探析资本市场中的同股不同权问题

文/孙斌 王春莲，吉林工商学院

1 为何要探析资本市场中的同股不同权问题

在二零一七年万宝事件结束以后，人们对于公司的股权问题有了更深层的认识。作为被野蛮人狙击的万科，一时间被推上了风口浪尖，王石只占有0.5%的股权而被大股东宝能强制罢免，不得不引起我们对于万科的股权架构做出反思。而同样和万科一样是明星企业的阿里的创始人马云却只有8%的股权为何能够牢牢地掌控阿里集团?这都因为一个股权制度叫做“同股同权”。同股同权对资本市场中的企业有着非常重要的作用，但同时也对企业在资本市场中产生了一定的束缚。对于这种束缚使得阿里逃离香港在美国上市，而吸引阿里去美国上市的是与同股同权相反的股权制度“同股不同权” （也称“双层股权”）。我们将对同股不同权制度进行探析。

2 同股不同权的起源与历史发展

同股不同权制度；也称多重股权制度，产生于十九末期的美国，一九八九年一家美国国际公司率先发行了AB股，针对于B股所产生的打破同股同权制度的约束，使管理层对公司拥有更完整的实际控制权而不受到流通A股的制约开创了双层股权制度的先河。这种股权制度在美国的证券机构和商协会甚至一些具有资本实力的大企业的强烈争论，争论的焦点是违反了对大股东的利益，甚至对中小股东也有损害，难以平衡公司管理层和大股东的不同利益，这种争论持续了百年之久。二十世纪三十年代美国纽交所出台明文规定严格禁止多重股权制度，只允许上市公司采用传统的股权制度。而对于美国证 交易协会和证券商协会对股权制度的看法开放了许多，为鼓励上市公司的多样性和创新性逐渐放宽了对多重股权架构的约束与管制。他们考虑到的是一些优质的上市公司的创始人拥有更好的管理理念，而资本是血腥的只考虑自身的利益既得性而对投资公司进行拆解和交易，大量的恶意收购会在成美国资本市场的不稳定性。所以开始一步步对多重股权架构进行实行进行拉锯战式的探讨。直到上世纪末期这种争论达到了历史的高潮，最终在双方的让步下，美国证 交易委员会通过了19C-4号文件从一定程度上同意了可以在已发行A股后存在一定量的B股使得公司管理层对于恶意收购有一定的反抗性从而稳定公司创始人对公司长远的发展目标。同股不同权的制度架构开始被逐渐认可和接受并受到大量公司创始人的青睐。

3 我国的股权制度

我国资本市场起步较晚，自1990年上海第一家证券交易所成立以后才有了所谓的股市和股权制度。在过去的这几十年中资本市场的发展中我国的股权制度一直效仿并改进着贴合西方先进国家的一股一权制度,我国的老百姓只知道炒股买些优质公司而忽略了公司的股权架构对公司未来的影响，再加上国企改革的热潮，使得我国资本市场中的股权架构问题一直成为我国市场经济发展中的老大难问题。在这几十年中中国为吸引国外投资以廉价劳动力换取资本青睐，随着经济的蓬勃发展，在下海经商的经济大潮中我国涌现出一大批创业企业家，由于缺少资金支持而不得不参与到资本市场中的游戏规则中来，在与资本家的博弈中很难处于优势地位，从而使得企业家在资本进入后股权被不断稀释，一些企业家想要对公司的员工实行激励放些股权给员工更使得对公司控制的越来越艰难，于是引发了一系列在对资本的开放中创始人公司被资本控制，最后被资本肢解卖掉的悲惨案例。像阿里一样能够在博弈中处于优势地位的公司只属于个例。而对于其他的一些优质公司比如华为小米，他们坚持不上市就是为了防止野蛮人对自己公司造成损害，华为的任正非在内部只有1.01%的股份，剩下的98.99%属于华为员工的激励制度，但对于控制权却完全相反，任正非控制98.99%，他的员工只有1.01%。任正非不上市照样规避了同股同权的制度约束，所以只能不上市才能实现一定意义的同股不同权。

4 同股不同权的争论

4.1 案例分析同股不同权与同股同权

在近一年的万宝大战中，万科被野蛮人宝能控股管理层要被踢出万科，王石虽然控股万科0.5%的股份但却通过事业部合伙人制度控股10%继而取得对于万科的管理权，由于中国股权制度是同股同权所以便成了宝能有机可乘的原因。宝能通过对二级市场的不断买入成为第一大股东，基于一票一权的原则，万科被宝能控制，于是引发了发酵一年的万宝大战。阿里的马云只有8%的股权，孙正义的软银控股34%；雅虎22%，马云却将阿里巴巴控制在自己手里，这是为何？在阿里董事局有11人，而马云有6个席位，所以产生了控制。马云成立了阿里合伙人，通过从阿里合伙人成立阿里事业部向董事局派往董事形成控制。但是作为小股难以实际控制，所以马云又在章程中规定必须达到95%的同意才能修改公司制度。马云自己持股8%，永远不能达到95%，最高只能达到92%。只有同股不同权才能实现马云的构想。所以阿里的马云曾经在2007年在香港挂牌上市，但由于股权制度的原因不得不从香港退市，因为我国A股市场和香港股市的股权制度都属于同股同权，而美国纽交所的允许同股不同股权也就是双层股权制度。所以在2014年的9月阿里赴美上市，实现了马云对于阿里的控制构想。正是由于制度的不同所以万科和阿里走上了两条截然不同的道路。阿里基于同股不同权的制度架构避开了被控制的命运。

