沪港通三年溯源

曲艳丽++王东

沪港通是股票交易制度方面巨大的创新，在此之前，全世界都没有可借鉴的先例

11月17日，沪港通运行已有三年。作为一个起点，沪港通打开了香港和内地两个资本市场联通的闸门。三年后的今天，有关沪港通的疑虑已然消退。

沪港通开通三年来，两地资本市场都为之触动，生态环境发生了翻天覆地的改变。

2012年12月3日下午，深圳市中心的一间茶馆内，上交所高层与香港交易所集团行政总裁李小加在一张餐巾纸上画了一画，比划了下资金双向流动的交易结算框架，这便是沪港通机制的雏形。

在沪港通之前，QFII和RQFII配额制度是海外资金投资A股的唯一渠道。一位监管层人士这样比喻，“之前开过来的是一艘艘私人游轮，门槛高、随意性大，而沪港通就像开通了一座桥，每天都开着，无论刮风下雨都能正常通行。” 三年以来，沪港通累计交易额达6万亿元人民币，日均成交额超过87亿元。

更具开创意义的是，沪港通开启了两地资金的双向流动，且个人投资者也拥有了直接跨境投资的渠道。这是股票交易制度方面巨大的创新，在此之前，全世界都没有可借鉴的先例。

缘起茶馆

12月初的深圳，异常的忙碌。

当时，第十一届中国证券投资基金国际论坛和第八届中国国际期货大会集中在2012年12月2日至3日召开，各路人马齐聚鹏城。

会议间歇，上交所高层等五人与李小加及其助理相约在深圳中心书城二楼的紫苑茶馆一叙。

一行七人沿扶梯而上，却发现包房已满，于是转战阳台的露天座位。时值周一下午2点，南方的初冬依然有煦暖的阳光。

众人分坐两桌，隨行人员边吃着柚子，边见三位领导围坐一桌，一纸一笔，开始勾勒出南水和北水双向交易结算的示意图。整个过程持续不过一个小时，沪港通制度由此而生。

时间轴翻回到两个月前，上交所技术部门的一篇研究报告成功地引起了管理层的注意。巧合的是，上交所业务部门也在参加了东盟交易系统互联会议后撰写了研究报告，报告的内容是关于越南、马来西亚等东南亚股票市场之间如何通过技术机制实现联通。然而东南亚资本市场之间打通了技术环节，后续却没有很好地运作起来。

此时正值十八大期间，舆论热议人民币国际化，上交所也在紧紧思索如何助力金融行业双向开放。这两份基于技术和业务层面的研究报告，随即让上交所相关负责人产生了更高层的期望。

“逻辑很简单，细节很复杂。彼时只是一个构想，能不能做成还是未知数。”知情人士对《财经》记者表示，内地资本市场有走出去和引进来的双重需求，港交所也想成为内地对外联接的窗口，当时在茶馆就认为方案可行，回来之后分头研究，写构思、写报告、口头沟通、上报方案。

在此后的一年多时间里，上交所管理层分别从规则层面、交易结算机制的设计、国际业务等方面主抓，所内反复论证。

有意思的是，为了不引起市场波动，外界对此间研究工作的推进并不知情。直到2014年4月10日，国务院总理李克强在博鳌亚洲论坛上宣布，将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与香港资本市场双向开放和健康发展。

消息来得措不及防，市场称之为“总理的博鳌礼包”，沪港通这个名字也第一次出现在了世人面前。当时参加论坛的申银万国证券董事长李剑阁在面对媒体的追问时感叹，“李小加昨天晚上还不知道，也是今天从会场才得到消息。”

顺利推出

一项政策的推出，总是千锤百炼，且占尽天时地利人和。沪港通甫一推出，这一创新的机制、尤其是沪港通代表的境内资本市场双向开放的意义，令市场激动万分。固然，创新事物的出现总会夹带着赞誉、期待、亦质疑。时不时会有人提出各种担忧，其中对资金进出的管控最被市场关心。

因此，在沪港通的制度设置中，额度控制是得以获批的重要因素之一。沪港通落地之初，分别将沪股通和港股通的总额度设为3000亿元和2500亿元，每日额度分别为130亿元和105亿元。

2016年8月16日深港通获批时，两地证监会联合公告显示，深港通不再设总额度限制。与此同时，沪港通总额度取消。事实上，沪港通始终运行平稳，除了2014年11月17日启航首日时北上额度用罄，此后北上均未触及每日额度和总额度的上限。

从此，在试点初期设置额度控制作为传统延续了下来。此后的新型创新试点都进行了相应的约束性安排。

在上交所相关负责人看来，能在当时金融业对外开放的大环境下推出，沪港通是幸运的。据悉，在2013年时上报的最初意向性方案中，沪港通标的股数量并不多，“只有个位数”，而在向高层汇报的过程中，得到的惊喜反馈是机制很好、范围可以扩大。“我们当时都觉得有了高层的支持，沪港通无疑是个幸运儿。”

“当时我们想通过5到10只股票做试点，先把机制打通了。结果领导说，干嘛不全市场打开？我们就眼泪都要掉下来了，觉得竟然还能这样。”香港交易所集团行政总裁李小加在此后回忆时表示，当时大家对沪港通预期很低，是“没想过、甚至不敢想”的一件事。

