中国夹层基金发展三大趋势

文/本刊记者 冯珊珊

随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。

随着我国国内经济增速放缓，企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场，尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。夹层基金的概念最早出现在美国上世纪80年代的杠杆收购中，用以填补并购融资中股权资金及银行贷款之间的资金缺口，“Mezzanine”原意就是“夹在中间”的意思。

从国际市场来看，2008年以来夹层基金发展非常迅速。据了解，1986年全球夹层基金只有3亿美元规模，而到了2014年已经达到3728亿，年复合增长率达29%。夹层基金的规模已经占到另类投资基金总规模的30%左右。

2 0 0 5年，我国首只夹层基金——汇发基金一期成立。目前，国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。

鼎晖投资夹层基金创始合伙人胡宁认为，和传统PE基金相比，夹层基金有四大优势：第一，双重收益来源，既有债权的现金流分配，同时也有股权的相对高收益，这是它的最大特点。第二，风险可控，夹层基金通常会对项目本身的发展阶段做判断，投资标的是处在相对成熟、可以预期的阶段，项目的风险管理放在第一位。第三，整体收益稳定，可以获得企业包括分红或利息收益在内的分配，所以有稳定的期间分配。第四，结构灵活，可以做结构化安排，满足融资方的要求。

不可否认，人民币夹层基金发展最大的门槛就是缺乏成熟的市场基础，无法直接运用海外夹层融资所使用的各种转债和转股工具。

趋势一：GP专业化

“无论在国内还是国外，夹层基金有它的生存必要性，这个取决于管理者本身的能力和专业能力。我觉得现在的一个趋势是，夹层基金从被动投资者到采取主动管理的方式，尤其是它通常会做增值服务来提升它未来的成长价值。”景荣基金高级副总裁戴俊凯说。

夹层基金是一个中低风险、中高收益的产品，如何获得超额收益？这就对GP的核心能力提出了挑战：包括结构设计的合理性、主动管理的增值服务、对市场和风险的判断、对行业和标的的研究选择等等。

中融人寿首席投资官王成博认为，一个优秀GP需要具备两方面的能力：第一个是股债结合的能力，第二个是产品能力。“机构投资人是受到监管的，他的投资方向、投资方式，是受很多框架约束的。如果一个好的管理人能够比较清楚地理解我们的监管架构，能够比较好地设计产品，这样的话就比较重要。”

监管是无法逾越的，在中国“一行三会”的特色之下，作为管理人应该清楚了解潜在LP的监管政策和体系。

华泰保险股权投资部总经理李瑞表示，和LP利益的一致性、历史业绩，这是LP选择基金管理人重要的前提。从具体夹层产品角度将关注三个维度：第一是安全性，第二是收益，第三是流动性。“除此之外，我们相对比较关注具体的投资策略，包括产品设计，因为保险资金会越来越面临期间错配的问题。”

不同的机构资金有不同的合规性要求、不同的风险收益偏好，在一些具体项目选择方面，也会对GP形成长期影响。

鼎信长城董事长章华坦言：“夹层投资准确概念怎么理解其实是比较模糊的。既然说夹层一定做了结构化安排，既然做结构化安排，每一个结构中不同层级大家的诉求会有差别，这是第一点。第二点，问题不仅仅在GP和LP之间如何分，还有GP内部，公司和团队之间如何分配，这个变得更重要。”

一个优秀的基金管理人，必须平衡好和外部投资人、投资机构的关系，内部分配关系，以及利润独存的关系，实现GP和LP之间的利益最大化。

“从鼎晖经验来看，我想可能还是激励机制和利益一致的问题。人的本性是追求利益的，怎么做到机制绑定呢?这个和整个经济机制是相关的。”胡宁介绍，鼎晖的管理费都是公开的，LP、GP是二八分成。内部用Carry制度绑定管理团队。