4.2 中国香港和我国资本市场为何坚持同股同权

经过上述分析，我国资本市场起步较晚，有一部分是仿照香港交易所而产生的股权制度，而香港依然保存英国所遗留下来的传统的一股一权。英国在二战后经济发展并不像美国那样迅速，再加上布雷顿森林体系的制定使得美元强势的基础被打牢，让大批资本涌进美国，使得英国资本市场发展缓慢一直难以创新不得不一直奉行一股一权的制度。中国资本市场中的股市；期市；债市，并不像美国资本市场一样有着百年历史那样灵活成熟，还难以应对过强的经济危机。加上美元的强势可以将美国本土的经济困境转移到世界各国使自己走出危机，而我国和香港的货币正在加快全球化进程还需要漫长的时间。我国还难以与资本市场发达的美国进行比较。针对于股权架构中的一股一权，大股东想要实际控股需要投入大量的资金来进行运作，对股东来说具有非常大的风险，秉承着公平公开公正的原则，理应让股东享受同股同权同利，而不能让公司的管理层脱离股东的监管为所欲为，股东也是有着一定监管权限对自己所投资的企业有利益的保障。不能让上市公司脱离资本市场的监管。

4.3 同股不同权的优势劣势分析

4.3.1 优势分析

（1）可以吸引很多的优质公司来交易所上市。高交易所的国际交易地位，比如京东在美国上市，阿里在与港交所长期谈判中没有达成共识，港交所不会因为个别公司而改变制度使阿里去美国上市。

（2）可以防止恶意收购，比如阿里巴巴曾经遭遇到多次危机，孙正义曾经想多次将阿里卖给EBAY而引起马云的不满，让马云不断警惕对公司的控股构想，不要让资本实际掌控公司从而去美国上市在同股不同权的股权制度下自己可以实际控制公司。

（3）满足了创始人在资本进入后也能很好的控制公司从而可以专心经营公司，既可以融到资又可以完成合理的架构构想不去分散精力应对股权问题而失去战略机会。

（4）满足了投资者的多样化，是资本市场的创新。在美国活跃的资本市场下才诞生了同股不同权制度，这恰好也体现了美国资本市场的先进性与创新性。投资者在资本市场的参与中发现了存在的不同需求渴望解决促进了资本市场的创新与进步，创始人想要融资但又担心自己的公司被夺走，发行AB股，A股流通融资；而B股保有控制权使创始人用更好的理念去发展公司的未来。

（5）实行股权激励制度。作为公司的创始人才最关心公司未来的发展，而资本的血腥注定只是短期的套利走人影响了公司的长远发展，公司的管理层为了更好的激励员工对员工实行股权激励，是公司获得一个更加完善的人力资源成本管理的预期。从而有利于公司的长远发展。

4.3.2 劣势分析

（1）对传统的股权制度一股一权进行破坏引起一部分监管机构和资本实力强的公司的不满，有一定阻碍资本市场发展的不利影响。

（2）损害了大股东利益甚至一些中小股东利益。管理层有可能想要做一些损害于股东利益的事，而股东却没有控制权，失去监管坐以待毙。

（3）使管理层脱离了股东的监管。同股不同权使并构成本非常高，使得大量管理层作为被控制的一方的监管力度减少甚至脱离了监管，重大事项不需要走正规程序经过股东同意直接被执行。

（4）阻碍资本市场发展。投资者投入资本就是为了盈利赚取收益，享受利润分配。而管理层可以通过同股不同权制度剥离股东的知情权和利润剩余分配权。大大违反了投资者进入资本市场的初衷，会造成资本市场中的投资基金投入公司前有更深层次利弊分析，产生犹豫，难以活跃资本市场的投资热潮。阻碍资本市场的快速繁荣发展。

5 同股不同权对未来资本市场的影响

经过上述的分析，我们可以看出同股同权和同股不同权问题对我国的资本市场未来的改革有着十分重要的作用，从阿里巴巴来看，如何能留住这些优质企业完全取决于我国股权制度的建设，基于2008年金融海啸4万亿计划所产生的大量遗留问题使得我国不得不对现有的实体经济结构和资本市场进行改革与思考。我国现正处于转型期，减速换挡的经济结构和资本市场的冬病夏治问题都需要在这个非关键时期全部解决掉从而为未来的中国经济发展的长期规划有个健康的根基。金融改革和资本市场的转型都关系到我国未来几十年的发展，面对未来的机遇和挑战，我们更应该把握好机遇，多给企业更多的创新和尝试，让企业可以在未来的经济大潮中回到本土来，为我国的资本市场建设献出他们的力量。

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