2018年信用策略：交易所房企债取舍

张涤非

2018年交易所地产债集中兑付，激进的中小民营房企面临流动性压力，不同区域间房企信用资质分化，评级公司评级和中债市场隐含评级间存在差异。

长期来看，随着中国人口老龄化加剧以及房地产调控政策注重阶段性调控和长效机制相结合，中国房地产市场发展逐步趋于平稳。宏观条件的变化意味着行业销售的增量空间有限，部分龙头房企已经开始积极谋划转型，开拓租赁市场。

政策方面，在2016年年底前，国家房地产政策及信贷政策为房企去化和回笼资金提供了重要的政策支持。同时，在2015年至2016年间，交易所债券发行政策客观上也帮助房地产企业补充流动性支持。然而，这两大政策红利目前已逐渐远去。

当前资金成本上升，导致信用债收益率普遍上涨，已有投资者将信用策略视为2018年债券市场获取超额收益的来源。在房企信用分化的背景下，在风险可控的前提下投资高收益房企债券是2018年可行的投资策略之一，因此对于企业资质的判断就尤为关键。

市场信息不对称增加了投资者全面清晰地认识信用风险的难度，“中债市场隐含评级-债券债项评级”（以下简称“中债市场隐含评级”）则是从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。就交易所房地产债券而言，中债市场隐含评级与评级公司评级相比，对不同财务表现及经营表现的房企存在明显区别。

远去的政策红利

长期来看，房地产行业发展与人口增长息息相关，目前中国超过65岁人口比重已接近10%，老龄人口占比还将进一步攀升，这将导致房地产刚需增速放慢，行业逐步走过黄金时代。部分龙头房企开始布局租赁市场，调整对单一开发销售商业模式的依赖，即是对中国经济与行业变革未雨绸缪的表现之一。

短期来看，房地产行业发展与国家政策紧密联系。行业政策方面，2016年9月以来，中国多个城市陆续出台调控政策，在限售、限贷、限购、限价四限政策的基础上，多个城市持续加码并加快发展房屋租赁市场、推进共有产权住房。信贷方面，多家银行提高房贷利率，甚至暂停新增个人房贷业务；北京、广州、深圳等城市收紧消费类贷款，防止使用消费贷进入房地产市场。随着中国多项房地产调控政策的出台，短期内投机者购房需求得到了有效抑制，遵循了习近平总书记在十九大报告中提到的“房子是用来住的，不是用来炒的”总方针。伴随着房地产发展增速放缓，房地产企业间信用资质势必出现分化。

2015年年初，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，办法发布后交易所市场迅速扩容，房地产企业具有资本密集型特性，作为市场上重要的融资主体，房地产企业开始大量发行公司债券，如恒大地产集团有限公司在2015年10月发行的单只债券“15恒大04”规模达175亿元。

2016年10月，交易所发布《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，伴随着监管的加强，房地产企业通过交易所市场融资的渠道被遏制，房地产企业发行规模明显下降，此后房地产企业通过交易所市场融资规模逐渐缩小。房地产企业从2015年年初至2017年年底公司债券发行规模详见图1。

房地产行业区别于其它行业的一个显著差异为房地产企业实施期房预售制度，大量预收款成为房企满足流动性需求的重要来源，去化环节是房地产经营的关键。随着房地产行业政策不断收紧，房企未来回款情况具有较大不确定性，同时外部融资渠道收紧增加了房企资金链的紧张度，在2018年至2020年间存在较大规模公司债券到期的背景下，部分房企面临一定流动性压力。

从中债市场隐含评级看房企信用风险

房地产企业研究是一个复杂的过程，除了一些常用的指标外，银行授信额度、公司扩张战略、土地储备、实际控制人政治风险等因素均应包含在分析之中。在信息不对称的情况下，投资者很难对大量房地产企业有全面清晰的认识。

在行业增速放缓及交易所市场集中兑付的背景下，房企资质出现分化，投资者需要谨慎识别债券信用风险。

就方法论而言，中债隐含评级是第三方估值机构从市场价格信号和发行主体披露信息等因素中提炼出的动态反映市场投资者对债券的信用评价，是对评级公司评级的补充。

随着中国债券市场刚性兑付的打破，市场投资者对风险的识别意识逐渐加强，当发行人信用资质出现变化时，投资者通过出售债券规避风险，第三方估值机构在逐日盯市的过程中捕捉市场上出现的价格信号，并结合发行人财务经营变化，及时调整中债市场隐含评级以达到揭示风险的作用。通过长期的观察及研究，笔者认为，中债市场隐含评级能较好地区分不同房企间信用资质的差异。

以在交易所市场融资的四家中债市场隐含评级不同的房企中海地产、金地集团、新城控股、泰禾集团为例，笔者选取七个指标来描述上述四家房地产企业。六个指标中包含三个通用指标——资产规模、净利润、企业性质，以及四个房地产特有的指标——销售金额、销售面积、区域分布、扣预收后的资产负债率，相关统计详见表1。

从表1中可以看出，四家房地产企业间规模、股权背景、战略布局及债务水平各不相同。四家房企中随着中债市场隐含评级的降低，企业规模逐步下降，扣预收款后的资产负债率上升，战略布局也从全国性布局变为区域性。历史经验表明，规模较大、债务水平较低、风险分散布局的大型房地产企业抗風险能力理应更强，中债市场隐含评级显示四家房企间信用资质有显著差异。

2018年，交易所地产债集中兑付，部分房地产项目去化情况具有比以往更高的不确定性，在融资渠道收紧的情况下，前期发展激进的中小规模民企面临较大的流动性压力。投资者可根据对不同企业的信用资质判断，适度调整风险持仓比例，在风险可控的前提下实现最大收益。

作者就职于中债金融估值中心有限公司，本文仅代表作者个人观点