资产管理业的演进与未来

黄春燕+史颖波

像家具业被宜家改变、手机被苹果重新定义一样，投资业并非一成不变。年轻的资管行业应从需求和供给的巨大落差中反思，从多和少的极致中寻找演进的路径

在不知不觉中，中国的金融结构已经发生了重大变化，中国资产管理行业的规模已经占到存款规模的约七成。尽管银行仍然占据整个社会经济体系中最核心的地位，在经过多年发展之后，资产管理业务对银行存款业务的替代已经非常深入。

资管行业是个非常奇怪的行业。从消费者的角度，很多研究表明，选项越多，不确定性越大，人的愉悦程度就会越低，甚至会感觉到痛苦。而资管行业恰恰在让消费者选一堆他根本不知道该如何选的东西。中国有近7000只共同基金、上万只私募基金，更有令人眼花缭乱的信托和理财产品。一般的投资者完全没有能力去评判产品的风险与回报，更没有能力选择适合的产品并构建合理高效的投资组合。有趣的是，所有投资者的投资需求其实惊人地相似：高回报和低风险。投资者没有能力也不需要选择地产股还是能源股，他们只需要选择适合他们风险承受能力的最高回报率。

一般的投资者没有能力去评判产品的风险与回报，更没有能力选择适合的产品并构建合理高效的投资组合，他们的投资需求却惊人地相似：高回报和低风险。投资者没有能力也不需要选择地产股还是能源股，他们只需要选择适合他们风险承受能力的最高回报率。

反观其他行业，消费者的选择既不算多也不费神。买智能手机，消费者只需从几家大公司作出选择，苹果、华为或者小米。每家公司每年仅推出几款产品。消费者不用选芯片和玻璃屏的供应商，也不用纠结于每个元件的设计和操作系统的改进，只需要选择是否喜欢最后的产品。而公司需要对产品的整体设计作出决策，更需要承担决策的后果。每个错误的决策可以直接影响公司的存亡，比如诺基亚和黑莓的陨落。

资管行业的特殊在于它的同质化竞争和转嫁决策风险的能力。投资机构不用决定到底投资股市还是债券、主板还是创业板、价值还是增长型股票，它们只负责提供分析报告和各种细分产品，最后的决策和风险完全由投资者承担。

众所周知，2015年夏季那场史无前例的股灾让很多投资者付出了沉重的代价。但是证券业协会的统计数据显示，2015年行业全年营业收入达到5750亿元，同比年增长121%。行业利润同比年增长率则为153%，125家证券公司中有124家实现盈利，利润总额达2450亿元。这正是资管行业的现状，在其他任何行业都不存在这种旱涝保收的现状。从以下简略的分析中我们可以看出，这种现状是由行业的竞争导致的，并且严重束缚了这个行业的发展。

推进行业的发展，需要改变这种盲目竞争的状态，并且从根本上认清这样一个规律：行业的成熟在于产品的成熟，主导产品的一方不是消费者而是企业。伟大的企业正是通过对产品的定义来征服消费者的。在资管行业，鉴于需求与供给之间的巨大落差，鉴于网络消费的普及，中国比美国更有可能诞生创新型的大资管平台。

资产管理业的大、多、难

资管行业的现状可以用三个字概括：大、多、难。

“大”是指资管行业资产规模之大。随着居民财富的持续积累和理财市场的快速扩张，中国资产管理行业正经历快速的发展。截至2016年底，国内资管市场管理资产总规模约为120万亿元，超过银行业的信贷总规模。

“多”是指资管行业产品之多。先看总量，中国有近7000只共同基金、上萬只私募基金，更有各类的信托理财产品。再看各类公司，从基金公司到信托、从银行到P2P，每年发行的产品不计其数。单以基金公司为例，前二十大基金公司每家所发产品数大多在100只以上，将所有你能想到的投资风格一一罗列。

