全球“宽货币”与“紧货币”的十字路口

谷源洋

·国际经济·

全球“宽货币”与“紧货币”的十字路口

谷源洋

自2016年下半年以来，全球货币宽松政策逐渐走向紧缩拐点的声音愈益增多，主要原因是出现了全球货币政策转向的新因素；全球货币政策分化中蕴含着紧缩趋同变化；美联储加速货币政策正常化步伐。欧洲央行和日本央行宏观经济形势不及美国，没有跟随美联储货币政策的变化而改变其量化宽松货币政策，但考虑到宽松货币政策已快走到尽头，开始释放出收紧的初步信号。2017年，货币政策紧缩因素增多，全球货币政策调整驶向十字路口。然而，宽松货币政策的退出之路并不平坦，年内全球货币宽松与低利率环境难以根本改变，尚不会出现全球再通胀及货币政策从宽松走向紧缩的拐点，从而造成世界范围内流动性短缺的局面。

货币宽松 货币紧缩 通胀 就业 利率

一、美联储从加息到缩减资产负债表

美联储三轮量化宽松(QE)货币政策造成资产负债表膨胀，表内资产规模从8000亿美元增至4.5万亿美元，其中国债约2.5万亿美元，抵押贷款支持债券(MBS)约1.8万亿美元。2014年10月结束资产购买计划后，美联储对持有到期债券进行同等规模的“再投资”，维持着资产负债表规模不变，使大量资金流向股市、楼市、产业等高风险市场，造成资产估值虚高等泡沬现象。因此，美联储在货币政策正常化进程中不得不把缩减资产负债表摆在日程上。“缩表”对美元流动性冲击以及对全球资本市场的冲击要比加息的冲击更为直接，因而比起对美联储加息次数的关注，市场更加关注“再投资”缩小的启动时间。然而，美联储何时对到期资产不予“再投资”而是卖出，开始真正意义的“缩表”，以及缩小到何种程度，“缩表”与加息是什么关系，是在加息周期结束后开始“缩表”，还是在加息期间就启动“缩表”等等，在美联储内部都存在意见分歧。

美联储联邦公开市场委员会(FOMC)委员布拉德认为，目前美联储面临缩小资产负债表的良好条件，不存在任何与过去的楼市或互联网泡沬规模类似的泡沬，美联储应该允许资产负债表开始收缩，而无需通过快速升息去抑制通胀。但联邦公开市场委员会有些委员则担心，“缩表”将引发长期利率上升，压低联邦基金利率的中立水平，最终制约加息节奏。纽约联储主席杜德比表示，当FOMC决定开始正常化资产负债表时，可能会同时决定暂停上调短期利率，而旧金山联邦储备银行总裁威廉斯则认为，“缩表”进程将会与上调利率同步进行。美联储于2017年4月5日公布的3月货币政策会议纪要显示，多数委员认为如果经济发展符合预期，美联储将在“今年晩些时候开始缩减资产负债表”，并将继续逐步上调联邦基金利率。这是美联储向市场传递“缩表”的初步预期，让资产负债表正常化意味着将加大降低货币宽松的力度。

“缩表”启动、路径及其进程，最终要看经济表现和金融状况。由于美国政治制度的设计，新总统的经济政策往往是重短期、轻长期，不易谋长久。特朗普经济政策出台的“黄金时间窗口”是第一任期内的前两年，后两年工作重点和精力又会转向中期竞选。因此，在百日执政内，特朗普急不可待地推出贸易保护、减税和基建三大优先战略，但以“美国优先”的市场保护遭到国际社会的抵制，减税及基建进展亦不顺利。减税及基建能在多大程度上得到国会支持尚难以预料。从美国盖洛普发表的民调数据看，对特朗普百日执政工作持肯定态度的选民比例只有41%，创二战结束以来美国历任总统执政百日支持率的新低。国际媒体认为“特朗普正在被现实打败”。从经济数据看，2017年第一季度美国国内生产总值(GDP)增长率为1.2%，低于上年第四季度的2.1%。美联储认为首季经济疲软只是暂时的现象，而市场则认为通胀数据低迷是美联储加息造成的，应该改变美联储加息预期。耶伦在2017年7月12日众议院举行的听证会上首次承认通胀指标是政策的不确定因素，美联储无需进一步升息太高，即可达到中性利率状态。市场正密切关注着耶伦的这一表态是否意味着美联储对今明两年加息“点阵图”的改变。实际上，伴随经济政策的出台及有限度的实施，美国经济逐步走出年初的疲态，但其经济表现并不像早先预测的那么好。美国商务部公布的数据显示，2017年5月耐用消费品订单环比下降1.1%，创6个月以来的最大跌幅。国际货币基金组织(IMF)已将2017年和2018年美国GDP增长率下调至2.1%。

