IPO“开箱记”

唐亮

出来混，迟早是要还的。

2017年10月底，涉及乐视网2010年创业板IPO的多名发审委委员，被曝光正被拘禁于西南某省接受调查。当年乐视网带病上市的传闻再次甚嚣尘上，贾跃亭回国之期蒙上阴影。

几乎与此同时，刚刚走马上任的第17届发审委连续“发威”，否决稳健医疗、神农股份、国金黄金等多宗IPO申请，过会率跌破六成。

旧账清算，新官放火。中国讳莫如深的 IPO发审制度，以及隐藏其后的庞大利益链，渐渐浮现于公众面前。

有人说，这应该是中国绝大多数做企业的最希望破解的秘密了。

关键11人

除华为、老干妈等少数“顽固分子”，几乎所有公司都把IPO视为奋斗目标。

这是漫长而又可能性无限的征程，但是具象到一点，所有目光都聚焦于北京金融街33号富凯大厦A座、中国证监会所在地。负责IPO审核的发审委，位于这栋大厦的11楼。

每天清晨，都有来自证券公司的保荐人拖着贴有拟上市公司名称的大行李箱，来到这里完成最后的征程——有时需耗时三年五载，快则可缩短至几个月。

长久以来，发审委的工作流程都是秘不示人。2012年，证监会曾公布发审流程各环节，但具体内容依然被蒙在黑纱之下。

不过，对于身经百战的券商，仍可大致总结出三个关键环节。

首先是预审环节，会有两位预审员对企业申请材料做出基本判断，列出问题清单。过去，企业负责人及保荐人以见面会形式回答相关问题。现在，见面会已经实质取消，由保荐人组织企业进行“答卷”。

直到初审环节，企业的材料才第一次曝光在发审委员面前。在两位发行部处长的组织下，7名发审委员都将给出具体意见，再以证监会的名义发给企业及保荐人作答。

终极大考则在发审会，企业及保荐人各两名代表，接受7名发审委委员的聆询，一般会持续45分钟。聆询后便是投票，7票中5票及5票以上通过视为过会。

一家企业能否顺利IPO，理论上取决于“年净利润3 000万元”等规定。但是，如果把IPO发审视为与人打交道，IPO可以等同于“搞定”三大环节里的11位关键人物：2位预审委员、2位发行部处长、7位发审委委员。

这在业内几乎是公开的秘密。

距证监会500米远的金城坊街，有一家金字头的鱼翅鲍鱼酒家，这里常有保代宴请发审委员，人均消费几千元。

从明面上看，企业及保代只能在发审会5天前从证监会的公示中知晓7名发审委员的名字，而且不会透露任何背景信息。不过在暗地里，保代早已摸清所有委员的背景信息，甚至包括子女的就读学校。从确定申请IPO起，保代就会安排公关人员盯在证监会门口，只要发现发行部的“谁谁”抱着企业材料出来了，就一直跟住——“谁谁”到了哪个单位，就可以确定是哪个单位的发审委员负责上市审核。

确定发审委员后，便有中间人负责联络吃饭。中间人的报酬在10万元左右，委员的报酬则可以高达30万元。一般来说，直接的“打点”是极少的，在业务方面进行照顾或提供其他便利较为普遍。

事实上，在2017年10月以前，押中发审委员的概率要比买彩票中奖的概率大多了。

过去，发审委分为创业板与主板，造成“小发审委”的结构：创业板35人，主板25人，2/3为专职委员，1/3为兼职委员，相当于35选7、25选7。此外，由发行部的处长们牵头，发审委员们以分组的形式进行工作，每个组有5～6名专职委员。虽然有兼职委员临时插入到某个组中，但分组形式是较为固定的。

这些就意味着，“搞定”所在组的处长，或“搞定”1到2个组员，就可以影响到整个发审小组。

还有一种情况：第一次IPO申请时一直没见着人，被否决后反而认识了；加紧公关，半年后第二次上会就过了——市场人士对此深恶痛绝，认为一家公司很难在半年内发生实质改变，但类似这样的上市公司还为数不少。

过去很多年，发行人及保代对上述类似“黑帮片”“警匪片”的套路深信不疑。一个很大的原因，就在于“是否为好公司”的结论倚赖于发审委的判断，而且整个过程被关在“箱子”里，这就为权力寻租提供了隐秘的空间，更构成一个庞大的IPO利益链。

