业绩承诺、尽职调查和并购风险管理

何顶

【摘 要】 针对近期资本市场上并购业绩承诺频频失诺的现象，以中水渔业收购新阳洲为例，分析并购尽职调查和过渡期管控对业绩承诺实施效果的影响。通过分析得出，中介机构在尽职调查中未恪尽勤勉义务，风险揭示不足；中水渔业并购冲动下风险意识薄弱，未采取有力手段控制过渡期风险；二者共同导致新阳洲巨额资金被占，业绩亏损，业绩承诺形同虚设。进而提出政策建议，一是企业应在高质量尽职调查的基础上使用业绩承诺补偿条款，并在过渡期加强对标的企业的管控；二是监管机构应进一步完善并购业务中的中介机构监督惩罚机制。

【关键词】 业绩承诺； 尽职调查； 并购风险管理

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）21-0130-04

一、引言

随着我国资本市场的不断发展，并购重组逐渐成为企业快速发展的重要手段。并购重组在给企业带来外延式扩张机会的同时，还伴随着巨大的风险。这种风险，一方面源于收购方和标的之间的信息不对称，以及由此带来的估值不确定性；另一方面源于大股东和高管可能出于私利或非理性因素高估并购标的，给企业和中小股东带来损失。如何防范价值高估、降低并购风险，是监管层、投资者和企业管理者最关心的问题之一。

近年来，我国上市公司常在并购中采用业绩承诺条款来控制风险。业绩承诺在我国并购实务中大范围使用源于2008年颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2008〕第53号）。该办法首次要求“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”，旨在约束并购双方的盈利预测和估值行为，防范大股东和高管进行非理性并购或“掏空”型并购。尽管为了使并购交易市场化，证监会在2014年取消了非关联并购的盈利预测补偿强制规定，但由于并购重组中的业绩承诺已经逐步形成了市场惯性，上市公司仍然普遍要求交易方签订业绩承诺补偿协议。

部分学者的研究肯定了业绩承诺在提高并购效率，提升并购绩效方面的成效[1-2]。但同时，部分企业盲目信任标的方原股东的业绩补偿承诺，认为有补偿条款兜底就万事大吉，忽视了并购中最基础的尽职调查工作，对标的方的业绩完成能力和原股东的补偿能力缺乏正确的评估；收购后，亦未采取有力手段对标的企业进行控制和整合。因此，标的资产业绩不达标屡见报端，补偿承诺无法兑现的情况也并不鲜见。有研究指出，我国并购重组中存在高业绩承诺现象，高业绩承诺推动了“高估值”，而当业绩无法实现时，并购标的成为了企业的“不良资产”，造成了中小投资者损失[3]。这些事实表明，仅仅依靠业绩补偿承诺的激励作用和事后估值调整作用，并不能完全实现对并购重组风险的有效管理，业绩承诺条款的使用需要建立在高質量尽职调查的基础之上。

在并购实务中，收购方通常在和标的方达成初步收购意向后，聘请审计师、律师、财务咨询顾问等专业人士对标的方开展尽职调查。收购方的尽职调查团队通过审查分析票据、合同等文档，和管理层访谈，实地查验相关资产等程序，调查标的方在财务、法律、运营等有所有重要方面的相关信息。尽职调查所获得的信息可以帮助收购方掌握和评估并购相关风险，帮助企业判断是否该继续该项收购，调整标的估值，并帮助收购方准备业绩承诺等条款的谈判。可以说，高质量的尽职调查是降低并购风险，防止收购方在并购中发生重大损失的重要保障。

本文以中水渔业收购新阳洲为例，剖析其业绩承诺不达标和补偿无法兑现的原因，并从前期尽职调查和过渡期监管角度提出建议，为资本市场企业并购风险管理提供借鉴和思考。

二、并购过程回顾

（一）并购重组相关方

收购方，中水渔业（股票代码：000798），全称中水集团远洋股份有限公司，控股股东为中国农业发展集团有限公司。中水渔业成立于1984年，1998年于深圳证券交易所A股上市，主营业务为远洋捕捞、修船、房地产等。

收购标的，厦门新阳洲水产品工贸有限公司（简称“新阳洲”），成立于2002年7月4日。新阳洲的主营业务为紫菜及海带等水产品加工。控股股东及实际控制人是张福赐，持有新阳洲70.2%的股权。

（二）重大并购重组过程

中水渔业收购新阳洲股权的过程极为迅速。

2014年11月26日，中水渔业董事会因重大并购重组事件向深交所申请连续停牌。

2014年12月8日，中水渔业董事会审议通过了《中水集团远洋股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》以及与本次交易相关的各项议案。

