香江控股关联交易肥了谁

杨现华

香江控股付出25亿元现金从大股东手中收购了3家负债累累公司的控股权，它们未来能否实现百万平方米的楼盘销售事关承诺能否兑现。

从天津宝坻火车站出发，沿津蓟高速几经辗转驶入宝白公路，在全程行驶30余公里之后，映入眼帘的便是香江控股（600162.SH）大股东开发的约330万平方米的超大楼盘锦绣香江。

香江的这个超大楼盘与曾经的“鬼城”京津新城不过5公里左右的距离。如今，香江控股计划出资25亿元从大股东南方香江集团有限公司手中买下天津3家公司65%的股份，这个号称3000余亩的楼盘在开盘10年后划入上市公司旗下。

10年销售时间，这个超大楼盘如今只完成了50余万平方米的销售，负责运营的3家公司不仅亏损连连，其中2家早已资不抵债。即使按照香江控股乐观的预期，要想完成十数亿的业绩承诺，公司未来4年需要完成百余万平米楼盘的销售。这意味着要达到公司过去10年2倍左右的销售成绩，3家公司能做到吗？

加杠杆收购

2017年12月15日，香江控股发布公告，公司计划以25.02亿元现金收购大股东南方香江集团有限公司（下称“南方香江”）旗下3家公司各65%股权，这3家公司分别为天津森岛宝地置业投资有限公司（下称“森岛宝地”）、天津森岛鸿盈置业投资有限公司（下称“森岛鸿盈”）和天津市森岛置业投资有限公司（下称“森岛置业”）。

其中，森岛宝地支付对价为8.45亿元，森岛鸿盈对价为7.56亿元，森岛置业对价为9.01亿元。

上述天津3家公司实际上开发的都是天津宝坻大白镇的锦绣香江花园一系列楼盘，项目位于天津市宝坻区京津新城。根据介绍，天津3家公司计划开发约330万平方米，截至目前，已开发约100万平方米，包括玉兰园、百合园、牡丹华府等组团。项目建成后将成为京津冀一体化核心区域中大型综合精品社区之一。

说起宝坻的香江锦绣花园，熟识者并不甚多，可谈起宝坻京津新城则是名声在外。京津新城最早由同样来自广东的合生创展（0754.HK）开发建设，香江控股随后而至，不过耗时10余年建设换来的是“鬼城”的帽子。直至如今京滨城际铁路的规划出炉，才让潮白河畔的京津新城重新看到了希望。

香江锦绣花园距离合生创展的京津新城直线距离不足5公里。与京津新城的不景气销售类似，锦绣香江花园的开发进度同样缓慢，这从天津3家公司的负债率就可见一斑。

2015-2016年及2017年上半年，森岛宝地的负债率分别为105.25%、107.9%和106.61%，森岛鸿盈分别为89.27%、95.44%和96.47%，森岛置业分别为100.46%、104.38%和104.65%。也就是说，在3家公司中有兩家已经净资产为负，另外一家的也接近100%。

就是这样高负债的3家公司，香江控股给出的整体估值为38.49亿元，溢价率并不低，而且公司是全部现金收购大股东的高负债资产。从负债率和货币资金实力上看，三季度末，香江控股剔除预收款后负债率不到50%，货币资金达到46.25亿元，因此支付25亿元收购大股东的资产似乎不是太大问题。

不过，上述近50亿元资金并不是香江控股完全能动用的。其中，年初公司完成了23.5亿元的配套定增，用于公司彼时的重组和项目建设，在扣除了这部分“冻结资金”后，香江控股账面剩余的现金不足23亿元。

即使香江控股将全部现金拿出还要借款才能完成本次收购。显然公司也不能将全部现金拿出用于收购，因此只能通过部分借贷才能完成此次收购。

指望股权质押希望不大。根据公告，大股东南方香江持有的8.7亿股中处于质押状态的已经达到6.86亿股，占其持股比例为78.82%。质押资金主要用于偿还贷款、补充流动资金、采购家具和对外担保等，留下的质押空间并不大。

根据收购书披露的信息，2017年上半年，香江控股的负债率为55.84%，收购之后负债率将提升至73.42%，增长了17.58个百分点。如果收购导致公司借款增加，那么香江控股的负债率只会进一步提高。

在收购书出炉后，香江控股公司债的评级方联合信用评级有限公司就对其公司债发布了关注公告，收购对于公司债券信用水平可能带来的影响将进一步被关注。

实际上，这并不是香江控股首次收购天津3家公司的股权。早在2013年公司就曾计划收购，但由于“天津3公司产品滞销严重，经营情况难以改观；收购将给上市公司带来大额负债偿付压力，同时还需要投入大量流动资金，上市公司无收购和经营天津3公司的资金实力”等原因，公司终止了收购事宜。

