控制权私利攫取下的企业资本投资及其效率

2017-12-25李丰团

中国注册会计师 2017年2期

李丰团

控制权私利攫取下的企业资本投资及其效率

李丰团

本文基于控制权私利攫取的视角，在细分资本投资类型的基础上研究控制权私利攫取影响下的企业资本投资行为及其效率的异化效应。研究发现：控股股东具有强烈的通过资本投资攫取控制权私利的动机，控制权私利攫取是导致非效率资本投资的重要诱因；不同类型资本投资的特征差异导致了控制权私利攫取条件和攫取程度的差异；在控制权私利最大化的驱使下，固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资往往表现为投资过度，而研发投资则表现为投资不足，且形成其他投资对研发投资的挤占效应；通过完善公司治理机制、健全法律法规体系、严格信息披露制度等措施可以有效防范和治理资本投资的控制权私利攫取行为。

控制权私利资本投资投资过度投资不足

一、引言

改革开放三十多年以来，我国以投资为动力的经济增长模式取得了举世瞩目的成就，但是这种模式在带来经济高速增长的同时却也一直伴随着投资效率低下的现实，所以，对我国“高投资率——低投资效率”现象的解释一直是理论界研究的热点问题。学者们从自由现金流、企业负债、公司治理、政府干预、资本市场完善等多个角度解释了导致我国资本投资效率低下的原因，并提出了相应的对策。随着契约理论、委托代理理论和信息不对称理论在公司财务领域的应用和发展，股权结构对企业投融资决策的影响越来越受到重视，大股东控制和控制权私利成为研究企业投资效率影响因素的一个重要视角。

Grssman and Hart（1980）将大股东的收益分为两个部分：一部分是共享收益，即现金流价值，例如企业利润等；另一部分是由控制权所带来的、控股股东独自占有的、其他股东不能共享的额外私有收益，被称为控制权私有收益，即控制权私利。Coffee等（2001）则将控制权私利定义为“控股股东通过各种途径所获得的不为其他股东所分享的收益”，控制权私利主要包括非比例的报酬、高于市场价格的薪水、关联方交易、内幕交易以及稀释性的新股发行等。控制权私利产生的根源在于企业所有权和控制权的差异而导致的控制权和现金流权的分离，大股东在和中小股东分享现金流收益的同时，还会得到高于其所持股份比例的额外收益（郝颖等，2012）。因此，股权集中程度越高，大股东控制下的控制权私利攫取行为就越普遍。越来越多的研究表明，除了美英等少数国家以外，世界范围内尤其是新兴市场经济国家股权结构呈现出普遍的高度集中趋势，大股东控制逐渐成为所有权的普遍实践形态（顾群,2016），在股权高度集中模式下，大股东和中小股东之间的利益冲突所引发的代理问题成为公司治理的主要难题，大股东通过牺牲中小股东利益攫取其独享的控制权私利成为常态。

控制权私利的攫取程度依赖于控制性资源的多少，而资本投资作为控制性资源形成的主要来源和途径，自然而然就成为了控制权私利攫取的载体和工具。与证券回购、资产转移和利用转移定价进行内幕交易等直接侵害中小股东利益的方式相比，控股股东为攫取控制权私利而产生的非效率财务决策行为，尤其是非效率的资本投资行为，对投资效率、公司价值以及中小股东利益所造成的隐形或间接侵害可能更为严重。La Porta 等(2002)的研究结果表明，控制权私利是股权集中状态下企业非效率投资行为产生的重要动因。针对我国股权高度集中的现状，刘星等（2010）、程新生等（2012）认为大股东主要通过“隧道行为”和利益输送机制攫取控制权私利，从而导致投资的非效率。刘星和窦炜（2009）研究发现对控制权私利的追求不但可能导致企业的投资过度，也可能导致投资不足。由于不同类型的资本投资所形成的资产在属性、特质和功能方面存在明显差异，其对控制权私利攫取的作用机理和贡献程度也各不相同，因此，为了更有效地攫取控制权私利，控股股东影响和干预不同资本投资的动机、方式和途径也就出现了明显的差异，继而导致了企业资本投资及其效率的异化。郝颖等（2011）通过研究发现控制权私利的攫取程度与固定资产投资、无形资产投资和长期股权投资水平正相关，但是与研发投资水平负相关，控制权私利的攫取引发了不同的非效率资本投资。

