“市场化”债转股浅析

丁桂荣

2015年11月10日，习近平总书记在中央财经小组第十一次会议中首次提出：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。”在2015年12月18日至21日召开的中央经济工作会议中，明确“三去一降一补”是供给侧结构性改革中的主要任务。2016年以来，在中央的统一部署下，“三去”中的去产能、去库存取得了实质性的进展，“去杠杆”任务也在稳步推进，但进展缓慢。

为了进一步稳妥推进“去杠杆”任务，2016年10月，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称“意见”）及配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称“指导意见”），进一步细化和明确了债转股的总体思路，实施方式和政策措施。在刚刚闭幕的中央金融工作会议上，中央也进一步提出，把国有企业降杠杆作为重中之重，可见中央对“去杠杆”工作的重视程度。

2017年8月2日，首家银行系市场化债转股公司建信金融资产投资有限公司宣布开业，中国农业银行和中国工商银行的债转股专业化实施机构也相继成立，标志着市场化债转股正式拉开帷幕。目前各大银行已与超过50家企业签署了债转股框架协议，签约金额达7000亿元。

一、市场化债转股与政策性债转股的区别

（一）目的不同

政策性债转股是为了盘活商业银行的不良资产，加快不良资产的回收，增强资产流动性，防范和化解金融风险，实现债转股企业扭亏为盈，逐步建立现代企业制度。本次市场化债转股是为了降低企业杠杆率，帮助举债过多的国有企业、发展前景良好但暂时遇到财务困难的优质企业降低财务负担，为企业争取更好的发展空间。

（二）方向不同

政策性债转股操作过程中，转股企业、转股债权以及实施机构都是政府确定的。本次市场化债转股，是完全市场化、法制化的债转股，转股企业、转股债权、实施机构由市场主体自主协商解决，债转股资金筹措也是以市场化方式为主，实施机构和债转股企业自主决策、自担风险、自享收益，各级政府不得干预债转股市场主体具体事务，在债转股过程中市场主体如果形成损失，政府也不兜底。

（三）资金筹措不同

政策性债转股的实施机构收购企业不良资产的资金来源多为国家政策性资金。在四大国有资产管理公司（华融、信达、东方、长城）成立初期，财政部给各家公司提供了100亿注册资本金，央行和国开行以及商业银行也提供了政策支持。四大资产管理公司利用这些资金去收购不良资产进行运作。市场化债转股所需资金由实施机构在公开市场上向社会投资者募集，包括银行理财基金、专项金融债券等。

（四）对象不同

政策性债转股的目标企业多为负债过高导致亏损，难以还本付息，通过债转股、资产结构优化后可扭亏为盈的工业企业。市场化债转股的对象主要为发展前景良好但因负债过高暂时出现财务困难的优质企业，包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。市场化债转股同时明确了四类企业禁止债转股，禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。

二、市场化债转股对企业的影响

第一，通过债转股，有助于企业摆脱困境，快速发展。将企业债务转化为所有者权益，在降低企业资产负债率、优化资产负债表的同时，大幅降低了财务費用，使企业的偿债能力上升，融资能力加强。进一步降低企业经营风险，使企业能够摆脱困境，走向快速发展的道路。

第二，通过债转股，有助于企业向直接融资、股权融资转型。发达国家直接融资比例一般为65%～70%之间，美国高达80%。由于我国资本市场还不发达，我国企业目前的融资方式绝大多数以传统的银行贷款为主，直接融资和股权融资所占比例较小，这也是我国企业杠杆率较高的原因。随着资本市场的不断完善，企业应考虑不再单一依赖银行贷款，可通过上市等股权融资手段，调整企业的资本结构，满足企业在成长期的资金需求，不为企业后期留下高负债等资本结构方面的风险。

第三，通过债转股，加强资源整合，提升企业管理水平。债转股后，债权人转变为股东方，企业的股权结构发生变化，新的投资者将会根据股权比例大小参与企业的经营决策，势必对原有的治理机构形成冲击。在这种情况下，企业才会进一步整合资源，推进产业重组，真正推动供给侧结构性改革。

第四，债转股后，原股东利益降低。表面上看，债转股后企业的财务费用大幅降低，财务压力减小，利润总额大幅上升。但是由于股权的增加，原股东的股权比例降低，归属于原股东的收益也相应降低。这也说明与债权相比，股权融资由于承担了更大的风险，必然要求更高的回报。