在发审委员中，一般会有50%出自会计师事务所、律师事务所、大学研究机构等中介机构。这些委员原则上应解除原单位职务，而且薪酬远不及原收入。但是，每一届发审委的名额都成为各大中介机构的合伙人争抢的“香饽饽”。因为一旦成功入选，拥有发审委员的中介所就被视为“委员所”，任期内的业务量都会大幅提高。简言之“会里有人”。

一些原来在证监会工作的底层人员，因苦于收入较低、升迁无望，也辞职出来以学会或咨询机构的名义做“中间人”，撮合发审委员与保代。

而在利益鏈的顶端，过去13年，只有6位发审委员接受正式调查。有问题的IPO案例，更多地以“换届”的形式隐蔽解决。比如新大地IPO造假案，问题在预审阶段就已充分暴露，但仍有6位发审委员投赞成票。事后，投赞成票的委员被谈话，换届时全部卸任。

2015年底，证监会副主席姚刚因涉嫌严重违纪被调查。一个业内才知晓的秘密被公开：姚刚的妻子胡蓉晖一直供职于中伦律师事务所，这家律所曾有3人入选发审委，其IPO业务从2009年起出现井喷，长期位列行业前四名，而这段时间与姚刚在证监会发行部的发迹重合。

姚刚出事后，有关发审制度灰色利益链条的讨论到达一个高潮。显然，被关在箱子里的发审委，亟待照进一缕阳光，重新树立市场信心。

游戏突变

2017年8月，经过激烈的争夺，证监会公布第17届发审委候选人名单。80人中律所占24人，会计师事务所占32人，券商占6人……已有人庆祝入选，更有人庆幸和某某候选人“吃过饭”。按过去的经验，他们中将产生至少一半发审委委员。

然而，当结果出炉的那一刻，所有人都大吃一惊。

第17届发审委，首先是一届“大发审委”。

按照2017年9月22日公示的名单，创业板与主板发审合并，组成66人的“大发审委”。从35选7、25选7，变成66选7，这意味着，企业与保代的公关费用将大幅提高，实际操作也更加困难。

而且，66个名额中，来自各级证券监管部门的委员达到34人，直接超过一半。在先前公布的80人候选名单中，有32人入围，仍接近发审委名额的50%；但律所只剩5人，会计师事务所只剩6人，券商与基金公司保留5人，保险资管占2人。也就是说，“委员所”被消灭大半。

2017年9月30日，证监会公布最终名单，又拿下3人，其中包括上海天职国际会计师事务所合伙人叶慧、北京天圆全会计师事务所合伙人魏强。由此，“会计师委员所”最终只剩4人。

一个月后，市场惊爆乐视网创业板IPO造假，参与其IPO的多名发审委委员被采取强制措施。这其中，就包括北京天圆全会计师事务所孙小波，他同时也是新大地IPO的发审委员。市场人士不由得猜测，一个月前天圆全会计师事务所在最后时刻无缘发審委名单，可能与此有关。

“大发审委”的人员结构，预示着IPO发审的整肃风暴，盛行多年的“把戏”遭遇挫折。

在新的游戏规则中，固定的发审小组不见了，取而代之的是电脑摇号，以随机形式产生发审委员，而且一次一授权，不固定召集人、不固定组别、不固定发审小组。这一做法，不但使企业与保代难以对发审委员进行“包圆”打点，发审委员之间因安排的随机性也很难产生“默契”了。

“委员所”的收益期也被大幅缩短，委员连续任期最长不超过三届改为不超过两届，每年至少更换一半。

大家尤其在意的是：对存在问题的发审委委员。其推荐单位要被追责；若是中介机构推荐，可能会影响到其在审项目。

窗帘一拉，虽然只是从暗箱操作迈向阳光操作的第一步，但其影响很快波及整个市场。不过，许多人意想不到，首先沐浴到阳光的却是新当选的发审委员。

过去，发审委员即便当选，事关下一届的名额争夺也会掐得很厉害。甚至出现过同一家中介机构，没当选的合伙人举报当选的合伙人收钱办事、生活作风有问题……而且，由于操作封闭，只要出现类似于“排在后面的企业比前面的企业先上市”，相关负责的发审委员就会被质疑“动手脚”，但其实可能根本没有任何越轨。