2008年金融危机以来，美国经济复苏主要依靠“超长货币政策”。在货币政策正常化过程中，货币政策对经济的拉动作用日渐式微，政府消费和民间消费支出成为经济的支柱。在金融危机前，美国家庭净财富一度达到66.5万亿美元，2008年缩减到56万亿美元，随后又缓步增加。截至2017年第一季度，美国家庭财富已增至94.8万亿美元。由于社会老龄化加剧等多种原因，家庭财富增加与消费支出增加不相匹配，2009年以来，美国消费支出年均增速只有2.3%，而金融危机前30年的平均增速为3.4%。在这样的背景下，增加联邦政府投资成为经济增长更为重要的因素，从这一角度看，特朗普政府的基建、振兴制造业及开发传统能源等可对经济产生拉动效应，但前提条件是国会能否给予不打折扣的支持。IMF正是基于考虑到特朗普内外经济政策的可行性和成效性，在2017年6月27日发布的年度美国经济报告中指出，长期看，美国GDP将趋于1.8%的潜在增长水平。但美联储主席耶伦认为当前美国经济表现不错，并看好美国中长期经济，预期经济持续向好、工资涨幅扩大及消费欲望增强，推动通胀率不断上涨。鉴于此，耶伦在2018年2月结束任期前，将会做出收缩资产负债表的决定。有人认为美联储既要加息又要“缩表”，某种程度上抵消了特朗普经济政策刺激经济的效应，不利于美国经济和中期选举。美联储内部有人表示10期国债收益率处于低位，*2017年6月，美国10期国债收益率己跌至2.12%，触及2016年11月美国大选结束以来的新低。未来进一步加息必须保持非常谨慎和耐心的态度。

值得注意的变化是2017年5月3日FOMC宣布继续将到期债券的本金用于投资，同时又指出几乎全部FOMC会的委员都同意“缩表”。6月14日，美联储在通胀走低及劳动参与率为62.7%的情况下第4次加息25个基点，并明确表示将于年内启动“缩表”，耶伦甚至声称“我们可能会相对较早地开始资产负债表正常化”。“缩表”已成大概率的事件，只是时间节点问题。一旦美联储开启“缩表”进程，即意味着卖出表内资产的同时收回市场上流通的美元，市场长期利率攀升，推高企业融资成本，冲击债市和股市，造成金融市场新的动荡，改变全球资金走问。

实际上，对美联储“缩表”亦无必要过分扰虑。其一，短期内美国经济不存在“过热”或通胀幅度超过预期的担扰。美联储预计到2017年底通胀率为1.6%，低于3月份预测的1.9%，明后两年通胀率将接近或回升至2%，这种通胀预期至少在心理上制约着美联储升息和“缩表”进程。其二，美联储即便开始“缩表”，如同削减资产购买计划和启动加息一样，采取的是“慢刹车”政策，“缩表”进程缓慢、渐进和可控，不会以激进方式“缩表”，从而造成流动性过分紧张。按美联储已公布的“缩表”计划安排，最初将以每月100亿美元的规模缩减，其中包括60亿美元国债，40亿美元抵押贷款支持债券。“缩表”规模每三个月上调一次，直到增至每月缩减300亿美元国债和200亿美元抵押贷款支持债券。耶伦表示美联储公开“缩表”计划安排是为了加强与市场沟通，给市场消化“利空”的预期，使各方做好应对“缩表”的各种准备。如果按上述“缩表”路径，美联储资产负债表规模从4.5万亿美元缩减到2.9万亿美元或2万亿美元及以下，那么“缩表”进程将会经历很多年的时间。在这期间什么事情都有可能发生，一种情况是“缩表”进展顺当，美联储或许将会出售尚未到期的资产，加速“缩表”进程；另一种可能是“缩表”触发金融市场动荡，或者美国经济运行陷入停滞，美联储将会延缓甚至放弃“缩表”操作。其三，市场认为资产负债表正常化将替代部分加息，“缩表”和加息分开实施能够降低对市场的冲击力度，让市场更容易接受。“缩表”与加息对债市和股市的影响不同，两者关系及其顺序最终取决于经济表现和通胀前景。其四，“缩表”对美国经济有利有弊。弊是“缩表”势将推动长期利率上扬，加重企业融资成本及偿付美元债务负担；利是“缩表”是美联储挤出金融危机后给自己加注的水分，使“金融引领经济”回归“经济引领金融”，有利于美国发展制造业等实体经济，而且美联储加息及“缩表”吸引资金从海外回流美国，可减轻“缩表”加重企业融资成本的压力。