4年后再度重启收购，香江控股还是增加了自己的债务负担，加杠杆收购天津3家公司。由于还有千余亩土地等待开发，香江控股需要付出的资金才刚刚开始。既然如此，能够让香江控股付出如此代价收购的这3家公司必然给予一定的回报才符合逻辑，那么这3家公司能够实现承诺的业绩吗？

销售迎来井喷？

负债率畸高的天津3家公司在收购中给出了不菲的业绩承诺。2018-2021年，森岛宝地、森岛鸿盈和森岛置业承诺扣非后的累计净利润分别为3.53亿元、4.41亿元和3.76亿元，即天津3家公司合计扣非净利润为11.7亿元。

也就是说，上述3家公司扣非净利润年平均为2.93亿元，按照38.49亿元的整体估值可知，收购的市盈率超过13倍。在上市房企中，行业龙头的万科、保利其2017年市盈率也不过如此水平，位于天津宝坻大白镇的这3家公司也能有与龙头一样的估值待遇？

显然，高估值对大股东南方香江有利。若非如此，南方香江也不能将超过25亿元的现金落入口袋。不过与承诺的未来净利润高增长相比，目前这3家公司的净利润“惨不忍睹”。

根据收购书，香江控股大股东旗下的这3家公司目前的经营不尽如人意。2015-2016年及2017年上半年，森岛宝地的营业收入分别为2673万元、1.26亿元和3772万元，净利润分别为-1683万元、-741万元和685万元。

同期，森岛鸿盈的营收分别为291万元、1208万元和241万元，净利润为-353万元、-1150万元和-439万元；森岛置业营收为2870万元、1.08亿元和5263万元，净利润为-5373万元、-3814万元和-301万元。

不难发现，这3家天津公司有两家处于持续亏损中，只有森岛宝地在2017年上半年刚刚实现盈利，但净利润也不足千万元，与承诺业绩相去甚远。甚至3家公司2016年的合计收入还达不到承诺的净利润年均水平。

天津3公司业绩乏力与土地成本没有关系。收购书显示，这3家公司合计出资1.01亿元就获得了152.3万平方米，即2200余亩的土地，规划总计容面积263.58万平方米。原计划这3家公司最晚将于2013年11月底完成开发建设，但由于公司所说的“滞销严重”，在支付了1804万元的延期违约金后，竣工时间已经延期至2018年6月至12月不等。

土地成本的低廉并没有让天津3家公司赚取到像样的利润反而是亏损连连。根据香江控股首次收购时披露的情况可知，3家公司中除了森岛宝地之外，另外两家森岛鸿盈和森岛置业在2012年全部由盈转亏。

根据收购书，上述3家公司截至收购时仍有1000余亩土地等待开发，若想在2018年年底前完工几无可能了。

按照香江控股的预期，天津这3家公司在2018年将迎来业绩的爆发。按照公司的说法有两个关键指标将影响3家公司未来净利润的多寡。

一是净利率。香江控股引用国家有关部门制定的2015-2017年《企业绩效评价标准值》房地产开发业三年平均销售净利润率为9.25%，在考虑城市级别及地域差异以及本项目实际情况，综合分析比较后确定待开发项目工程的销售净利润率为10%。

其次是价格。香江控股参考了京津新城房地产项目周边楼盘价格的情况，公司选取了3个项目作为参照，即金地新城大境、南城印象和金润凤凰洲。金地新城大境和南城印象含税的销售均价为12500元/平方米，金润凤凰洲的含税销售均价为11300元/平方米。

因此，香江控股推算得出天津3家公司的高层洋房不含税均价为10036.04元/平方米，别墅为11216.22/平方米。由于未售项目中别墅项目价值较少，高层洋房几乎贡献全部收入，因此别墅项目对3家公司未来的收入影响不大。

按照11.7亿元的承诺净利润，10%的净利润率可知，天津3公司未来4年的收入要达到117亿元才能满足要求。按照公司项目不含税均价10036.04元/平方米推算，天津3公司要销售116.58万平方米的楼盘才能满足业绩承诺的要求。

即使扣除目前的在建项目，天津3公司另有待建土地约为1332亩，对应待建计容建筑面积约为166.34万平方米，具备相当的项目储备。显然从项目储备来说，3家公司完全满足销售要求，只是公司4年时间能完成百余万平方米的去化吗？

