中央银行沟通对利率的影响研究

弓剑芳+陈芬

摘要：国家证监委1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，本文以统计学、数量经济学、金融学等学科理论为指导，首先从理性投资者、委托——代理理论以及投资组合理论三个方面对证券投资基金与股市稳定性的关系展开理论分析，认为证券投资基金不具有稳定股票市場的动机，其行为选择对股市稳定的影响并不能绝对的说是有利还是无利，而是具有双面性；接着分析我国证券投资基金的行为，我国证券投资基金存在较高的股票集中度、行业集中度、较为严重的羊群行为但总体而言，我国证券投资基金到目前为止还没有如大多数人们所期望的那样表现出稳定股市的作用。最后，结合前面的理论分析提出政策建议。

关键词：证券投资基金；投资行为；股市稳定

1.引言：

货币政策调控职能一直是中央银行应该担负和履行的职责，但履行的方式发生了重大的转变。首先，中央银行现阶段的发展存在以下几个主要趋向：中央银行在货币政策决策上拥有更多的独立操作空间且倾向由货币政策委员会共同决定、通货膨胀目标制的运用、中央银行透明度的逐步增强。其次，宏观经济环境发展存在的不确定性因素较多，增强中央银行沟通成了央行、公众和金融市场间的共同需求。最后，充分发挥中央银行沟通的积极作用是当前中国经济和金融体制改革的必然要求。政策实施效果提供借鉴意义。

2.中国人民银行沟通的特点

2.1沟通内容

中央银行沟通的内容包含了4个部分：货币政策的目标、货币政策决策及依据、对未来经济的预判以及未来货币政策走向（Blinderetal.）。

2.2沟通途径

中央银行沟通分为书面与口头沟通。书面沟通的主要途径有央行的通知说明、报告以及会议记录等；新闻发布会、舆论媒体对中央银行领导的访谈以及相关的座谈会、演讲，论坛等则是口头沟通的重要途径。

2.3沟通时机

沟通过程中时机的选取至关重要。有看法表示，中央银行应在货币政策会议之前或者在政策利率发生改变之前增强与市场主体的沟通交流。

3.我国中央银行沟通实践对利率影响的实证分析

针对金融市场上的时间序列数据分布在一般情况下会呈现出有偏、尖峰、厚尾的特点，其回归误差项也可能具有异方差性这一情况，我们可以采用某种类型的ARCH模型对这些数据进行拟合，估计的结果与方差相等的标准回归模型相比较显得更加有效。

研究中央银行沟通对货币市场短期基准利率的影响我们可以选择使用EGARCH（Exponential GARCH）模型。EGARCH模型已经被广泛应用在有关中央银行沟通的相关文献之中，因为它不仅可以修正货币市场短期基准利率的有偏、尖峰和资产价格随时间变动的波动性，而且也不需要对方差方程中的右端系数增加非负的条件。为了检验中央银行沟通对货币市场短期基准利率水平和波动程度的两方面影响，我们需要在反映影响水平效应的均值方程和反映波动程度的方差方程中纳入沟通变量。

我们首先建立EGARCH（1，1）模型的均值方程：

3.1首先，分析SHIBOR的基本特征。建立金融市场时间序列要求数据是平稳的。本文运用ADF单位根检验方法对所有利率变量进行平稳性检验。结果发现，所有变量在10%的显著性水平下都无法拒绝含有单位根的原假设，但其一阶差分序列在1%的显著性水平下都拒绝了含有单位根的原假设，这代表所有变量均为一阶单整。当对利率变量进行统计分析时，发现各变量的偏度均不为零，峰度均不为三，这代表各变量的分布呈现出有偏、尖峰、厚尾的特征，相关变量不服从正态分布，同时回归误差项可能具备异方差性特点。

其次，对除SHIBOR外的其余各变量进行ADF检验可以看出中央银行沟通、货币净投放的时间序列都是平稳的。金融机构存贷比、大型存款类金融机构法定存款准备金率并不平稳，但是其一阶差分后的时间序列平稳。除SHIBOR外的其余各变量偏度都不为零，峰度系数都不为三，也表现出有偏、尖峰、厚尾的特征，说明这些变量不服从正态分布。所以，本文选择最常用的EGARCH（1，1）模型。

最后，需对我国中央银行沟通的次数结果进行统计。在样本区间内总共发生的中央银行沟通事件有197项，根据央行沟通事件的具体内容可分为：67次紧缩型的货币政策、74次中性货币政策、56次宽松型的货币政策；根据央行沟通事件的沟通途径可分为：131次的口头沟通以及67次的书面沟通。

3.2实证结果及分析

从均值方程的角度出发可以得知，中国人民银行沟通实践对SHIBOR有着正向显著的影响，其中“正向”指的是未来时期内中国人民银行对货币政策决策倾向于采取紧缩性的政策意图。由于央行沟通是借助对市场预期的引导作用来间接影响货币市场上的利率，所以中国人民银行沟通传递出来的正向信号会在市场预期的配合下提升SHIBOR水平。可以看出本文的实证结果与理论分析是协调同步的，这恰好说明了人民银行沟通对货币市场的作用方向和其期望的方向是一致的。从方差方程的角度出发可以得知，中国人民银行沟通对各个期限SHIBOR的作用效果为负，这指出了增强中国人民银行沟通力度对利率波动有降低效果，且与人行预期的效果是相同的。但就显著性水平来看，只有SHIBOR_1m、SHIBOR_3m、SHIBOR_6m、SHIBOR_1y的系数在10%水平下是显著的，这说明现有我国中央银行对相关信息的披露能力还是比较薄弱的，有待进一步提升。

4.当前加强我国中央银行沟通的建议

中央银行沟通的独特性在央行完善其货币政策操作上有着重要的启示意义。结合全文分析，借鉴美联储沟通的实践经验，提出以下几点建议。

具体地，重视媒体、市场分析师和专家学者在沟通中的桥梁作用，面对金融市场央行要保持相对独立性，逐步完善沟通内容，灵活运用中央银行沟通的策略与技巧，提高统计质量，发挥央行研究职能。

中央银行在强有力执行央行沟通这一货币政策工具的同时，更应该立足于完善央行沟通制度化进程。主要可以围绕以下两个方面进行：沟通机构的设置，沟通评价体系的构建。endprint