基于均值-方差模型的我国企业年金基金海外投资研究

李昕梦 王凯妮 山东财经大学保险学院

基于均值-方差模型的我国企业年金基金海外投资研究

李昕梦 王凯妮 山东财经大学保险学院

我国企业年金基金进行市场化运营以来，始终被封锁于国门之内，由于投资范围的局限，非市场风险一直未得到充分分散。本研究利用国内外债券市场和股票市场的投资工具，充分考虑风险偏好与政府设定投资限制等因素对海外投资份额的影响，通过马克维茨的均值-方差模型模拟出不同投资限额和风险偏好下的最优投资比例，论证企业年金基金可以通过海外投资获得更多的多样化效益，并在剖析宏观经济形势的基础上，结合实证结果，对我国放开企业年金基金海外投资限制提出建议。

一、引言

自2004年5月《企业年金试行办法》正式实施起，我国企业年金制度经历了13年的发展，基金也达到了一定的规模。截至2016年年底，已有76298家企业参加了企业年金计划，积累基金11074.62亿元，并预计将于2020年实现积累基金35000亿元。

2009年至2016年，我国企业年金基金年平均收益率为5.25%，但波动非常强烈。如图，2009年，在宽松的货币政策和积极的财政政策下，政府鼓励加大对固定资产投资，资本市场发展迅速，企业年金收益率迅速攀高。2010年，我国股市出现小规模的震荡，企业年金收益率呈现出下降态势。2011年，国内资本市场出现“股债双熊”的行情，同时各企业年金投资管理人的操作空间有限，致使收益率为负。2012年，股市逐步升温，企业年金收益率又开始走高。2013年，股市和债市都不理想，与2011年相似，企业年金收益率回落。2014年，我国资本市场步入新常态，改革激励下的股市大幅上涨，收益率增幅显著。2015年，上半年股市蒸蒸日上，下半年债市也当仁不让，企业年金收益有增无减。2016年，年初熔断机制失效，大盘连续暴跌，下半年债市走熊，导致企业年金收益率大幅下降。

上述分析显示，我国企业年金基金的投资收益波动明显由国内资本市场的涨跌主导，虽然我国经济已经步入新常态，但尚未形成一个成熟的多样化资本市场，将企业年金基金的投资封锁于国门之内，不利于分散非系统风险。马克维茨（1952）的资产组合理论中提出，可以通过多样化投资，在维持原收益不变的情况下降低投资的非系统风险；同时指出，各资产收益之间相关系数（绝对值）越小，非系统风险的分散效果越好。大量研究表明，由于全球资本市场发展方向、发展周期不同，所以海外投资工具与国内的相关系数相对较小（Pfau，2011）。并且，海外资本市场对各种投资工具的管理成熟规范，企业年金进行海外投资可以做到安全性和收益性兼得。2016年，英国富时100指数上涨14.43%，美国道琼斯工业平均指数上涨13.42%，同期成熟市场的平均涨幅为9.18%，而上证综合指数下跌12.31%。由此推断，企业年金基金的投资者不妨考虑将眼光投向海外资本市场，不但能达到充分分散投资风险的目的，甚至可能取得更高的投资收益。

自2006年以来，我国放开对社会保障基金海外投资的限制，允许其通过委托投资的方式进行海外投资。具体由全国社会保障基金理事会负责筛选实力雄厚、业绩稳健的专业海外机构作为海外委托投资管理人，截止到2016年末，已授权了14种不同类型的30多家海外投资机构。同时，由国际性的银行，如花旗银行和北美信托银行，为社保基金海外投资托管银行。在过去的十年间，这一海外投资机制日趋完善，为企业年金基金海外投资创造了相对成熟的条件。

▶图 2009—2016年企业年金基金加权平均收益率

二、建立模型

本文将采用马克维茨的均值-方差模型，假设资产的回报服从正态分布，因此，投资组合的预期收益（Rp）和风险（σp）可以根据以下公式计算：

其中，Ri指资产i的收益，wi指资产i在投资组合中所占的权重，指资产i收益的方差，ρij指资产i收益与资产j收益之间的相关系数。

在优化投资组合的过程中，投资者的效用函数为：

其中，参数A的大小反映了不同的风险偏好，这里设定风险爱好者的A值为1，风险中立者的A值为3，风险厌恶者的A值为5(Boubakeretal,2013)。在我们的研究中，所有的模拟分析都分别在以上三种不同的风险偏好设定下进行。同时，为了模拟结果与实际情况能更好地结合，在选择资产组合的过程中针对不同类型资产设置了一系列的投资约束，尤其是海外投资。寻求最优投资组合，就要使投资者的效用值达到最大化，并借助MATLAB对数据进行建模。

三、变量选择与测评

本文研究的投资产品涉及国内的股票指数和企业债券指数，并结合国际股指与全球政府债券指数。具体来说，利用了以下四个指数：上海证券综合指数、中国企业债券指数、MSCI世界指数（MorganStanley CapitalInternationalWorldIndex）、J.P摩根全球政府债券指数（J.P.MorganWorld GovernmentBondIndex）。论文中使用的所有时间序列数据都于“同花顺”与Bloomberg数据终端获得，选取的样本数据以周为频率覆盖过去8年（2009—2016年），使用8年期数据可以得到相对稳定的方差与协方差的估计量。同时，为了便于衡量，对本文涉及的海外投资指数数据根据中国人民银行公布的人民币汇率进行了人民币汇率调整。