美联储从常规货币政策转向非常规货币政策，再从非常规货币政策回归货币政策正常化，其所起的作用不同。非常规货币政策旨在摆脱通缩，回归货币政策正常化则是为了抑制通胀。通缩与通胀是经济发展的大敌。超低利率和负利率降低了融资成本，但造成债务急剧膨胀，形成经济发展的风险点。据国际金融协会的统计数据，过去10年，全球债务以令人难以想象的速度急剧攀升，包括家庭、政府和公司在内的债务总额增加了70余万亿美元。2017年第一季度全球债务达到创纪录的217万亿美元，其中新兴市场的债务总额为56万亿美元，相当于GDP总和的215%。该协会预估2017年新兴市场有1.1万亿美元的债券和贷款到期，以美元计价的债务占债务总额的1/5。*资料来源：《全球债务以令人难以想象的速度飙升》，英国《每日电讯报》2017年4月4日。尽管如此，新兴市场债务依然在持续增加，预计2018年底，将有超过1.9万亿美元的债券和贷款到期，其中15%是美元债券。因此，新兴市场面临偿债的巨大压力，存在“债务延期”违约风险。实践经验证明，只有提高利率，加大融资成本，才能抑制过度举债。从这一视角看，美联储加息和“缩表”对新兴市场具有两重作用，既加重新兴市场偿债负担，又抑制新兴市场无节制举债。美国债务总额已超出20万亿美元，中期内支出削减和税收改革将降低联邦财政收入，而短期内刺激经济增长又会使债务恶化并扩大财政赤字。耶伦对美国金融市场亦持乐观态度，认为美国大银行的资本状况非常强大，系统的结构已经发生重要改变，使其银行业更加安全，因而在她有生之年金融危机不会重演。

二、欧洲央行面临“去宽松”压力，短期内不会违逆宽松货币政策

相比美联储，欧洲央行基于宏观经济表现不及美国，没有跟随美联储货币政策的变化而改变其量化宽松货币政策。反之，在宽松道路上走得更远，不仅扩大资产购买规模，而且实施负利率政策，以应对经济衰退和通缩风险。

欧洲央行在较长时期内坚持维持隔夜存款负利率及每月购买债券规模为800亿欧元不变，旨在鼓励银行扩大放贷，提振过低的通胀水平。由于前期持续宽松货币政策对内需的拉动，原油等大宗商品价格回暖，欧元持续走软及外部需求的阶段性恢复等，欧盟和欧元区经济形势好于市场预期。2016年欧盟和欧元区经济增长率分别为1.8%与1.7%，失业率降至9.6%。但欧洲央行并未放弃宽松刺激政策，并在2016年12月将原定于2017年3月到期的“购债计划”延长9个月。步入2017年欧元区经济持续向好，欧洲央行行长德拉吉2017年3月宣称“欧洲央行已战胜通缩，正朝着结束超级宽松货币政策迈进”；宣布从2017年4月起，将每月800亿欧元的资产购买计划缩减为每月600亿欧元。面对上述形势变化，不少经济学家认为欧洲央行应该退出刺激经济的宽松货币政策，但德拉吉对货币政策持谨慎态度，宣称欧洲央行不会因为“个别数据和通胀率暂时上扬”就立即给出收缩货币反应。欧元区通胀率上升主要是受能源价格上涨影响，欧元区核心通胀率依然很低，保持在1%之内，现时削减货币政策刺激力度尚为时过早。