当选发审委委员，本来是一种对其职业道德的嘉奖，但却毁于暗箱操作的环境。所幸阳光化后，发审委员的每一次表态，乃至企业排队的顺序、进程都会被公开，“猫腻”无所遁形，针对发审委员的围攻与诘问自然有所缓解。

然而，对正在IPO排队的企业和保代而言，他们仍然亟待了解新一届发审委的口味。

斗法金融街33号11楼

新一届发审委的首次亮相在2017年10月17日，当天有5家企业等待过会。但是，对于490家排队企业而言同样如坐针毡。因为当天的结果直接为后面的发审定调。

结果令人振奋，5过4，只有壶化股份被否。但是，很快有专业人士发现不同寻常的端倪：新一届发审委提出的问题是不是太多了、太细了？

过去，发审会的提问数量大多为3～7个，而且不会超出初审时反馈的问题范围，企业与保代代表基本能够提前准备所有问题。但是，新一届发审委的提问数量多达7～15个，而且“严重”超出初审会范围，个个直击“痛点”，让人防不胜防。

在壶化股份的发审会上，发审委员的提问包括：解释2017年上半年业绩不及同行的原因及影响，与参股公司发生关联交易的原因及影响，参股公司向发行人进行资金补偿是否牵涉输送利益……发审委员还挖出壶化股份竟与竞争对手的全资子公司存在业务往来，由此需要解释其中的商业逻辑。

而在随后对神农股份的聆询中，发审委员问到了有关疫情和生猪死亡率的专业问题，并要求回答死亡生猪的具体处理方式，是否存在环境保护方面的重大隐患。

显然，这些问题都与内控关联，与保代为企业准备的“重点问题库”完全不符。

过去，“重点问题库”是围绕收入、净利润进行展开的。业内还总结了一条“保过线”：净利润超过3 000万元，问什么都好说。至于内控问题，企业与保代认为交了税就叫规范，签了合同收到钱就是收入，没什么大不了的。

但是，新一届发审委中来自监管机构的人士超过一半，他们对发行人业务合规性、内控健全及有效性要求更高。比如，在威尔曼制药的发审会上，发审委员的提问已经细节化到为何产成品出库单上仅有制单人的名字，而没有复核人、发货人、主管的签字。

关键是，所有问向发行人的问题必须由发行人作答，保代不能提供帮助。一圈下来，发行人基本紧张地掉了一层皮，感觉犹如“拷问”。

只用了三周时间，市场人士注意到“3 000万元保过线”失灵，过会率开始走低。

2017年10月17日到30日，发审委审核25家公司，只有16家过会，过会率跌破七成；10月31日，乐视网IPO造假被爆，当天6过2，引发市场人士恐慌；11月7日，过会率更低至6过1，新一届发审委的过会率跌破六成，史上最严发审委一锤定音。

须知，被否决的公司中，不乏净利润超过3 000万元的公司，甚至还有两家净利润超过4亿元的公司。原来，内控真的可以要人命。

对内控的执着，反映发审委严抓“带病上市”，不放过漏网之鱼。而顶层设计的改变，必然作用于排队企业及保代，全新的“重点问题库”得以更新。

保代们发现，新一届发审委的内控发问集中在八大问题：1.关联交易；2同业竞争；3.募集资金的运用与设计；4.持续经营能力；5.业务规范运行；6.财务合规性；7.商业模式合法性；8.历史沿革重大问题的合法合规。

其中任何一条，都能让发行人与保代“喝一壶”。比如，财务规范性比利润规模更加重要；业务合法合规性即便开了合法性证明，也有可能被发审委员当面质疑；毛利润明显低于同行或高于同行，都会被质疑。

显然，内控问题很难通过准备一份答卷而得到解决，它需要企业乃至行业真正做出改变。

重大的指向性影响已经发生：部分保代已经开始对短期内难以改变内控局面的行业公司采取规避或劝退，以此提高自身过会率。这些行业包括游戏、农业、医疗医药和房地产相关。

比如在农业行业，长期存在虚增利润不用缴纳流转税及所得税，现金交易占比过高，很难界定生物资产与存货的区别。又比如医疗行业，生产企业与经销商之间的商业贿赂问题很难在短期内肃清。

可以预见，发审制度的阳光化，最终将带来被审查发行企业的阳光化。

不过，中国IPO发审制度的终极目标是“没有审查”——只要注册制没有代替核准制一天，发审工作就有被利益集团及新的利益链条影响的可能。

严审，或许正撬开“不审”的大门。