三、当前市场化债转股面临的难题

（一）落地少

据不完全统计，各大银行与企业已签订的债转股框架协议56个，签约金额达7000亿元，但是成功落地的项目只有十多个，涉及金额735亿元，占签约金额的10%左右。造成这一问题的主要原因有以下几种：

1.一企多债。实施机构收购的不光是自己银行内部的债权，还有企业其他银行的债。以江苏公司和工银资产管理公司商谈为例，工银资产管理公司希望收购其他银行对江苏公司的债权，这样工行可同时拥有对企业的债权和股权。但是，由于收购其他银行的债权不确定因素较多，收购的价格谈判难度较高，债转股的进展会受到影响。

2.募集资金难。市场化债转股所需资金完全由实施机构通过市场化方式募集。今年年初以来，社会市场资金面进一步紧缩，随着央行的强监管、各大行的通道业务、表外理财均大幅减少，融资成本一路攀升，融资难度进一步加大，下半年预计央行会继续维持中性偏紧的货币政策，募集资金的难度会进一步增加。通过市场化募集的的社会资金一般都要求固定分红回报，并对股权退出价值有较高要求，这也与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求相背而行。endprint

3.明股实债。债转股后，实施机构作为企业的股东，应参与企业的经营决策，推动企业资源整合。但在实际操作中，本轮市场化债转股多为国有企业，实施机构真正进入企业参与经营管理的力度有待考究，或者是有名无实，在这种情况下，实施机构有可能要求固定收益，并不真正参与企业经营管理。这种方式下对企业的影响也仅仅是在资产负债表中将负债转为了所有者权益。明股实债表面上帮助企业降低了杠杆率，实质上是将企业的杠杆风险后移。并且明股实债对企业经营效益会产生不利影响，债转股前利息费用可税前抵扣，有抵税作用，债转股后，股权成本一定会大于利息成本，并且利润分配是税后，无抵税作用，企业所得税成本增加，留存收益会降低，所以明股实债并不利于企业的发展。

4.债权估值。“指导意见”中明确本轮市场化债转股由双方自主协商确定市场化债转股的价格和条件。本轮债转股，转股的并不是不良资产，有很多有可能是优质资产，因此银行和企业就转股价格的协商成了债转股的核心问题，也是债转股进程中的一个难点，企业和实施机构都希望在债转股的谈判中给自己带来利益，核心问题就是没有明确风险损失的承担机制。

5.退出机制。据相关调查结果显示，45%的银行受访者认为，本轮债转股最大的制约因素就是退出机制不健全，这也是债转股进程中遇到的最大阻碍。

各大银行成立的实施机构仍属于金融行业，受银监会监管，银行债转股的目的不是长期持有，所以退出环节也是转债股是否能够实施的关键。“指导意见”中明确可采用多种方式实现市场化方式退出。上市公司可依法市场退出，对于非上市公司债转股项目，转股时间一般为5年左右，此外，实施机构出于资金安全的考虑，会与企业签订附加回购条款的协议，一旦企业的某些指标触发了回购条件，企业需要回购股权；或者在过程中未触发回购条款，在債转股协议到期后，也会面临企业回购股权所需资金的难题。在债转股的谈判中，一旦退出机制不完善，双方未达成一致意见，债转股的整个进程也无法继续。

四、结束语

央行行长周小川说：“债转股作为一种药方，能治病，但不能包治百病，因此不能不用，也不能滥用。”本轮市场化债转股的意义也不只是为了降低企业利息支出，优化资产负债表，而是为了进一步完善企业治理机构，加快企业内部改革，优化资源配置，使企业走向良性循环的道路。

今年3月份集团公司与中国建设银行、中国工商银行分别签署了300亿意向资金的市场化债转股业务合作框架协议。标志着集团公司债转股工作正式启动。江苏公司认真梳理了自身债务结构，分项目初步拟定了债转股的计划，就债转股的价格、退出等问题与工商银行进行了充分沟通，也为下一步债转股的顺利实施做好铺垫。

参考文献

[1]债转股的实质是改善公司治理.第一财经日报.林法平.

[2]本轮市场化债转股与17年前政策性债转股有什么不同.陈月石.

[3]债转股进展扫描：四大突出问题浮出水面.孙璐璐.

[4]关于推进市场化债转股若干问题的思考.李金波.endprint