股票溢价的存在对我国投资者的启示

文/ 徐彦丽，山西财经大学财政金融学院

价值溢价的概念与价值股与成长股的相对业绩表现有关。遵循学术惯例，价值溢价被定义为价值股组合与成长股组合的收益之差。若收益之差为正，则认为价值股可战胜成长股，存在价值溢价现象。

1 关于股票溢价的解释

对于股票溢价的存在性研究中，学术界现阶段主要存在以下两个方面的解释，标准金融学和行为金融学的解释。传统的金融理论认为，股票收益仅与系统性风险因子相关。但经验证据表明，公司规模、财务枉杆、市盈率、市净率等因素均会对股票的收益产生影响。Fama和French（1992）对此问题进行了详细的研究，考察了风险因子、规模、账面市值比、市盈率、财务杠杆等五个因素对股票收益的影响，结果显示，风险因子不能解释股票的横截面收益差异，而规模和账面市值比则具有较强的解释力，并可替代市盈率和财务杠杆的作用。如果股票定价是理性的，股票收益的平均差异则是源于风险承担的不同。他们研究认为价值溢价形成的原因在于价值股的风险比成长股高，而收益与风险正相关，因此价值股的收益也就比成长股高，于是形成了价值溢价。但是传统的传统CPMA模型存在局限性，仅能解释美国1926-1963年间的股票价值溢价，对于1963-2004年间的价值溢价则没有解释力。

鉴于传统理论在解释价值溢价方面的局限性，一些研究者从行为金融学的角度对价值溢价进行解释，其中最受关注的是过度反应假说。他们认为，投资者对上市公司历史业绩的过度反应导致了价值溢价的产生。最早发现股票市场存在心理学中的过度反应现象的是DeBondt和Thaler（1985）。研究结果表明投资者的确存在判断偏差的倾向。投资者错误地认为成长股公司过去的高 长率和价值股公司过去的低增长均会在未来持续，因此他们给成长股定了更高的价格，给价值股定了过低的价格；当随后的事实证明公司的未来盈余增长偏离他们的预期之后，投资者的交易行为会使股价进行修正，导致成长股的价格有所下降，价值股的价格有所上涨，于是价值股的收益率超过了成长股。但是从行为金融学角度来解释价值溢价成因的研究相对较少。

2 股票溢价的表现特征

中国股市的价值溢价具有以下显著特征：在PB、PE、PS、PC四种估值指标中，PB和PS是比较可靠的投资参考指标；与小市值股票相比，大市值股票的价值溢价更高，因而更适合价值投资；随着投资期限的延长，月均价值溢价呈现缓慢下降趋势，即持有期限越长平均价值溢价越低，1-2年是最佳的价值投资持有年限；价值溢价具有时变性，具体表现出顺周期特征。

美国股市相比，中国股市在波动特点、市场制度、投资氛围、投资者心理偏好等方面有其自身的特殊性，因而价值溢价也表现出与美国股市不尽相同的一些特点。所以，市场参与者在实际投资活动中不应盲目照搬国外成熟市场的研究结论或者实践经验，而应在深刻了解我国股市特点的情况下对相关理论加以灵活运用。

3 股票溢价对于投资者的启示

通过整合一些研究者关于股票溢价形成以及表现特征方面的文献，投资者可以从中得到一些启示：

第一，对于在中国股市的投资者而言，价值投资策略是有利可图的。投资者可以适当地采取价值投资策略来获取稳定的收益。在使用价值投资策略进行投资时，投资者需要初步对价值股与成长股进行筛选与划分，一些相对估值指标如市净率、市盈率、市销率、市现率都是值得参考的划分两类股票的指标。其中市净率是划分价值股与成长股的最好的指标，其次是市销率。

第二，在进行价值投资时，注意市场周期因素、行业因素、股票市值大小、持有期长短等将有助于获取更高的异常收益。价值投资策略的效果也有其时变性，投资者可选择在牛市或者市场高波动期使用价值投资策略；行业选择方面，可在文化体育和娱乐业、农林牧渔业、建筑业、批发零售业、交通运输、仓储和邮政业等行业中进行价值投资，尽量不要选择采矿业、金融业、水利环境和公共设施管理业进行价值投资；股票市值方面，投资者应选择大盘股中的价值股进行投资，而不是小盘股中的价值股；持有期长短方面，并不是持有价值股越久越好，1年至2年是较为可行的选择。

第三，投资者在投资决策过程中需要克服心理因素和行为偏差的影响。行为科学认为，人都不是完全理性的，在做决策的时候往往不是根据理性计算选择出最优的方案，因为决策过程都会受到心理因素的行为偏差的影响。投资者应该认识并了解心理因素在投资决策中所起的作用，有意识地去克服也理因素给自身投资决策带来的不良影响。

[1]黄惠平、彭博.市场估值与价值投资策略—基于中国证券市场的经验研究[J]. 会计研究，2010，（10）：40-46.

[2]黄赋凯.我国A股价值溢价实证研究—基于半方差方法的分析[J].南方金融，2014，（3）：57-62.

[3]宿成建、许舜娟. 中国资本市场价值溢价与CAPM实证研究[J]. 数学的实践与认识，2011，（3）：56-66.