综上，已有研究成果表明控股股东会因为控制权私利的攫取而做出非效率投资决策，而且，由于资本投资的特征差异，会导致控制权私利攫取因素影响下的资本投资的非效率的异化。但是，现有研究更多是从控制权私利攫取的角度研究其对企业投资行为的影响，而没有将资本投资的特征差异与控制权私利攫取进行融合研究；此外，已有研究成果往往是笼统地研究控制权私利攫取对企业投资行为及其效率的整体影响，而没有细分资本投资类型进行深入研究，也没有构建一个完整的基于不同类型资本投资的控制权私利攫取问题的理论研究框架。基于此，本文以控制权私利攫取和资本投资的关系为研究对象，沿着资本投资的控制权私利攫取动机——攫取条件——攫取结果——防范和治理的思路展开研究，将资本投资的特征与控制权私利攫取的动机和条件有效融合，在细分资本投资类型的基础上，分别研究控制权私利攫取对固定资产投资、无形资产投、长期股权投资和研发投资效率的影响，并提出了防范和治理控制权私利攫取行为的相关对策，从而构建了完整的控制权私利与资本投资的理论研究框架。

二、资本投资的控制权私利攫取动机

本质上，控制权私利的实现依赖于企业实际控制人所掌控的各种有形和无形的控制性资源（郝颖等，2009），而资本是形成控制性资源的“本源”和基本途径。所以，资本投资与控制权私利攫取之间具有天然的融合性。很明显，在控制权私利的驱动下，控股股东具有强烈的动机做出有利于自身利益的各种非效率资本投资决策，采取偏离企业价值最大化的财务决策，从而造成资本投资的非效率和企业价值的损害。正如Shleifer等（1997）所说：当控股股东掌控了公司的主要控制权时，为了更有效地攫取控制权私利，控股股东不愿意按现金流权比例派发由所有股东共享的利润，而更愿意扩张资本性投资形成控制性资产。

在股权分散的公司治理模式下，掌控企业实际控制权的是企业管理层，其为了巩固和强化自身的控制地位，往往会滥用自由现金流进行过度投资和盲目多元化投资来“构建帝国”，通过这种追求资本投资规模而非投资效率的途径攫取更大的控制权私利（Jesen,1986；Stulz,1990；Denis,2003）。而在股权集中的公司治理模式下，掌控企业实际控制权的是控股股东，从而形成“金字塔”式的股权投资结构，控制权和现金流权的分离更加彻底，控股股东不但有动机而且有条件通过扩张资本性投资形成更多控制性资源以攫取控制权私利（郝颖和刘星）。

由此可见，无论是在股权分散的管理层控制模式下，还是在股权集中的大股东控制模式下，企业实际控制人利用控制权影响企业资本投资决策从而形成控制性资源，以此来攫取控制权私利的动机都没有改变。对于处于经济转轨时期的我国上市公司而言，由于大多数上市公司都是由国有企业改制而来，采用的是国家控股的股权集中治理模式，形成了大股东和内部人的超强控制现状，这一方面使得实际控制人通过资本投资攫取控制权私利的动机更加强烈，另一方面也为资本投资的控制权私利攫取创造了更加便利的条件(郝颖等，2010；钱春红等，2012；李训等2013)，所以，控制权私利攫取对资本投资的影响在我国表现的尤为明显，其所导致的资本投资的非效率问题更加突出。

三、资本投资的控制权私利攫取条件

由于不同类型的资本投资所形成的控制性资源在经济价值、隐蔽性以及受到的监管方面存在明显差异，导致其对控制权私利的利益输送方式和输送后果也不相同，因此，不同类型资本投资的控制权私利攫取动机、能力和约束条件产生明显异化。

1.资本投资的经济价值与控制权私利攫取。控制性资源的经济价值大小是决定控制权私利攫取程度高低的首要条件，控制性资源的经济价值越大，越有利于控股股东利用该项控制性资源形成有利于自身利益目标的投资决策，而更大的控制性资源规模也可以直接增加控股股东的声誉价值。因此，某一类资本投资越容易集聚大规模控制性资源，其就越容易成为控制权私利攫取的工具载体。例如，相对于无形资产投资、长期股权投资和研发投资而言，固定资产投资在快速集聚大规模控制性资源方面的作用更加明显，控股股东通过扩张固定资产投资攫取控制权私利的效率更高，因此，上市公司的固定资产投资规模往往与其控制权私利水平正相关（Demsetz and Lehn,1985；Xueping Wu,2005）。而研发投资由于其经济价值短期内难以体现且具有很强的不确定性，控股股东通过其攫取控制权私利的成本和风险都比较大，所以，研发投资规模与控制权私利的攫取水平往往负相关。