所以，在任何时间，就算选定了投资公司，每个投资者还面临无数的选择。更要命的是，这个选择极大程度决定了投资者的投资回报。根据美国先锋基金的一份研究报告，资产配置，也就是合理地将资金分配到不同资产类别，能解释90%的投资回报。大家回头想一想何时买房、买几栋房对现在的资产规模的影响，就能理解选对资产类别的重要性了。可惜的是，向前看，预估将来的回报，决定合理的配置太难太难。

这个“难”，就是资管行业的第三个特点，产品选择及资产配置之难。理论上讲，1990年诺贝尔奖得主哈里·马科威茨和威廉·夏普早在五六十年代就推导出投资组合和资产定价理论，告诉我们如何平衡风险和收益以及建立最优投资组合。

但是理论所基于的假设是我们有足够多的数据来评判所有投资项目的风险与回报，而现实中可用的数据少之又少;理论上假设所有投资者的信息都一样，所以大家的投资组合也大同小异，只需要调整股权与债券类产品的配置，而现实中投资者有不同的信息也对不同基金管理者有不同的判断。理论上投资者可以用脚投票，选择好的资产管理者、好的行业、好的投资策略。但现实中，绝大部分投资者是迷茫的投资者，机会不平等，圈子、时间、信息不对称，只会盲目地跟风。这些现象由来已久。

理论如此丰满，现实却极其骨感。

中国有上万家对冲基金，一半以上都是2015年中以后才推出的，只有900多只基金有三年的业绩。假设有三个客户在2013年分别有幸投资了对冲基金排行榜上前三名的基金，到2016年他们的回报又如何呢？我们会发现，第一名还不错，三年以后排第5;第二名排到21，第三名到2015年的时候是负99%的回报，也就是基本上血本无归。所以事前看来相当好的投资机会，事后也不一定都靠谱。

这就值得问一个问题：投资者一定有投资需求，但是金融这个行业到底能给他提供什么？而投资者又该如何去选择？

没有一个行业是一成不变的，只要有需求就有创新。家具这个行业大概也有几百年的历史了，但是仍然会有宜家这样的模式出来：书房怎么摆，卧室怎么弄，商家已经给你搭配好了，你直接拎回家就万事大吉了，其实金融产品也有点这个味道。面对成千上万的对冲、私募股权基金、共同基金、信托和银行理财产品，投资人有保值增值的需求，但是他该怎么选呢？这件事情对于投资者来说太有挑战了，那个能让消费者把整套产品拎回家就万事大吉的商家在哪里呢？

反观资管业的现状，大致可以归纳为两个极致：多的极致和少的极致。所谓多和少，指的是投资策略，也就是产品。

竞争导致“多”的极致

截止到2017年11月，中国有近7000只共同基金，排名前二十的基金公司每家都有上百只基金。比如说南方基金有229只，华夏基金有179只，这两家公司大概有40多位基金经理，也就是说平均每位基金经理管理四到五只基金。有这么多不同基金的结果就是基金公司将投资决策和风险完全地转移给了投资者。投资者不仅要选择基金公司，更要选择基金经理，还要选择同一个基金经理推出的不同产品。

投资者的选择很大程度决定了他们的投资回报。那么，投资者有没有能力选择基金呢？他们可以研究基金过去的业绩，基金经理的履历及他们在各种渠道发表的投資观点，也可以咨询朋友的意见或者专业理财师的建议。

但是，再多的研究也不能让投资者收集到与基金公司内部相当的信息，比如基金经理的能力，他们的投资逻辑和风格，甚至他们每次调仓的逻辑和调仓后市场的反应。基金公司还有专业的宏观分析师，可以研究各行业的发展趋势以及各种投资策略在不同经济形势下的预期表现。总而言之，基金公司的信息一定比个人投资者要好很多。为什么不能让基金公司来决定一个最佳投资组合呢？

