美债收益率上涨的冲击力或低于预期

文/周林 编辑/张美思

综合经济基本面和货币政策等多方面的情况来看，美国国债的长期收益率继续上涨的预期增强，但上涨的冲击或低于预期。

自2016年下半年以来，美国国债收益率缓慢上行，至9月末，1年期和10年期国债收益率分别为0.59%和1.6%；到2017年9月末，分别收于1.31%和2.31%，分别上升72个基点（BP）和71BP。进入10月，在特朗普税改计划有所进展、美联储正式启动缩表以及12月加息概率上升的背景下，美国国债收益率继续上涨：至10月26日，当周的美国10年期国债收益率攀升了约10BP，突破了2.4%，为5月初以来的最高水平。有观点认为，如果美债收益率能够延续近期的大幅上涨态势，与欧债扩大的息差将会进一步推升美元兑欧元汇率，并对黄金价格造成极大的冲击。那么，这种情形会出现吗？

综合来看，经济基本面及货币政策是影响债券收益率的主要因素。本文将通过对这些因素的分析，对美债的未来走势做出预判。

经济向好推升收益率，但通胀会弱化上涨强度

从经济基本面来看，在宏观经济层面，全球经济已经出现了明确的回暖迹象，步入复苏周期。主要发达经济体中，美、日、欧经济增长自2016年9月以来同步向好。其中美国领跑，促使美债收益率，尤其是长端收益率抬升。根据近期公布的最新数据，国际货币基金组织（IMF）上调了2017年全球GDP的增速预期，预计2017年全球经济增速为3.6%，2018年为3.7%，较前一次的预测值均上调0.1个百分点。其中，IMF预计美国经济今年增速为2.2%，而此前的预期为2.1%；预计欧元区今年增速为2.1%，较此前预期调升0.2个百分点；预计日本今年增速为1.5%，而此前预期为1.3%。

从主要发达经济体的复苏势头来看，美国仍然领跑，经济复苏势头较强，消费、就业、投资均大幅回升：PMI方面，已由2016年9月的51.5上涨至2017年9月的60.8，创历年新高；消费方面，密歇根大学消费者信心指数由前值91.2上升至9月的95.1；劳动力市场方面，9月季调失业率由前值4.9%下降至4.2%，为历年新低，私人非农企业全部员工平均时薪由前值25.81美元上涨至9月的26.55美元，创历年新高；投资方面，Sentix投资信心指数由前值16.5上涨至9月的17.1。虽然当前美国通胀仍然低迷，但就业形势整体向好，因此美联储12月加息的概率上升。

从欧洲的复苏情况看，其经济复苏步伐稳健，欧元区Markit综合PMI由2016年9月的52.6上涨至2017年9月的56.7，核心通胀有所上升，货币政策面临转向。日本方面，其经济复苏相对偏弱，制造业PMI由2016年9月的50.4上涨至2017年9月的52.9，但通胀持续低迷，货币政策正常化的步伐显著慢于美欧。

整体来看，在全球主要发达经济体中，美国经济仍处于领先态势。向好的经济基本面奠定了美债收益率继续上升的基础，而且，由于2018年全球经济预期整体向好，明年10年期美国国债收益率的下行空间也不会很大。

但值得注意的是，2017年以来，美国通胀水平虽有所上行，但上升势头相对温和。根据美联储的数据，2016年美国PCE通货膨胀率为1.3%，2017年PCE预期中值为1.6%，2018年预期中值为1.9%，2019预期中值为2.0%。温和上升的通胀水平，会在一定程度上弱化其对美债收益率的推升作用。

从历史经验看加息对收益率的影响

经济增长状况不仅对于美债收益率的长期走势有影响，而且对于货币政策也具有前瞻指引作用，而货币政策也是影响美债的重要因素。目前美国所处的加息周期，以及美联储于2017年10月正式启动的缩表，都为美债长期收益率的上升提供了货币政策方面的支持。然而，相比美联储历次加息的历史情况，美联储本轮加息的力度最弱，因而对各期限美债收益率的助推作用有限。

历史上看，1983年至2015年，美联储共有五轮加息周期。从加息幅度来看，平均加息幅度为2.9125%，最高为4个百分点，最低为1.5个百分点；从加息频率来看，每轮加息周期平均加息次数为11.4次，其中加息频率最高的1988年至1989年间，平均每0.9个月就有一次加息；从加息时长来看，平均加息周期为15.4个月，最长加息周期为2004年开始至2006年结束的24个月，最短的加息周期为1999年6月开始至2000年5月结束的11个月。