2.资本投资的隐蔽性与控制权私利攫取。作为一种利益侵占行为，控制权私利的攫取程度不仅受到资本投资经济价值的影响，还受到控制性资源的隐蔽性程度的制约。由于不同类型的资本投资的信息不对称程度不同，监管者用于评价的信息也有难易之分，所以，不同形态的资本投资的隐蔽性是有差异的。某一类资本投资所形成的控制性资源的隐蔽性程度越高、可观测性程度越低，监管部门和中小股东监管的难度和成本就越大，控股股东利用该类资本投资进行控制权私利攫取的风险和成本就越低，该类资本投资就越容易被作为控制权私利攫取的载体。与固定资产相比，无形资产投资形成的控制性资源具有更高的隐蔽性和不可观测性，与控制权私利攫取的隐蔽性诉求更加融合。

3.资本投资的监管环境与控制权私利攫取。除了资本投资所形成的控制性资源本身的特征，资本投资所处的监管环境也会影响控制权私利的攫取程度。资本投资所处的监管环境包括公司治理环境、法律法规环境、资本市场完善程度和文化习俗等等，监管环境越完善，控制权私利攫取的隐蔽性就越差，攫取的成本和风险就越大，控股股东攫取控制权私利的行为就越容易受到监管部门的查处，甚至被追究法律责任。因此，完善的监管环境增加了控制权私利的攫取成本和风险，降低了控制权私利的收益空间。Dyck 等（2004）的研究指出：尽管获取更大规模的控制性资源是控制权私利攫取过程中必须要考虑的因素，但是各国在法制制度、知识产权保护、市场竞争程度、信用水平、契约文化等外部治理环境上的差异将影响控制权私利攫取的动机和实现程度。

四、控制权私利攫取下的资本投资及其效率

控制权私利的最大化动机驱使控股股东会做出一系列的非效率资本投资行为，但是由于不同类型的资本投资与控制权私利攫取条件的融合程度不同，导致控股股东对其干预的动机、方式和结果各不相同，进而导致了控制权私利攫取下的资本投资及其效率的异化。

1.控制权私利攫取下的固定资产投资及其效率。作为企业投资行为中最普遍、最广泛的一种投资模式，固定资产投资的投资规模大、见效快，是刺激控制性资源增长最直接快速的资本投入方式，有效迎合了控股股东对控制性资源的价值规模需求。因此，对控制权私利的追逐使得控股股东扩张固定资产投资的动机非常强烈，即使是在面对净现值为负（NPV<0）的投资项目时，控股股东依然会选择进行投资。所以，控制权私利的攫取往往会引发固定资产的过度投资，尤其是在股权高度集中的我国，控制权与现金流权的分离程度更大，控股股东在控制权私利动机的驱使下更容易做出固定资产的过度投资决策，以此侵害中小股东利益，形成两权分离的“堑壕效应”（杜建华，2014）。

但是，固定资产的形态具有天然的“有型性”特征，与其他类型的资本投资相比，其在信息传递和价值判断上更加暴露，市场很容易清晰地判断其投资规模、适用范围和经济价值，尤其是随着固定资产投资规模的不断扩大，固定资产的控制权私利攫取行为更容易受到监管部门的监管。固定资产的这种“有型性”特征与控权私利攫取的隐蔽性诉求相矛盾，客观上增加了控制权私利攫取的成本和风险。正如Rui AL等（2008）的研究所指：在法律保护程度越低的国家，大股东利用固定资产的过度投资来攫取控制权私利的动机就越强烈。