“另外一个是利益一致。我们非常讲求关联交易的披露或者关联交易禁止问题，我不能牺牲夹层基金LP的利益，同时也不会占别的基金便宜。”胡宁表示，作为一个齐全的另类投资管理公司，鼎晖投资夹层基金内部有三个铁律：第一不做纯股权，第二对某个项目有最高比例限制，第三地产项目上，做一线城市为主，以及发达二线城市项目，坚决不做三四线城市项目。

正如承诺投资董事总经理曹龙所言，作为一个优秀的基金管理者，基金的投资能力和管理规模相匹配，而不能为了过快追求管理规模什么项目都做。中国第一代夹层基金的管理团队目前还在市场的检验之中。第一代管理团队的来源主要有两大方向：一是外资团队转化而来，像弘毅夹层团队；二是从国内的信托或银行等机构脱身而出的，如鼎晖夹层团队。因“基因”不同而形成不同的投资风格和策略，未来两三年将逐渐形成分化。

趋势二：LP机构化

夹层基金的一大特点就是规模大，一般是几十亿规模，少的也有三五亿规模。对于相对市场化的夹层基金而言，资金成本是首先要考虑的问题。

研究显示，夹层投资的风险收益特征非常适合各类机构投资者进行投资。全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%。

一直到2014年9月，新国十条出台，我国的保险公司才被允许可以设立和投资夹层基金。鼎晖夹层基金是国内首个获得险资投资的夹层基金。胡宁介绍，鼎晖夹层一期的时候机构投资人仅仅占到6%，94%是高净值客户。2013年鼎晖二期，机构也仅仅只有11%点几，从2014年开始，鼎晖主动地把高净值客户个人融资做了一个协调，把主要精力放在机构上，四期基金100%是机构投资人，其中有71%是保险公司，还有来自清华、北大和浙大的高校捐赠基金，同时也拿到了一些上市公司、金融公司的钱。

“为什么我们融资从个人转到机构，因为机构投资周期比较长，机构的钱可以采取Capital call模式，钱可以有效利用，机构投资人是可复制的。”胡宁说。

目前看来，大多数夹层基金的LP还是以高净值个人为主。一方面是因为夹层本身有不同的架构，可以作为股权投资、债权投入的模式，目前还没有统一官方认可的定义。对于机构投资者来说，往往会产生不清楚的概念，导致无法理解其收益特点，缺乏投资兴趣。

其实从机构投资人的角度，做夹层类投资的时候，它可以选择自己直接投资，也可以选择外部间接投资，还可以自己设立GP发行基金。

王成博坦诚，任何一种投资，都有冲动自己设立一个团队，所以很难说倾向于哪种，每个阶段都存在不同现象。现在夹层是一个新生事物，很多机构是跟随学习为主，向成熟机构学习，去投资他们。未来也不排除每家机构根据自己的特征以及战略方向，自己设置团队，这都是有可能会出现的过程。

太平资管不动产投资事业部董事总经理朱元伟认为，对于内外部资金上没有特别严格的界限。“现在保险资管一方面要服务自己的股东方，或者是集团内的保险基金，同时也在大量开展第三方业务，所以我们定位是大资管机构概念。有些项目结构设计完之后，能符合内部险资配置要求的最好，如果配置不了我们同样可以找其他机构，包括银行或其他的保险同业去投资。”

“现在固定收益持续下行，国家强力推动去杠杆降杠杆，客户有需求，我们也是被市场逼着去做一些创新。”朱元伟说，“现在的投资方式也是在市场情况变化下逐渐朝着更灵活的方向去演进。”

在国寿投资总监吴雅婧看来，夹层融资策略在整体资产配置中只是手段，而不是策略。她解释：国际保险公司的资产配置上固定收益类占到80%，甚至90%，因为对于国外保险公司而言，资产负债匹配是它第一个最重要的目标，能不能获得额外超额收益是第二个目标。所以在固定收益类资产里面，私募债占比非常大，大概在30%左右，而且很多保险公司可以像银行一样，直接签类似于贷款协议的东西。但在中国这个不太可能实现，因为这是一个以间接融资体系为主的金融体系，所以很多保险公司在难以满足自身固定收益配置需求的情况下，只能成立自己的单独资产管理机构。所以它做的产品也有夹层的性质在里边，比如说现在很多保险资管公司发行的一些债权计划、股权计划，甚至创新出来的城市基础设施基金，实际上都有非标特点，这本身就是基于保险基金自身特点和需求所产生出来的产品创新。

