员指数为48.2%，比上月下降0.3个百分点；建筑业从业人员指数为55.9%，比上月上升2.3个百分点。整体看，在经济供需整体较好的情况下，人员减少，意味着经济的效率和自动化程度的提高，但也要注意到环保限产停产对就业的影响，此种情况下民生社保财政支出必须跟上。建筑业的景气度较高及从业人员指数处于扩张状态，意味着房地产和基建保持相对稳定的状态。

非制造业平稳较快发展

非制造业PMI指数为55%，比上月回升0.2个百分点，继续保持平稳较快的增长态势。建筑业和服务业分别上升2.5和下降0.2个百分点至63.9%和53.6%。服务业今年以来一直处于较高的水平，运行平稳。从行业情况看，邮政快递、电信广播电视、信息技术服务业、货币市场服务、保险业等行业位于高位景气区间，业务总量持续快速增长。餐饮业、资本市场服务、地产、居民生活服务等行业指数低于临界点，业务总量有所回落。

建筑业继续处于高景气度区间。建筑业商务活动指数为63.9%，比上月上升2.5个百分点，连续两个月位于60.0%以上的高位景气区间，建筑业生产经营活动有所加快。新订单指数和从业人员指数均在上升，其中新订单指数为58.1%，比上月上升3.0个百分点，连续两个月位于较高景气区间。建筑业预期指数为64.1%，比上月回落1.5个百分点，仍处较高水平。

2018年经济仍乐观

我们对2018年中国经济保持乐观，GDP增速或达6.9%，并且认为2017年起已经出现“制造业繁荣”，高质量发展就是新经济的成长过程和结构之变。全球朱格拉周期叠加新工业革命，2018年我国经济主驱动力将由2016-2017年的房地产投资和加库存小周期向上切换至中周期（企业技改、先进制造业产能扩张）。当前企业盈利增长保持高位，有利于企业技改，设备更新换代，维持我们关于制造业投资由2017年的4%左右回升至2018年7%左右的预测。利润的增加有利于传统产业扩大技术改造投资，加快转型升级；促进高端装备制造业发展，总体看，利润增加与资产负债率尤其是民企企业资产负债率的略提高均有利于制造业投资增速扩大。高质量发展是未来经济工作的根本要求，实际上2017年的中国经济的韧性就体现在结构改善的支撑，即使传统产业在趋弱，但高技术产业在缓慢补位，即使在环保停产限产的背景下经济也未大幅回落。

图：制造业PMI略有回落但仍较高，非制造业PMI上升