经济稳中求进 打赢三大攻坚战

中信证券 章立聪

经济稳中求进 打赢三大攻坚战

中信证券 章立聪

经济“稳中求进”仍是“主基调”，而且要“长期坚持”，高质量发展提高到新高度。这实际上奠定了2018年及未来阶段的经济格局，经济总量比较稳的情况下，重在结构调整。

此外，会议提出，要统筹规划，有序推进，确保打赢三大攻坚战。防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来；污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。

防风险重心不变 去杠杆继续推进

防风险仍是重中之重，持续深化去杠杆大趋势不变。政治局会议表明，当下防范系统性风险的工作重心未变，从宏观上去化杠杆要求实体与金融体系去杠杆持续深入，金融体系要继续提高服务实体能力，推动经济高质量发展。我国当前实体杠杆率与美、欧接近，在国际范围内仍属于较高水平，尽管企业部门杠杆有所转移至居民部门，但这并不意味着可以一劳永逸，杠杆水平的有效化解最终有赖于债务偿还。当前部分供给侧改革受益行业的企业杠杆率已经开始显出回落势头，但由于杠杆率的绝对水平仍高，非金融企业降杠杆仍将是未来数年时间的重要任务。

金融监管保持平稳节奏继续深化，资管新规或将略超市场预期，金融体系正本清源提升服务实体能力。金融稳定委员会正式成立并投入运作，“货币政策+宏观审慎政策”双支柱逐步完善标志着金融监管将进入更加统筹协调的新时代，政策合力有利于处理好稳增长、调结构、控总量、防风险的关系，金融业务将受到更全面、有效的监管，金融体系应当准确认识自身定位。当前去杠杆仍然处在向稳杠杆过渡的阶段，金融监管仍然存在继续收紧的空间、货币政策短期难松，二者政策合力继续挤出杠杆、引导不同资金主体有序离场。整体而言，我们认为资管新规的落地将会略超市场预期，预计遏制资金空转的责任将更多的由监管政策履行，那么货币政策去杠杆的职能则会相对淡化，乃至于灵活对冲以保证市场平稳过渡。此外，当前实体尤其是中小企业融资难的问题没有得到根本性解决，距离金融服务实体经济的目标仍有距离。我们预计，将有针对包含表外理财在内的影子银行业务的专门监管措施出台，在总量与结构上双管齐下，从源头处引导资金更好地服务实体。

图一：金融机构对非银金融机构贷款走势

精准脱贫 金融普惠

金融扶贫与普惠金融是脱贫攻坚的重要举措。金融是现代经济的核心，提高经济发展水平要求提高金融服务的整体覆盖率及针对不同群体的可得性。作为打赢脱贫攻坚战的重要举措和关键支撑，金融体系需要通过完善激励和约束机制推动各类金融机构加大对脱贫攻坚的支持力度，完善金融基础设施建设，促进金融资源均衡分布，推动金融产品与服务创新拓宽金融服务广度与深度，降低金融服务成本与门槛，达到提高金融服务覆盖率、可得性的目的，协助脱贫攻坚、推动经济全面协调可持续发展。

定向降准支持中小企业发展，未来若中小企业经营困难度上升过快、实体经济需求出现变化，不排除货币政策有后续支持。过去两年来支撑实体需求的房地产及基建投资需求，未来都存在回落的可能性，过剩行业及环保去产能的推进也将挤压中小企业的需求。而目前尚未解决的企业与居民高杠杆问题，未来还有待于企业利润及居民收入的提升来逐渐解决，这就要求社会总需求最好维持当前既不过热而又持续显出“韧性”的状态。2018年，如果中小民营企业受到的压力继续增大、基本面出现一定幅度的变化，不排除货币政策有边际转松的可能性。预计除了年初定向降准正式实施之外，央行或将在2018年再进行1次定向降准托底总需求。

环保限产加码 PPI难言下行

环保限产推升价格，助力企业去杠杆。良好生态环境是普惠民生福祉，绿水青山就是金山银山。减少污染物排放总量、改善生态环境是建设美丽中国的要求，同时客观上也推动了企业去杠杆、去产能的进程，构成了企业去杠杆的新逻辑。以往我们倾向于使用收紧金融条件的方式推动部分行业或企业去杠杆，但其效果有限。当前通过环保限产的方式，一方面淘汰了落后产能，另一方面推升工业品价格、提升企业利润，助力企业去杠杆。环保限产的严格执行导致钢铁、煤炭、电解铝等上游工业品供给减少，相应的价格和PPI的显著回升提升了相关行业企业的利润水平，尤其是在供给侧改革中受益最大的规模化国有企业，目前已经可以看到负债率回落的趋势。

改善生态环境步伐不容停滞、企业去杠杆仍在路上，环保限产预计将持续，大宗工业品价格下行概率不大。虽然2017年的环保限产政策在重要会议前后推进力度较大，但并不意味着环保限产是为了应对重要会议的临时措施，政治局会议表明在改善生态环境任务的要求之下，环保常态化、监管法制化或将形成长效化环保督查机制。同时，企业去杠杆对于环保限产仍有需求。根据BIS数据，2017年一季度末我国非金融企业杠杆率为165.3%，仍明显高于国际其他主要国家及地区水平，国企部门杠杆水平仍高，股份制企业与民营企业尽管目前利润率也已开始回升，但资产负债率目前还没有出现明显的下降趋势，后续去杠杆进程继续推进仍需保持企业利润水平。因此，我们预计环保限产对于中游大宗商品价格推动作用仍将持续，2018年将继续维持企业利润水平，大宗工业品价格明显下行的概率不大，PPI增速预计在3%～5%。

图二：PPI同比与环比增速