境外美元债发行方案及发行成本比较分析

李忻忆

摘 要 随着国家“走出去”战略模式的不断推进，现阶段，越来越多的中资企业选择走向海外，并对境外资本市场融资进行不断开拓，这在很大程度上促使美元债成为现今最直接且最流行的融资模式之一。本文主要对境外美元债发行方案及发行成本进行比较分析，以供参考。

关键词 境外美元债 发行方案 发行成本

一、引言

自2015年发改委松绑境外融资模式以来，越来越多的中资企业选择到境外发债融资，加之央行2016年132号文、外管16号文放宽了部分监管要求，中资企业境外发债体系正在形成。那么，境外美元债券的发行方式如何选择，本文通过不同发行架构的介绍，分析同一企业不同发行架构的方案选择。

二、中资美元债的发行架构

目前，中资美元债的发行架构主要有3类：红筹结构发行、境内公司海外直接发行、境内公司通过各种方式提供跨境担保或承诺间接发行。这3种方式各有特点。

（一）红筹结构发行

红筹结构发行是指控股公司在境外，实际资产和业务运行在中国境内的企业。由于控股公司在境外注册，中国法律对其无管辖权，因此发债不需要境内机构审批，可以直接采取该境外控股公司作为发行主体，或者专门成立一家发债SPV公司，由境外控股公司对债券进行担保，从而成为实际发行人。

优点：一是事前审批简便，不需要国内审批，发行时间较快；二是控股公司海外注册，一般适用法律体系为英美法系，更容易被国际投资人所接受。

缺点：具备此种结构的中资企业并不多，且募集资金进入境内与外商投资和贸易相同。

（二）境内公司海外直接发行

该结构发行主体为境内公司，不需要担保等增信方式，直接在境外市场面向投资者发行债，其是所有发债架构中最简单但门槛最高的方式。自2014年发改委2044号文件公布，取消了企业海外发债的审批额度，实行备案登记制管理，按年度一次性核定外债规模，企业可根据自身情况分期分批发行。

优点：一是结构简单，不需要搭建境外子公司，避免跨境担保，信用度最高；资金回流的监管最少；能够展现企业国际形象。二是符合国家最新政策引导。发改委发布的《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。

缺点：一是付息时需支付利息的预提所得税10%，大大抬高了发行成本。发行债券本身并不会产生任何税务问题，但根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》等要求，境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，所以需要交纳10%的预提所得税；二是监管要求较高，但已有所放开。在2015年发改委2044号文出台之前，直接发境外债主体主要为金融机构和大型国有企业。但2044号文出台之后，政策支持海外募集资金优先用于经济发展等重点领域，降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。

（三）间接发行

间接发行主要包括“维好协议+股权回购承诺”和内保外贷两种形式，根据担保方式的不同，内保外贷又分为境内公司跨境担保、境内（外）银行出具备用信用证担保。

内保外贷：

第一，境内公司跨境担保。发行主体为境内公司在境外设立的SPV公司，由境内公司提供跨境担保增信，从而增强境外投资者的认购信心，进而降低发行人的融资成本。SPV公司一般注册在BVI（英属维京群岛），享受当地税收优惠。

优点：一是境内母公司跨境直接担保在间接发行方式中结构最简单，准备时间较短，只需要设立一个SPV公司。二是发行资金使用灵活。

缺点：一是发行利率受担保方信用等级的影响，相比银行出具备用信用证担保架构，母公司直接担保发行利率可能上升，但优于维好协议和股权回购协议担保方式。二是资金回流方式不同，存在被征税的隐患。

第二，银行出具备用信用证担保。发行主体为境外设立的SPV公司，由银行向境外信托人出具备用信用证担保，以降低发行成本。同时，发行主体仍须取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。

优点：一是监管压力小。2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》，外汇管理局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批，境内银行可自行提供融资性对外担保，无须逐笔向外汇局申请核准。在这种架构中，外管局把内保外贷业务中的境内银行作为对外担保企业进行监管，境内企业可以减少与监管方的接触，监管压力由境内银行方内部解决。二是备用信用证增信，债券评级较大机会视同于其银行发行的债券评级，可有效提升债券信用，降低发行成本，同时公司也无须向评级机构披露其业务或运营相关信息。