从历史上看情况不容乐观。收购书显示，截至2017年6月30日，天津3公司已建成的房地产项目可售面积合计为63.68万平方米，其中已经销售面积合计为53.81万平方米，已建成房产的销售进度约为85%。

公开资料显示，宝坻锦绣香江早在2007年就已经开始预售。也就是说，10年时间这个超大型的楼盘也不过销售了50余万平方米，而这3家公司承诺在未来4年就可以銷售超过百万平方米。

截至2017年上半年，森岛宝地、森岛鸿盈和森岛置业的预收账款分别为4484万元、5.82亿元和3.22亿元。3家公司手中的“余粮”根本不足以支撑未来的业绩承诺，只能寄望未来的销售了。4年时间完成的去化是过去10年的两倍有余，这3家公司哪里来的这么大的勇气呢？

未来4年能否完成百余万平方米的销售预期不得而知，香江控股对天津3家公司的假设预期显得颇为乐观。只是这3家负债累累的公司能满足上述两大预期吗？

麻雀变凤凰？

净利润率达到10%和销售均价破万是天津3家公司实现业绩预期的两大前提。显然从目前的情况来看，10%的利润率对3家公司要求太高了。

森岛鸿盈和森岛置业处于持续亏损中，净利润率显然为负，只有森岛宝地2017年上半年由负转正为18.5%。森岛鸿盈和森岛置业能否也迎来净利润率的转正呢？

除了依旧亏损的事实外，香江控股对天津3公司的项目售价明显乐观。纳入价格对比的3家公司中，金地新城大境和南城印象都位于宝坻市区，金润凤凰洲虽然并未在宝坻市区，但距离市区不足10公里，而宝坻锦绣香江距离市区超过30公里。

以市区及其周边楼市价格推演公司楼盘价格显然不合适。实际上，在宝坻锦绣香江周边楼盘不在少数，东面紧邻的就是景瑞英郡泊墅湾和远大城，北邻鸿坤原乡小镇，一直向北则是合生创展的京津新城。

上述楼盘无论哪一个都要比香江控股收购书中给出的3个对比对象更接近实际项目所在地，可香江控股为何舍近求远呢？

根据公开信息，景瑞英郡泊墅湾的销售均价为5500元/平方米，由于其以别墅项目为主，均价略低并不意外；宝坻远大城的均价为8000元/平方米出头；鸿坤原乡小镇均价则在9000元/平方米上下。

因此，以周边紧邻楼盘的价格作为依据推演估算锦绣香江的价格是最为合适的，可香江控股“舍近求远”，放弃与周边楼盘的对比，直接选择了30公里以外市区楼盘的价格作为参照物，这样做究竟让谁受益呢？公司项目未来开盘价格是参考周边楼盘还是参考市区楼盘的价格呢？

其实，对于天津3家公司楼盘项目的价格，香江控股应该是知道的。在收购书中3家公司的结算价都有介绍。2015-2016年及2017年上半年，森岛宝地结算面积分别为4375平方米、2.16万平方米和5200平方米，结算金额分别为2485万元、1.23亿元和3701万元，即每平方米结算均价分别为5680元、5711元和7116元。

同期，森岛鸿盈结算面积分别为596平方米、1995平方米和393平方米，结算面积实现收入291万元、1208万元和241万元，即每平方米结算均价分别为4886元、6056元和6128元。森岛置业结算面积分别为4684平方米、1.79万平方米和7041平方米，结算面积实现收入分别为2823万元、1.08亿元和5263万元，即每平方米结算均价分别为6027元、6040元和7475元。

由于楼盘的结算价与预售价有1-2年左右的时间间隔，因此，天津3公司的结算价与周边楼盘的在售价格相比略偏低属于正常现象。在周围楼盘销售都在万元以下时，香江控股提至万元以上不影响去化率？

如果销售进度不及预期，4年时间不能将百万平方米的楼房售出的话，收购的天津3家公司如何完成业绩承诺呢？

更重要的是，目前的楼市限购依然维持高压态势。根据天津限购政策，除了滨海新区之外的其他区域，天津本市人限购2套，外地人限购1套。尤其明确的是，非天津户籍若想在天津购房，需提供在天津市3年内连续缴纳2年以上社会保险或个人所得税证明，补缴的社会保险或个人所得税证明不得作为购房有效凭证。

在2013年终止收购时，香江控股表示，股权评估值为约13亿元的天津3公司产品滞销严重，加之公司还须承接约12亿元的流动负债，对于香汪控股而言，天津3公司已不具收购价值且无收购资金实力。那么，数年之后香江控股等到了3家公司价值闪光的时刻了吗？