2014年12月9日，中水渔业对外公布了与新阳洲股东张福赐签订的《股权转让协议》《业绩补偿协议》以及相关的财务顾问报告、审计报告、评估报告等材料。根据《股权转让协议》的约定，中水渔业向股东张福赐收购其持有的新阳洲55%股权。股权转让价款以资产评估机构所评估的新阳洲股东全部权益评估值40 002.92万元（增值率86.99%）为参考依据，标的资产最终交易价格为22 000 万元。中水渔业以现金方式分期支付股权转让价款。

2014年12月29日，中水渔业召开临时股东大会批准股权收购事项。

2014年12月31日，中水渔业完成了股权过户，截至2015年1月5日总计支付了1.76亿元的收购价款，对新阳洲实施了实际控制。

（三）业绩补偿协议

中水渔业以现金方式分期支付股权转让价款，约定协议生效后3日内先支付10%，股权过户后5日内再支付70%，剩下20%分别在2015年和2016年新阳洲完成承诺利润数后支付。

在《业绩补偿协议》中，中水渔业与新阳洲约定，在现有所得税税收政策不变的情况下，新阳洲自2014年起四个会计年度（具体指 2014年、2015年、2016年、2017年）的净利润和扣除非经常性损益后利润较低者，应分别不低于3 937万元、4 324万元、4 555万元和4 707万元。在利润补偿期间的任何一年，实际利润未达到约定值时，差额应从中水渔业当年向张福赐支付的交易价款中抵扣；当年交易价款已全额支付或不足以抵扣的，张福赐须用现金或现持有新阳洲股权来补偿未予抵扣部分。

（四）问题暴露

1.张福赐非经营性占款严重

并购完成后，直到2015年10月，中水渔业才迟迟公布新阳洲2014年的业绩承诺完成情况及财务报告。新阳洲2014年审计报告显示，张福赐通过代收销售款、指令公司代偿张福赐个人欠款、个人代收供货商退回的预付原材料款、个人代收出售原材料款等方式占用新阳洲资金18 032万元。截至2015年9月25日，新阳洲对张福赐的其他应收款余额为16 842.40万元。而在2014年6月30日，新阳洲对张福赐的其他应收款仅为1 535.86万元，且这笔欠账在张福赐拿到中水渔业的首期股权交易款后就已偿还。也就是说，从2014年6月30日到当年年底，张福赐突击占用了新阳洲水产1.8亿元。

由于中水渔业未及时在2015年半年报中披露张福赐资金占用情况，也未披露新阳洲当时已陷入财务困境、生产经营不利的情形。证监会对中水渔业进行了立案调查，并于2017年11月下达了《行政处罚决定书》，责令中水渔业予以改正，并处以罚款，此外还对中水渔业相关管理人员和张福赐予以警告和罚款。

2.新阳洲存在大量未披露账外借款和或有负债

因张福赐占用了高达1.68亿元的资金，新阳洲资金困难，难以正常运营。中水渔业曾试图对新阳洲进行财务资助，但由于张福赐无力同比例出资，无法满足监管部门关于股东应同比例进行财务资助的相关规定。为解决新阳洲问题，中水渔业与控股股东全资子公司中国水产有限公司于2015年12月31日签订并公告了《股权转让意向书》，拟以公司实际投资的17 600万元的价格，将持有新阳洲的全部股权及相关债权并连同所有与之相关的全部权利、利益和义务转让给中国水产有限公司。

然而在推进转让过程中，出现了民间借贷诉讼事件，暴露出张福赐尚有其他以新阳洲名义借款或以新阳洲担保的个人账外借款。由于或有负债存在重大不确定性，后续经营风险很大，中国水产有限公司于2016年3月中止了股权转让。据中水渔业公告披露，在公司与张福赐签署的《关于解决新阳洲相关问题的备忘录》中，张福赐本人陈述，其未告知公司的以张福赐个人或其关联人对外借款（含以新阳洲名义借款或担保）共计2 240万元。截至2017年底，向法院起诉求偿的案件中，账外借款本金累计高达1 850万元，这些本金及对应的利息已被法院判决需由新阳洲偿还。

3.业绩承诺无法完成

因张福赐占用了高达1.68亿元的资金，新阳洲资金困难，银行贷款出现逾期，生产经营几乎陷于停滞状态。业绩承诺完成情况报告显示，新阳洲2014年只完成了业绩承诺的80%利润（详见表1）。2015年，由于新阳洲巨额应收款项存在回收风险，中水渔业将新阳洲的应收款项计提减值准备25 553.75万元，按业绩承诺口径，新阳洲实现净利润-25 664.42万元，未能实现张福赐承诺的4 324万元的业绩。至2016年，新阳洲基本处于停业状态，净利润-1 439.92万元，与承诺利润相差甚远。