2.控制权私利攫取下的无形资产投资及其效率。一方面，无形资产形态上的“无型性”特征与控制权私利攫取的隐蔽性诉求具有天然的一致性，可以在一定程度上掩盖和保护控制权私利攫取行为，降低控制权私利攫取的风险和成本，尤其是在公司治理环境较差、市场完善程度较弱的情况下，扩张性的无形资产投资可以有效提升控制权私利攫取的程度。另一方面，各类使用权尤其是土地使用权在我国上市公司的无形资产中所占比重较大，虽然此类无形资产的技术含量不是很高，但是在经济转型和人均资源稀缺的背景下，这些特定的使用权成了具有垄断价值的稀缺资源，能够集聚大量的具有排他性的控制性资源，其对控制权私利攫取的贡献程度甚至超过了固定资产投资。Dyck 和Zingales(2004)的研究表明，在治理机制和法律保护程度相对完善的市场环境下，与固定资产比重较大的制造业相比，无形资产比重较大的金融业、批发业和公共服务业的控制权私利攫取收益程度更高；而在法律保护相对较弱的市场中，控股股东通过无形资产攫取控制权私利的现象更为普遍。由此可见，控股股东在控制权私利驱动下对无形资产的扩张投资往往会引发无形资产投资的投资过度。

但是，无形资产的“无形性”特征在掩盖控制权私利攫取行为的同时，也增加了控制权私利攫取行为本身的不确定性和波动性。“无型性”特征使得无形资产的价值具有很大的不确定性，不仅外部利益相关者和监管机构难以清晰界定和评估其价值，即使是控股股东自身在投资和处置无形资产的过程中也难以评估其价值，这在一定程度上增加了控制权私利攫取的成本和风险，从而削弱了控股股东对无形资产投资的扩张欲望，一定程度上抑制了控制权私利攫取引发的无形资产投资过度。

3.控制权私利攫取下的长期股权投资及其效率。长期股权投资是企业为了取得其他企业的控制权而进行的投资活动，作为“金字塔”式股权结构构建的基本手段，长期股权投资可以制造出复杂的控制链层级，这与控股股东利用控制权与现金流权分离攫取控制权私利的动机具有天然的一致性。一方面，长期股权投资通过并收购等手段可以迅速整合资源、扩张企业规模、实现产业整合，从而在短期内集聚大量控制性资源。Yuhai Xuan(2008)的研究认为，新任CEO通常更倾向于采用权益性投资的方式增强对控股子公司的控制强度，以此来扩展其控制权私利攫取的来源渠道。另一方面，由于长期股权投资形成了复杂的控制链层级，具有了较好的隐蔽性和不易观测性，与控制权私利攫取的隐蔽性诉求相迎合。因此，长期股权投资在控制权私利攫取过程中扮演了重要角色，对控制权私利的追逐使控股股东具有了很强的扩张长期股权投资的动机，从而引发长期股权投资的投资过度。

虽然长期股权投资可以增加控制权私利攫取的隐蔽性，但是伴随着控制层级的增加，代理关系的链条延长。代理层级的增加一方面使得控制权私利的利益分享主体增加，控股股东难以独享控制权私利；另一方面加剧了信息不对称的程度，导致长期股权投资风险升高的同时，控股股东与内部股权关系的代理成本也上升，严重削弱了控制权私利的大小和效率，从而削弱了控股股东扩张长期股权投资的积极性，一定程度上避免了更多的非效率并购行为的出现。

4.控制权私利攫取下的研发投资及其效率。与其他类型的资本投资显著不同的是，研发性资本投资的产出在一定程度上具有公共物品的非排他性和非专有性特征，所以，虽然持续的研发投资可以通过增强企业核心竞争力、提升企业绩效来增加中小股东和外部利益相关者的共享收益，但这与控制权私利的自利动机并不一致。一方面，研发投资的投资额度较大，投资期限较长，未来价值具有很大的不确定性和难以评估性，难以在短期内集聚大规模的控制性资源，导致研发投资的控制权私利攫取的成本和风险明显高于其他类型的资本投资。另一方面，研发投资的产出所具有的公共物品特征，使其具有很强的被模仿性，尤其是在知识产权保护和专利保护意识薄弱的我国，研发投资的收益能力被大幅降低，形成了“高投资——低收益”的现状，压缩了控制权私利的收益空间。因此，控股股东投入研发投资的积极性严重不足，与其他三类资本投资不同，控制权私利攫取引发了研发投资的投资不足而不是投资过度。