“从股权上，夹层这种方式只是我根据这个项目需求我选择的一个手段而已。比如我投的是高成长项目，这个企业对管理层的依赖程度是非常高的，这种情况下我难以验证其未来的成长性，所以我必须跟它绑定在一起，我往往通过对赌和回购方式防范我的风险。我有可能选择可转债的方式，也有可能选择优先股的方式，也有可能选择假股增债的方式，这是基于项目特点来判断的。巴菲特为什么取得这么好的投资业绩？因为他在最差的时间进去的，往往采取可转化优先股，或者可转化债权，他都有附加比较高的股息，最后又有转股的权利。”吴雅婧说。

趋势三：投资多元化

“我们现在管理的UAM差不多超过200亿元人民币。最开始景荣基金是以夹层基金作为平台，专注服务于国内知名的房地产商，提供夹层基金，现在也逐步扩展多元化发展，做V C、PE，还有直投项目，也进入了海外市场，我们在美国旧金山、纽约曼哈顿，都收购了一些公益开发项目，现在也进入澳大利亚和英国，我们希望提供一条龙金融服务。”戴俊凯说。

传统意义上讲，夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域。

可登记属性，是指在政府体系中可以进行资产登记的标的，比如股权登记；可流转属性，即是流动性，夹层基金投资时，更看重项目或者公司的现金流，而不是特别看重其成长性。价值属性，能够形成价值的这一些产业，比如说房地产类的、股权类的标的都有一定的价值，而对于太早期的或概念化的，比如TMT行业，夹层基金不是特别偏好。

“夹层基金与实体行业的发展是紧密联系在一起的。如果实体行业表现较差，夹层基金的发展空间就非常小。”曹龙认为，“现阶段实体经济处于较差的历史时期，作为夹层融资主要目标的房地产、能源矿产、金融等行业纷纷深陷泥潭不能自拔，能够承受高息融资的企业少之又少。”

与之形成鲜明反差的是，在双创政策推动下，股权投资如火如荼，在借壳、并购重组、私有化交易热潮中，均不乏对夹层基金的广泛需求。

在双创政策推动下，股权投资如火如荼，在借壳、并购重组、私有化交易热潮中，均不乏对夹层基金的广泛需求。

“目前国内经济形势是货币超发、资产荒、人民币贬值、收益率下降。所以很多机构投资都非常担心拿不到好的产品，找不到好的投资机会，尤其是险资。”在胡宁看来，现在的形势，如果只是投资地产，将会面临很大的风险，为此鼎晖做了一个收益和风险的平衡，重点关注四大方面的投资：

第一是境内外的并购借壳重组，包括境内做一些上市公司相关的正向收购或者反向收购，以及参与海外上市公司私有化在国内MBO、LBO的机会。

第二是跨境并购，包括三个原则：一是中国概念，和中国企业“走出去”，帮中国企业做并购；二是选择自己相对熟悉的行业参与；三是多赢。

第三是成长性企业投资，在这些企业并购或者上市的过程中，提供夹层融资，少稀释或者不稀释股东的股权，获得偏固定收益为主的机会。

第四是不良资产投资。将一些困境企业，通过鼎晖大平台做重组兼并或者通过借壳装入上市公司。

“行业增长在现在的宏观形势下，其实是回落的。我们希望帮助一些公司在经济转型过程中尽快增加他们的市场份额，这是我们现在最关心的一个事情。”光大控股董事总经理陶石认为，将来主要的投资机会来自于整合，而不是行业增长。“现在的市场环境下固定收益在收益分配当中的比重会下降，债的收益率是受利率环境影响的，但是一些好的公司浮动收益部分我们觉得是我们将来要强调的收入来源。即使在利率变差的情况下，我们还要关注一些特别机会，我们觉得未来几年黑天鹅事件会不断。”