4.业绩补偿无法兑现

按照业绩补偿协议，实际利润未达到所约定的当年承诺净利润的，差额应从中水渔业当年向张福赐支付的交易价款中抵扣；当年交易价款已全额支付或不足以抵扣的，则张福赐须用现金或现持有新阳洲股权来补偿未予抵扣部分。

2014年度张福赐未实现业绩承诺，需要张福赐补偿439万元的利润。张福赐于2015年12月2日将其持有的新阳洲2%股权无偿转让给公司以弥补2014年承诺业绩。

2015年和2016年，新阳洲利润均未达标，但张福赐未按《股权转让协议》的约定进行补偿。对此，中水渔业对张福赐及其关联人持有的新阳洲45%的股权进行了质押，并于2016年8月15日向北京仲裁委员会提交了《仲裁申请书》，通过法律途徑追偿张福赐的违约责任。

但事实上，新阳洲公司已资不抵债，张福赐亦无偿还能力，新阳洲的债权人2016年已对新阳洲申请破产。2017年12月27日，法院指定管理人，新阳洲进入破产清算程序。可以说，公司股权已无价值，业绩补偿协议已是一纸空文。中水渔业在2015年财报中，将收购新阳洲形成的8 117.25万元商誉全额计提减值准备。

三、案例分析

从案例回顾中可以看出，导致中水渔业收购新阳洲失败的关键因素是张福赐的高额非经营性占款。根据财务顾问国都证券和大信会计师事务所披露的信息，这些非经营性资金占用主要用于偿还张福赐个人历史形成的高息债务。这部分高息债务，一部分是因新阳洲无法获得银行贷款，以张福赐个人名义向民间借贷用于新阳洲日常经营发展；另一部分，是在2012年新阳洲引入私募筹划上市时，出于财务规范的要求，筹借了贷款对个人及企业财务行为进行分割。

而张福赐资金占款的导火索，则始于2014年8月与新阳洲互保的福建四海建设有限公司（以下简称“四海建设”）资金链断裂。四海建设无法按期偿还银行债务后，触发了新阳洲承担连带担保责任，外界传言新阳洲将受牵连而倒闭。受此传言的影响，上述高息贷款的借款人纷纷要求张福赐提前偿还本息，在此情况下，张福赐开始通过代收销售款、指令公司代偿张福赐个人欠款、个人代收供货商退回的预付原材料款、个人代收出售原材料款，来偿还上述高息贷款，从而形成1.68亿元的其他应收款。

基于上述公开披露信息进一步分析：

（一）并购过渡期中水渔业监控不足

张福赐的非经营性资金占款主要发生在评估报告日至股权转让之前的过渡期。在过渡期，标的公司仍然在出让方控制下继续经营，出让方有机会利用对标的公司的控制权，通过对外担保、资产转移等手段牟取私利。因此，对于收购方而言，过渡期是一个高风险时期，应当采取一定的手段监管标的公司的重大经营事项。但中水渔业仅仅在协议中要求张福赐在过渡期应尽善良管理义务，却未安排实质手段进行管控监督，直到股权交易完成后才派出财务和管理人员，给张福赐转移资金提供了可乘之机。

（二）盡职调查中中介机构未恪尽职守

张福赐挪用新阳洲资金的行为在并购前并非全无迹象。早在中水渔业公布重组报告书时，深交所就对新阳洲报表上列示的对张福赐的其他应收款1 535.86万元进行问询。在2014年12月10日出具的《关于对中水渔业重组报告书补充披露意见的函》中，深交所明确提出，如果该笔其他应收款属于非经营性占款，应在并购前予以解决。此外，深交所还就新阳洲“经营活动现金流量净额基本为负，且历年对应的应收账款期末余额较大”提出了疑问，并询问了2014年实际经营业绩与业绩承诺的差异。此时，张福赐占用资金1.68亿元已实际完成，2014年新阳洲基本无法完成业绩承诺也已成定局。

对企业财务报表所列示的资产和盈利情况进行核实，判断其资产安全性和盈利持续性，是尽职调查的基本内容之一。如果财务顾问能够因深交所的问询保持职业谨慎，根据张福赐的历史占款行为线索，进一步开展尽职调查，则中水渔业的悲剧可能可以避免。可惜的是，作为独立财务顾问，国都证券却认可了新阳洲的财务数据；亚超资产评估公司也仍然坚持原有估值；中审亚太会计师事务所也未在审核新阳洲2014年7—12月、2015年度盈利预测时提出异议。