第一轮加息周期：1983年4月至1984年8月。在此次加息前，美国经济处于复苏早期，失业率仍高于10%，通胀居高不下。时任美联储主席的沃克尔坚持使用高利率的紧缩货币政策，有效抑制了通胀和物价上涨。此轮加息幅度为3个百分点。与之相对应，1年期和10年期美债收益率分别从加息周期起始的9.2%和10.62%，上涨至加息周期结束时的11.26%和12.61%，分别上涨206BP和199BP。

第二轮加息周期：1988年3月至1989年5月，本轮加息的主要背景为美联储对股灾过后的流动性对冲与高通胀进行抑制。1987年，美国股市爆发股灾，迫使美联储暂停紧缩的货币政策，推行宽松的货币政策。一年后，股市收回之前的跌幅，经济企稳，美联储重启紧缩货币政策。本次加息幅度为3.3125%。与之相应，1年期和10年期美债收益率分别从加息周期起始的6.33%和8.57%，涨至加息结束时的8.83%和8.8%，分别上涨250BP和23BP。

第三轮加息周期：1994年2月至1995年2月。此次加息的背景为美国经济开始复苏，并进入战后经济最为辉煌的时期。此轮加息有效防止了经济增长过热带来的高通胀问题，加息幅度为2.75%。1年期和10年期美债收益率分别从加息周期起始的3.49%和5.94%，涨至加息周期结束时的6.49%和7.66%，分别上涨300BP和172BP。

第四轮加息周期：1999年6月至2000年5月。此轮加息的背景是美国进入了经济长期稳步增长的时期，美国股市市值也因互联网泡沫达到了一个顶峰，通胀达到较高水平，若不加息，资产泡沫和物价水平都会继续增长。本次加息幅度为1.5%。1年期和10年期美债收益率分别从加息周期起始的5.04%和5.81%涨至加息周期结束时的6.53%和6.43%，分别上涨149BP和62BP。

第五轮加息周期：2004年6月至2006年6月。此轮加息周期的背景是，在互联网泡沫破灭之后，美国又实行了一段时间的货币宽松政策，刺激了美国房地产市场。为了抑制房地产泡沫，美联储实行紧缩的货币政策，加息幅度为4%。与之相应，1年期和10年期美债收益率分别从加息周期起始的1.68%和4.62%涨至加息周期结束时的5.26%和5.22%，分别上涨358BP和60BP。

而自2015年年底开启的本轮加息周期，其背景为美国经济向好以及美联储货币政策开始向正常化转变。从2015年12月开始，美联储已加息4次，加息幅度仅为1个百分点，而加息周期已历时23个月，可谓历次加息周期中力度最弱的加息周期。美联储表示，将采取逐步加息的方法，以便为市场提供缓冲时间，减轻短期波动风险，避免流动性变化太快对市场造成冲击。而这种策略明显放慢了美债收益率上升的速度：2015年12月至2017年10月，1年期国债收益率由0.48%上涨至1.27%，上涨79BP；10年期国债收益率由2.24%上涨至2.44%，上涨20BP。

未来，预计美联储的加息预期或将持续释放。美债收益率的上升虽会相对平缓，但整体仍将维持上涨态势。

通过期限利差看美债

美债收益率具有整体上涨基础，那么，就不同期限的美债收益率而言，其上涨势头是否会出现差异？这就需要对美债期限利差进行分析。特别是处于当前的加息周期内，期限利差往往更具有表征意义。

这是因为，短端利率由货币政策决定，而长端利率则受经济增长情况和通胀等（还要考虑长期性货币政策，如缩表）因素的影响。期限利差就是由长短端利率曲线的相对变化决定的。数据显示，在平稳的货币政策下，期限利差并无明显规律性；但在加息周期，却会呈现出明显规律性。

总结美联储的历次加息周期，基本在加息周期的后半段，美债的期限利差有不断收窄的趋势，甚至可能出现利差倒挂。2010年到2015年年末，美债期限利差与10年期美债收益率契合度良好，1年期国债基本无变动。2015年12月，美联储首次加息后，美债期限利差收窄，主要是因为加息后短期利率上行而长期利率出现一定下滑。2016年三季度，美国不变价GDP环比折年率达2.8%，使得市场对于美国经济的预期逐渐明朗，10年期国债收益率随之上行，而1年期国债收益率直到2016年12月第二次加息，上行幅度仍不大，导致期限利差有所扩大。2016年12月加息之后，1年期国债收益率大幅上行，期限利差再次收窄。结合历史经验看，加息周期内美债期限利差或将持续收窄；但因此轮周期为历史最弱的加息周期，期限利差的收窄幅度或将小于前几次加息周期。

综合上述经济基本面和货币政策等多方面的情况看，随着全球经济持续向好，市场预期美国经济的复苏势头也将持续，美债的长期收益率继续上涨的预期增强；但因美联储此轮加息周期力度较弱，通胀水平上升势头或相对温和，美债收益率上涨的幅度不会过大，对市场的冲击或低于预期。