缺点：银行增信收取保函费将提高融资成本，并不一定能补偿增信后所节约的利息成本，同时还会占用企业在银行的授信额度。

维好協议+股权回购承诺：

发行主体为境外SPV公司，境内公司提供维好协议和股权回购承诺，如果发行人不能按时付息或还本，境内公司会从控股公司收购境内项目公司的股权，收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。该结构下，境内母公司需要维持境外发行人具备足够的流动性用以还本付息，区别于担保，债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性，从而使发行人持续履约，而不能强制维好提供者直接偿付债务。

优点：一是发改委2015年2044号文之前，维好协议是内保外贷的替代物，募集资金按“汇发〔2014〕29号”文规定可不经审批调回境内使用。2044号文出台后，允许在发改委进行备案登记时，注明回流用途的资金调回，或者通过外管局个案集审方式调回资金，部分放开了内保外贷的资金回流渠道。二是规避了跨境担保限额，不受企业在银行授信额度限制。

缺点：一是维好协议不具备法律效力，若出现债务风险，债权人不能直接要求维好提供者履约还本付息，债券发行的票面利率将会较高。二是发行结构比较复杂，通过维好协议，在发行人出现偿付危机时，境内母公司按照约定价格回购发行人的一个境内子公司，将对价支付给境外发行人，发行人再偿付债券。即使该境内子公司资产价值不高，约定价格也通常超过债券本息金额。所以要求发行人下设境内子公司，并持有境内资产以支持股权回购协议行使。

三、发行方案的对比

由于具备红筹结构的中资企业不多，2015年之后，维好模式也逐渐被内保外贷架构取代。本文简单对比直接发行和内保外贷结构下间接发行方式的区别和选择。

（一）两种方式的相同点

第一，境外投资者对发债主体的认定只看担保人的信用。直接模式下，境外投资者只分析境内实际发行人的信用资质。间接模式下，投资者也只认定境内担保母公司或出具备用信用证银行的信用。两种方案的本质是相同的。

第二，资金回流都会选择美元兑人民币套期保值，可本息全部套期保值，锁定相应人民币本金与利息，发行期间及到期还款不再受人民币与美元汇率波动的影响，完全锁定利率、汇率风险；或选择仅利息套期保值，锁定付息利率。其优点是成本相比本息全部套期保值较低，缺点是本金部分到期汇率敞口仍在，须承受远期还本时的汇率变动风险。

第三，利息套期保值方案适用于计划到期不还本而是滚动发行债券的情况，或是对人民币升值有很大预期；抑或公司可以根据市场情况在期限内与银行做一笔远期换汇，锁定还款日兑换汇率。

（二）两种方式的不同点

第一，间接模式下，募集资金使用更加灵活，可全部回流，或部分留存供境外使用。直接模式下则需事先在发改委登记备案时，注明回流用途的资金调回，或通过外管局个案集审方式调回资金。

第二，发行模式的不一样造成税负成本的较大差异，仅回流部分按照16.72%交税，回流方式的不同考量也能节约部分税负。全部回流则须全部计息支付预提税、增值税等，抬高了发行成本。

第三，间接模式跨境担保须进行外管登记，直接模式则不用。

对同一企业来说，通过境外SPV公司，境内母公司提供跨境担保，资金使用更加灵活，且能规避部分税负，能有效降低发行成本。

四、结语

随着经济全球化的不断深入，中资企业到境外发债融资将是一个长期看好的趋势，这不仅对于资金募集成本的降低十分有利，而且还能够使得中资企业走出国门更好地发展自身的业务。随着一系列国家政策的支持，中资企业境外发债体系正在形成。因此，本文主要是对其境外美元债券的發行方式进行了一系列的比较，从而使企业能够结合自身实际选择最优的方式。

（作者单位为四川巴郎河水电开发有限公司）

参考文献

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[2] 左海聪，崔钰.现行人民币汇率制度的不足及改革建议——基于人民币国际化视角[J].南方金融，2016（10）.

[3] 刘新民，孙田田，王垒.机构投资者与终极控制人的竞合对债务期限的影响[J].山西财经大学学报，2018（09）.