不仅如此，控制权私利的攫取还引发了其他几类资本投资和研发投资之间的利益选择和挤占效应。在资本预算总额受控的情况下，控股股东为了更加快捷有效地攫取控制权私利，会利用控制权将有限的资本优先投资于周期短、见效快的其他资本投资项目而不是研发投资，甚至会削减研发投资预算，从而造成对研发投资的挤占效应，这进一步加剧了研发投资的投资不足。正如郝颖和刘星（2009）所说：在控制权私利的驱使下，企业实际控制人更倾向于通过扩张固定资产投资和长期股权投资集聚控制性资源，从而构建“企业帝国”，这一自利动机一方面引发了自由现金流的过度投资，另一方面则抑制了研发投资，产生了削减研发投资支出、或用短期项目挤占研发投资的短视行为。

五、资本投资的控制权私利攫取行为的防范和治理

1.固定资产投资控制权私利攫取行为的防范和治理。控制权私利攫取引发了固定资产的过度投资，因此，要防范和治理固定资产投资的控制权私利攫取行为，首先要不断完善公司的内外部治理机制，充分发挥股权制衡、内部监督、负债治理机制以及财务治理结构等的功能，规范投资决策程序，防止滥用现金流进行盲目投资。其次，要完善法律法规制度，在不断完善《公司法》、《证券法》等法律法规的基础上，逐步建立健全中小股东保护、信息报告、股权转让等方面的法规体系，尤其是要严格法律法规的执行机制，严惩大股东的利益侵占行为，通过增加控制权私利的攫取成本抑制控股股东盲目扩张固定资产投资的动机。最后，要强化各种渠道的监管力度和监管措施，结合固定资产的“有型性”特征，充分利用债权人、中小股东、机构投资者、注册会计师和税务部门等监管力量，用严格的监管使控股股东利用固定资产投资攫取控制权私利的行为无所遁形。

2.无形资产投资控制权私利攫取行为的防范和治理。对于无形资产投资的控制权私利攫取行为应充分考虑其“隐蔽性”特征进行防范和治理。首现，要不断完善无形资产的信息披露制度，进一步规范无形资产的信息披露细则，严格无形资产的界定、完善无形资产的会计核算、建立无形资产的监控系统、健全无形资产的价值评估体系，降低无形资产信息的不对称性，最大限度地克服无形资产的“隐蔽性”。其次，要加强市场竞争，防止资源的无形垄断。在市场化的推进过程中，要不断强化市场竞争机制，建立公开、公平、公正的市场竞争环境，完善各级土地使用权和特许使用权等资源的市场化交易机制，逐步打破资源的无形垄断，压缩无形资产的控制权私利攫取空间。

3.长期股权投资控制权私利攫取行为的防范和治理。首先，要加强对并购双方关联交易的信息披露和监管力度，对并购双方的关联交易要进行跟踪监控，防止并购双方的价格转移和利益输送行为，避免控股股东与被并购公司管理层之间的利益合谋行为。其次，继续推进股权分置改革，制定公司的整体上市导向。持续深入推进股权分置改革，可以使股权结构更加合理，降低股权集中度，形成有效的股权制衡，避免并购过程中的股东合谋行为；同时，政府部门应该采取企业整体上市的政策导向，减少控制权与现金流权的分离程度，通过整体上市前的公司资源整合、控制结构调整等措施，使控制权关系更加透明，降低控制权私利攫取的预期。

4.研发投资控制权私利攫取行为的防范和治理。与其他类型资本投资不同，控制权私利攫取导致了研发投资的投资不足，并且会形成对研发投资预算支出的挤占效应。因此，要防范和治理研发投资的控制权私利攫取行为，首先要完善知识产权保护和专利保护机制，通过法律法规、市场引导、加大违法处罚力度等措施逐步培育知识产权保护意识，提升研发投资的预期绩效，刺激控股股东加大研发投资的动机。其次，要建立健全研发投资的长期绩效考核机制，根据产业特征将不同类型的研发投资纳入企业和企业控制人的业绩评价体系，必要时，可以制定适合不同行业的研发投资的最低比例，防止控制权私利攫取对研发投资支出的挤占。

本文为国家社会科学基金项目《货币政策传导效应中的社会资本作用机理研究》（编号：14BGL037）；河南省教育厅人文社会科学项目《政府干预对企业投资行为的影响研究》（编号：2017-ZZJH-565）而阶段性研究成果

郑州航空工业管理学院会计学院

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