一个可能的解释是，基金公司不愿意做这件事。因为这样做意味着决策风险从投资者转移给了基金公司。这种说法相当普遍，但是普遍认可的观点并不一定就是正确的。如果我们去观察其他行业，我们会发现，在任何一个行业，做什么样的产品其实都是由企业这一方来做决策的，比如iPhone之于苹果、视窗之于微软、摩铁之于星巴克，而不是由消费者这一方来决定。对消费者来说，企业应该也需要完全承担这些决策所带来的风险。那为什么基金公司就不愿意也可以不承担这样的决策风险呢？

这里有个很重要的因素，那就是投资者行为。投资者，尤其是散户，都会追涨杀跌，这就导致做得好的基金，一大堆钱进来，做得不好的基金，一大堆钱出去。在这样的情况下，基金公司就会愿意采取“多”的策略，就是分成好多个产品来卖。

他们的逻辑是，我做一两只基金不一定成金牛，但是我做上百只基金，总有几只是牛的。从市场的角度来说，基金公司总需要有新产品来吸引投资者。从基金公司的内部管理来说，如果基金公司只做一个产品，虽然这样做可能对投资者是最有利的，但是在基金公司内部会有很多的争吵和分歧、难以留住优秀的基金经理。

毫无疑问，肯定也有人会说产品的多样化是好的，可以满足不同人的投资需求。从战略层面来说，投资策略的简单化，很容易导致一些简单的复制策略以低收费和不尽如人意的回报挤占市场，冲击那些以深度研究为主的基金公司。在这样的压力下，作为一种应对策略，基金公司只能推出更多的投资品种来丰富自己的投资策略。甚至有人预测说，如果不这么做，未来基金业的费率水平有可能会继续下降，这有可能危及到行业的兴衰。

但是他们忽略了一个基本的事实。对穿衣打扮而言，两个人穿一模一样的衣服是令人窘迫的事情。但是，对金融产品而言，我们需要那么多个性化吗？对投资者来说，大家的品味其实都一样：高回报和低风险。

这就是“多”的极致：大部分基金公司和资管平台为了让自身的利益最大化，不停地推出新的产品，让投资者眼花缭乱，望而生畏。行业的竞争更是导致劣币驱逐良币，加剧了以量取胜的乱象。

少的极致：巴菲特

在投资领域，我们看到了“多”的趋势，但是也有“少”的趋势，而且我们认为这很有可能也应该是未来的方向。

一个最具代表意义的例子就是巴菲特的伯克希尔-哈撒韦。该公司以2236亿美元的营业额在《财富》2017年世界500强排名第8位，总部却只有几十名员工。巴菲特被誉为过去50年中最伟大的企业领袖之一。他从未分拆过伯克希尔的股票，该公司最近的股价约为每股28万美元，是历史上最成功的上市合伙投资公司。

只要有钱，任何人都能购买这家公司的股份并因此致富，却不用为该公司的任何投资策略做功课。比如，因为预计到美元贬值，伯克希尔买入大量外汇，包括巴西雷亚尔、欧元、澳元、加元、英镑和韩元，在六年中为股东斩获23亿美元的税前收益。大部分投资者没有能力也不用去评判巴菲特的这些决策是否合理，他们只用买入并持有伯克希尔的股票。

其实，我们可以把伯克希尔的股票理解成一款产品，巴菲特把所有东西都打包了——投资者信任我，你就投我，我去决定怎么配置。这是符合企业决定产品的行业规律的。

在国内，我们也看到有一些类似的情况，比如复星集团的母公司复星国际的做法就有点类似伯克希尔-哈撒韦。它用以保险为核心的综合金融能力来支撑产业，并替投资者决定如何在全球各行业各资产类别之间配置资产。

比如，前几年他们开启了“中国动力嫁接海外资源”的海外并购浪潮，这几年又开始重仓包括医疗和养老的“健康、快乐和富足”产业，目前这几个行业已经超过复星总资产的80%。而投资者并不用随时去评判他们的决策是否正确，也不用在海外投资和医疗养老之间做取舍，公司层面已经替投资者作出了最合适的抉择。