进行海外投资模拟之前，通过分析预期回报率、波动率和相关系数，对海外资产的潜在多样化效益进行初步评测。由表1可以观察到，风险最大的资产是上海证券综合指数，而风险最小的是J.P摩根全球政府债券指数。显然，无论在股票市场还是债券市场，海外指数的波动率都要小于国内指数的波动率。

表2显示的数据对海外资产的潜在多样化效益进行了直接的衡量。其中，海外债券最有可能分散企业年金基金投资的非系统风险，因为其与国内资产（股票与债券）的相关系数绝对值最小，分别只有-0.00068和0.08938。海外股票与国内资产的相关程度也处于可接受的范围。根据对表1和表2的总结，可以预测，在优化企业年金基金投资组合的过程中，海外资产应当占到相当的份额。

四、实证结果与分析

海外资产（股票与债券）的投资份额取决于风险偏好和当局规定的投资限制。为解决这个问题，可以进行以下三个步骤：首先，对当前禁止企业年金基金海外投资的情况进行模拟；然后，设置海外投资比例不超过企业年金基金投资组合资产净值20%的情况进行模拟；最后，在不限制海外投资的情况下模拟最优投资比例。模拟结果分别见表3、表4、表5。

通过获得数据的分析，可以得出以下几个重要结论：

1.在相同的风险偏好系数下，对海外投资份额的限制越少，得到的投资组合效用就越大，即u（不限制海外投资）＞u（海外投资比例不超过20%）＞u（禁止海外投资）。因而，从投资组合理论的角度出发，我国应该放松当前对海外投资份额的限制。

2.在允许进行海外投资时，具体的海外资产最优组合很大程度上是由风险偏好系数决定的。通常，风险厌恶和风险中立投资者对海外债券的投资比重更大，而风险偏好投资者更青睐于投资海外股票。

3.从海外投资比例不超过20%到不限制海外投资，对投资组合效用值的提高微乎其微；同时，在不限制海外投资情况下，海外资产的最优权重从32.64%到27.23%。因此，若在政策上将海外投资限额设为20%，并不会显著减少投资多样化的机会。

通过在不同的风险偏好下重复以上三个步骤的运行可以获得不同水平的预期收益。由于在各风险偏好下都存在REq_F＞REp_Cn＞RBd_Cn＞RBd_F，很难出现与以上事实不符的论据，因此，获得的数据显著支持提出的发现。

五、结论与建议

由于我国市场经济体制不够完善、市场中介不够发达，企业年金基金投资监管仍采用严格限量模式，即监管当局会对企业年金基金投资于各金融工具的种类和数额进行严格限制，并且不允许进行海外投资，而本研究所提出的论点是支持放开对我国企业年金基金进行海外投资的限制。研究证明，进行海外投资的确可以分散企业年金基金的投资风险，具体的最优投资组合取决于预设的投资限额和风险偏好。

▶表1 2009—2016年各指数的收益率与风险（单位：%）

▶表2 2009—2016年各指数的相关系数

▶表3 企业年金基金最优投资组合：禁止海外投资

▶表4 企业年金基金最优投资组合：海外投资比例不超过20%

▶表5 企业年金基金最优投资组合：不限制海外投资

综合我国宏观经济现状与实证结果，本文提出以下建议：

1.放开对企业年金基金海外投资的限制

据日本经济新闻报道，2016年年底，中国理财产品余额膨胀至27万亿元。可见限制资本外流已经使国内市场吹起投资泡沫，当务之急应该适当放松对资本外流的限制。我国企业年金作为补充性的养老制度，这一性质决定其承受的风险可以略高于基本养老基金，并且企业年金基金投资风险的承担者是企业年金计划的参与者，更应该重视分散投资风险的问题。与之前的文献相比，该研究成果提供了更为具体的政策选择。结合我国宏观经济环境和企业年金基金投资监管模式，在放开对企业年金基金海外投资限制之初，可限制海外投资比例不超过20%。

2.企业年金基金进行海外投资时，监管部门应把控好海外投资对本币贬值的汇率效应

加拿大将养老基金海外投资限制由10%放宽至30%，导致2000年1月至2002年1月期间加拿大元贬值10%。在利用“本币贬值”这把双刃剑时，要充分考虑国内的宏观经济环境。据《2017年第一季度中国宏观经济形势分析与预测报告》显示，我国目前面临进出口贸易顺差，人民币持续贬值且中长期走势承压，这种经济环境下应该对资本外流严格把控。考虑到我国企业年金基金只占GDP的1.45%，规模较小对应的影响相对可控。

3.建立年龄导向的养老基金资产配置机制

鉴于实证结果所显示的不同风险偏好下最优投资组合有很大差异的事实，在此可以假设，企业年金计划参与者的风险偏好系数与其年龄存在同向增长的关系，如：针对年长的参与者，其基金投资组合的配置过程更应注重安全性而非收益性。举一反三，有必要建立年龄导向的养老基金资产配置机制，这需要基于动态投资组合理论进行更深层次的研究。