沪港通推进的过程中，也遭遇了一些困难。据在沪港通开通前夕的业界座谈会的一位与会者表示，业界在2014年年中也曾持观望态度，而且对税收安排、名义持有人制度、综合账户等技术性问题有蛮多疑问，后续一一得到解答。

“就像打了一场硬仗，当第一天终于将单子都发往结算中心之后，所有人都长舒了一口气，一起走出公司去庆祝，觉得是特别大的胜利。三年过后，这一情景仍历历在目。”香港某投行经纪业务主管回忆道，因系统复杂度蛮高，尽管经历了一轮又一轮的预演，开通时心情仍然很紧张。

互联互通

如今，所有的疑虑早已烟消云散。沪港通开通三年来，两地资本市场都为之触动，生态环境发生了翻天覆地的改变。

两地投资者在北上南下的相遇之中，思想和投资理念不停地碰撞。“沪港通作为一个市场化的机制，帮助两地市场做了充分的价值挖掘，过去三年尤其是最近一年，AH股折溢价明显收窄。”汇添富沪港深新价值基金经理佘中强对《财经》记者表示，基于上市公司良好的基本面，在原有投资者结构不变的情况下，北上或者南下，两地边际新增资金的力量对价格趋势的冲击还是比较显著的。

2017年是港股市场上内地股票全面爆发的一年，中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）等内房股暴涨了6倍有余，像腾讯控股（00700.HK）、吉利汽车（00175.HK）等A股市场没有的优秀标的，股价也一骑绝尘而去。

在南下资金的视角中，港股的很多标的就在身边，能够感受到其日新月异的变化，内地投资者愿意赋予其高估值，而以往在香港市场上占据绝对话语权的外资大投行和本地资金对这些内地公司并不熟悉，信息不对称造成了优质股票相对于A股的长期折价。

同样的，海外资金通过港股通北上，亦颠覆了A股市场传统观察估值的维度。像恒瑞医药（600276.SH）、海康威视（002415.SZ）等行业龙头遭港股通持续买入，更不要提一贯是海外资金宠儿的大白马家电股。

盘旋在香港市场上的国际投资者，看待股票的角度是全球范围内比价，挑选谁最好，谁最具备性价比。那些在传统A股的观念中已经市值够大或者估值已经贵到不可思议的股票，在他们的维度中折算成美元，有可能还是便宜的。

“它会带领你去认知和发现市场中优秀公司的潜在价值，以往被本地投资者所忽略的，海外资金用其他的维度提供了新的思路。”佘中强认为，A股那些暂时还没有受到港股通追捧的、其他行业的细分龙头，未来将同样经历一个估值重构的过程，市场是聪明的、有自我学习的效应。

“对两地市场都是全板块的整合。”云锋金融集团经纪业务部董事总经理朱亚莉对《财经》记者表示，沪股通补齐了那些A股市场上包含、而港股没有的股票，例如军工板块、白酒等。香港市场以往有很强的偏向性，喜爱像银行这类的大盘股，现在发现其实还有这么多股票可以看。

三年来，沪港通累计交易额达6万亿元人民币，日均成交额超过87亿元。

一位接近上交所的人士曾對《财经》记者表示，对于交易所而言，两地互通对自身交易制度、监管理念的完善都有影响，例如更加规范上市公司的信息披露。

新的起点

沪港通是一个起点。

国际化已成为上交所四大市场之一，且近年来，上交所的国际化步伐迈得更远、更深，与境外交易所进入了实质性合作的阶段。三年时间里，上交所携手德交所、中金所在法兰克福成立中欧国际交易所;入股巴基斯坦交易所;和阿斯塔纳合作建立国际交易所;成为我国首个加入联合国可持续交易所倡议的证券交易所;合计900亿元规模的熊猫债陆续在上交所发行;沪伦通的可行性研究也在推进中。

而港交所更是把“互联互通”上升到战略层面，7月份刚开闸了“债券通”，又一直在争取商品通、股指期货通、新股通、ETF互联互通等等。

先锋领航（Vanguard）中国区总裁林晓东向《财经》记者透露，沪港通对于香港巩固中国离岸金融中心和亚洲区域金融中心的地位是功不可没的。更多海外资金在经由沪股通进入A股之前，会以投资香港市场作为过渡;更多投资者将香港作为进入中国的桥头堡，在港开设分支。

“对于海外资金而言，沪股通是最方便、高效，也是成本最低的方式。”林晓东表示，RQFII额度限制仍受掣肘，有了沪股通之后，纳入指数被动配置再无后顾之忧。

沪港通的第一年里，北热南冷，一窝蜂是北上资金。在第二、三年里，南下资金逐渐超越北上资金，且从去年开始，金融机构南下大比例配置港股，开始占据主流，改变了以往南下资金以私募和高净值个人为主的局面。

中资券商在香港也更加活跃。1997年香港回归时，IPO股票承销前十名除了香港本土的百富勤之外，均是欧美大投行。然而在2017年的榜单上，其中九家都是中资券商，建银国际则位列第一名。

云锋金融集团报告显示，今年前十个月，港股通日均成交额在港股市场的占比增至7.2%。2016年，中国内地取代了美国，成为香港市场第二大资金来源。

十九大报告提出“推动形成全面开放新格局”，进一步扩大金融业对外开放。10月19日上午，央行行长周小川在答记者问时表示，包括“沪港通”、“深港通”、“债券通”，还有“一带一路”等相关金融安排，都扩大了不同市场间的连通。此外，机构方面的合作以及金融市场准入也会进一步对外开放。