如果说让某家基金公司，比如说华夏基金去拷贝巴菲特的模式，可能目前还有困难。“少”的模式有个很大的弊端，那就是资管公司需要承担非常大的决策风险。而且，把所有产品打包在一起以后，很难出明星产品，业绩会相对“平庸”。如果其他竞争对手推出多款产品并成功“制造”明星基金，追涨杀跌的投资者很有可能将更多资金转入竞争对手的明星基金。公司整体的收益降低，进而面临优秀投资经理流失的挑战。这些因素很容易让公司放弃“少”的决策。

但是，资管行业最新的一个动向是开始慢慢往少的方向去做，比如说智能投顾。美国的Wealthfront和Betterment以被动投资的ETF为工具，为中小投资者定制适合他们风险承受能力的全球配置的投资组合。上周，NYSE Arca更是正式推出了全球第一只人工智能ETF，可以模仿一整支股票分析师队伍进行主动投资，365天无间断工作，丝毫没有人工误差和偏差。它的使命是“通过创新的投资技术消除金融市场中的财富歧视”。

“少”的优点在于，投资者不选产品，而是选资管公司，因此他们需要较少的信息。而且不同投资者之间信息更对称、机会更平等。对资管公司来说，因为只有一款产品，他们会更自律，有建立品牌的动力。

未来之路：“多”还是“少”？

投资到底应该是用户的决策还是企业的决策？如果看智能手机行业，我们会发现定义产品的不是用户，而是iPhone。如果看电影行业，我们会发现主导这个行业的是好莱坞而不是买票的观众。如果看家具行业，我们买整套家具还是单件家具，很大程度上是参照宜家的设计。那么我们看基金业，用户需要决定投资大健康还是军工吗？他们有能力做这个决定吗？答案显而易见。就算对专业人士来说，做这样的决定都不容易。

基金业未来的方向是“多”还是“少”，目前我们并不知道答案。一个行业要想有突破性的创新，一定要找到这个行业的痛点。我们能看到的是，基金业的痛点一直存在而且非常明显：投资人整体很痛苦，因为企业给消费者提供的产品不是他们想要的，他们也没有能力搞清楚，投资者永远都是撞大运。

这个行业另一个痛点是，投资者对于回报率的预期有太大的偏差。在美国，学术界用很复杂的算法仔细研究了所有的数据，把风险等因素都考虑在内之后，一个非常牛的投资者，其回報率大概能比平均数高百分之一。机构投资者大都认同这个观点，但是大多数个人投资者很难接受这个数据。

有人喜欢用“割韭菜”来比喻中国的资本市场，亏钱的人离开市场，下一拨投资人又信心满满地冲进来，重蹈前面的覆辙。如果市场当中投资人越来越少，对整体经济来说并不是件好事。股市做的一件事情就是风险共享、回报共享。企业在资本市场融资，投资人分享企业增长的回报。美国股市在过去30年中之所以做得很好，就是因为平均参与率要比中国高很多，基本上最大的几家退休金都参与其中。长远来说，一个有广泛参与度的资本市场对中国经济非常重要。

就像家具业会被宜家改变，手机会被苹果重新定义一样，投资业也并不是一成不变。最有可能诞生一匹黑马的不是在美国，而是在中国。谁来决定这个行业的未来？到底是“多”还是“少”的模式？是投资者还是金融机构来决定？这些问题还没有答案，却值得更多地思考。投资业的未来也决定了谁可以主导资金的配置，影响资源的使用效率，促进和推动供给侧结构性改革的方向。年轻的资管行业需要从金融的本质探寻资管行业的未来。

记得乔布斯说过一句话：“预见未来最好的方式就是亲手创造未来。”

（作者黄春燕为长江商学院金融学教授、史颖波为长江商学院品牌研究中心高级研究员，编辑：王延春）