货币的故事

伍戈++李斌

结构性特征会显著改变货币运行的规律，甚至可能使货币、通胀这样的总量问题也变得结构化，因此需要多用多部门模型而不是单部门模型，多用结构化视角而不是简单的总量视角来分析和观察货币问题。

新古典理论中的微观主体都是同质和充分竞争的，面对的是一个理想化的均匀环境，因此比较容易在一个总量到总量的逻辑下理解货币问题，进而理解货币政策的定位与作用。不过，一个新兴加转轨的经济体往往具有明显结构性特征。

当经济中存在大量财务软约束或对利率不够敏感的部门时，结构性问题会使货币运行路径发生变化。例如，由于有政府信用和充足抵押品的支持，金融资源自然容易流向地方平台和房地产领域，并通过相互推动逐步强化，容易推升利率水平，导致价格杠杆扭曲，从而对其他经济主体形成挤出。在这样的环境下，宏观总量政策的边际效果是下降的。简单实施货币“放水”反而可能进一步固化经济的结构性扭曲，积累更多矛盾和风险。

国际金融危机以来，全球对结构调整和改革的关注进一步上升。货币政策是短期的总需求管理工具，货币政策不可能根本解决结构性问题，反而可能受到结构性问题的掣肘。货币政策的基本着力点应在于保持货币金融环境的基本稳定，从而为结构调整争取时间，为产业升级创造稳定的预期。关键是要加快推动结构调整和改革，切实增强经济的内生增长活力和动力。

对货币问题的理解和分析可以有两套框架：一套基于数量，核心是讨论货币供给与需求问题，关注货币“从哪里来”和“到哪里去”；另一套则基于价格，核心是讨论利率及其传导。在现实的货币政策调控中，我们始终难以绕开以数量为目标还是以价格为目标、运用数量型工具还是价格型工具这些基本的问题。对一个货币经济研究者来说，应当尽可能熟悉这两套框架，比较两套框架及其转型问题。

从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小。但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。虽然近年来中国经济金融改革及利率市场化进程在加快，但数量型调控仍在发挥作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具并用的混合规则，这也是现阶段中国货币政策的重要现实特征。

货币政策调控框架由数量型向价格型逐步转型的过程，实际上也是思维方式、分析框架转变的过程。实际上，价格型调控包含着丰富的内涵，其与稳定预期以及强调政策的规则性、透明度都是紧密联系在一起的。从某种意义上看，现代的货币政策调控恐怕是五分靠政策操作，五分靠预期引导，后者的权重甚至要更高。

货币及其与增长、通胀之间的关系，是宏观经济理论和货币经济学最为重要的研究领域，也是令宏观经济学家们为之着迷的基础性问题。在主流经济理论中，货币总量由中央银行供给，短期中会影响经济增长，长期中则只影响和决定价格总水平。不过我们在研究中总感觉到，货币与经济增长之间的关系可能并不这么简单。在主流经济理论中，长期内往往只讲供给，不讲需求，背后假定供给创造需求，即所谓“萨伊定律”；而短期往往只讲需求，不讲供给，产出由总需求决定，这也是凯恩斯理论的核心。上述“两分法”框架十分流行，但实际上并不完全符合更加复杂的现实运行规律。在现实经济中，供给和需求很可能是交互影响的。例如，由货币信贷推动的投资在“投”的过程中是需求，但投资完成后则会形成供给，并可能对供给端和潜在产出水平产生影响。不同主体对货币政策的响应也是不同的，这意味着，货币政策的改变可能会影响经济体的相对价格，而相对价格的变化自然会导致資源配置的变化，货币可能并不是中性那么简单。

作者伍戈为华融证券首席经济学家，李斌为中国人民银行研究员，本文为作者在“孙冶方经济科学奖”颁奖典礼上的演讲，有删节