并购标的表外负债和或有负债是并购实施过程中的“地雷”。收购方需要通过尽职调查详细掌握标的方的表外负债和或有负债情况，评估相关风险，并据此调整估值和并购实施方案。在本文的案例中，新阳洲在被收购后频频被诉，被诉事由均是债权人要求公司偿还张福赐在并购前以新阳洲名义借款或以新阳洲担保的账外借款，其本金高达1 850万元。然而这些情况却未在尽职调查中查明，造成并购估值过高，中水渔业被动应诉，这明显是国都证券尽职调查的重大失误。

（三）中水渔业并购冲动下风险意识薄弱

中水渔业自1998年上市以来，受远洋渔业资源波动、油价高位运行、行业产能过剩、人工费用持续上涨等因素影响，生产经营情况持续下滑，公司总体形势和股票市场表现不容乐观，公司主营业务的收入持续下滑，盈利能力不断削弱。在购买报告书中，中水渔业表示“严峻的形势倒逼中水渔业必须在拓展主业关联业务、优化产业结构方面寻求新的突破”。根据新阳洲经审计的2012年、2013年的财务数据，其合并口径营业收入分别相当于同期中水渔业合并口径营业收入的57.42%和105.11%，合并口径净利润分别相当于同期中水渔业合并口径净利润的67.56%和70.09%。中水渔业在控股新阳洲后，业务规模、盈利水平有望大幅提升。

收购成功后可能获得的巨大收益，促使中水渔业在已知四海建设资金链断裂欠贷、新阳洲将受牵连的情况下，无视深交所问询，盲目相信财务顾问的尽职调查和新阳洲业绩承诺，执意完成交易。

四、结论和建议

在中水渔业收购新阳洲案例中，尽管中水渔业和新阳洲签署了看似“完美”的收购协议和业绩承诺协议，约定分批次根据业绩完成情况付款，似乎最大程度地保护了上市公司权益。然而，由于中介机构未在尽职调查中恪尽勤勉义务，未全面揭示新阳洲存在的风险，且中水渔业风险意识薄弱，未采取有力手段控制过渡期风险，导致新阳洲巨额资金被占用，后续无法正常经营，业绩承诺也成一纸空文。中水渔业的此次并购重组不仅没有给公司带来新的利润增长点，反而因交易标的亏损和交易方的违约等种种因素直接将公司拖入亏损和官司之中，教训惨痛。通过对案例的分析，本文提出以下建议：

1.收购方应关注过渡期风险。收购方可安排财务人员或管理人员提前进驻标的公司，参与标的公司实际经营。必要时，还可由双方共同组织临时过渡委员会或托管委员会，对过渡期内标的企业进行管理。

2.收购方不能盲目依赖业绩补偿承诺条款，应通过高质量的尽职调查判断业绩承诺实现的实际可能性和出让方的业绩补偿能力。一方面，上市公司该选择有较强执业能力和较高执业质量的中介机构进行尽职调查，密切关注标的资产的实际盈利能力和资产状况，严密审查出让方的经济状况和诚信情况；另一方面，尽职调查不应局限于传统的档案和单证查询，而应根据企业的发展历史和所处的经营环境，对并购标的各项风险因素进行评估，并对重大风险点进行深入挖掘和分析；最后，应充分重视监管机构问询，切实调查相关事项，审慎判断是否维持原有尽职调查结论，杜绝因短期利益对监管问询敷衍塞责，从而损害上市公司的长期价值。

3.监管机构应进一步完善中介机构的监督惩罚机制。中介机构的独立性及专业能力是降低并购风险的关键因素[4]。建议对高估值、高业绩承诺交易增加业绩真实性及会计处理合规性的核查环节；对于并购中独立财务顾问、评估或审计等中介机构违反相关执业规章、未履行勤勉尽责义务的，除了常规性处罚外，在整改完毕前，应禁止其开展业务；此外，应建立中介机构互查制度，定期互查尽职调查底稿。

【参考文献】

[1] 吕长江，韩慧博.业绩补偿承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究，2014（6）：3-13.

[2] 潘爱玲，邱金龙，杨洋.业绩补偿承诺对标的企业的激励效应研究——来自中小板和创业板上市公司的实证检验[J].会计研究，2017（3）：46-52.

[3] 王竞达，范庆泉.上市公司并购重组中的业绩承诺及政策影响研究[J].会计研究，2017（10）：71-77.

[4] 张冀.深市重大资产重组业绩承诺及商誉情况分析[J].证券市场导报，2017（11）：28-32，40.