在2017年6月8日欧洲央行理事会会议后，德拉吉表示“欧元区的经济扩张将略快于此前预期”，把2017年欧元区经济增长率上调至1.9%。经济形势改善使4月的失业率降至9.3%，创2009年3月以来的最低水平。但在上调欧元区经济增长预期的同时，欧洲央行却下调了通胀预期，将2017年欧元区的通胀率从1.7%降至1.5%；2018年的通胀预期从1.6%下调至1.3%；2019年的通胀预期从1.7%下调至1.6%。在经济增速上行，通胀率不及2%的形势下，欧洲央行只好维持货币政策不变，亦即将再融资利率、隔夜贷款利率和隔夜存款利率分别维持在0.0%、0.25%和负0.4%不变，并维持每月600亿欧元的资产购买计划。

然而，德拉吉又在多个场合指出货币政策调整己经走到极限，仅靠货币政策刺激己经难以真正解决欧洲经济问题，呼吁各成员国应出台配套措施，但各方反应并不强烈。欧洲债务危机以来，欧盟实行财政“瘦身”政策，财政宽松的余地和空间相当有限，实际上只能继续依靠货币政策。然而，QE的边际效应逐渐式微，负利率对银行业的负面效应不断积累，欧元贬值造成各国实际有效汇率不均衡，美联储加息预期导致资金流出等因素的出现，进一步加剧了欧元区内部发展的失衡及政治的不稳定性。由于QE对欧元区各国影响不一，因而对“宽货币”抑或“紧货币”态度存在差异。以德国为首的“货币鹰派”不断施压欧洲央行应尽早收紧货币政策。魏德曼行长声称当物价压力再次上升时，欧洲央行管委会需要采取行动，包括考虑货币政策正常化。但是，意大利和希腊等国则希望欧洲央行继续加码QE政策刺激经济增长，以此拖延债务兑付危机爆发时间，换取经济复苏和改善财政状况的空间。*陈植：《全球通胀抬头》，《21世纪经济报道》2017年2月15日。希腊与国际债权人谈判业已达成协议，经济渐趋稳定，市场对希腊拖累欧洲经济的担心减弱。特别是西班牙经济有较为明显起色，预计2017年的经济增长率将超出2%。意大利经济虽仍在衰退中挣扎，但出现转机，开始复苏。整个欧洲经济，包括英国经济均强于市场预期，但并不稳定，依然脆弱，经不起风吹草动。如果欧洲央行贸然收缩货币政策，可能会使刚刚好转的经济再度蒙上阴霾。因此，当下欧洲央行依然选择偏鸽派立场，倾向于延续QE。但在鹰派调整货币政策强大压力下，德拉吉已不再提及如果有需要的话，欧洲央行将愿意“动用现有授权中可以用的所有工具”，并在讲话中删除了“进一步降息”的表述。更为重要的是，欧洲央行在2017年4月发布的季度调查报告中指出，尽管大多数银行在当前季度维持贷款条件不变，但计划收紧对企业信贷条件的欧元区银行数量已经超过计划放宽的银行，表明货币宽松的“火力”已经大不如前。

英国“脱欧”公投前，其经济形势不错，英国央行曾一度考虑收紧货币政策，甚至要比美联储更早提升利率。但“脱欧”公投后，经济和金融风险上升，英镑贬值物价上涨，家庭实际收入受到通胀高企挤压，消费支出放缓。英国央行英格兰银行行长马克·卡尼称“现在还不是提高利率的合适时机”，但将考虑“部分退出刺激措施”。基于英国通胀形势不同于欧元区，英国央行正在酝酿调整货币政策。据英国国家统计局2017年6月13日公布的数据显示，英国通胀水平持续上升，5月通胀率已升至2.9%，高于4月的2.7%，持续超出英国央行2%的通胀目标，创2013年6月以来新高。因此，英国央行货币政策委员会虽以简単多数维持0.25%的基准利率不变，但支持提高利率或主张改变利率政策的委员增多，提高利率的概率趋强。英国央行的一些委员己开始提醒英国家庭应该为央行在某个时间点加息而做准备。由于英国通胀上升主要是由英鎊走弱而不是经济过热所致，因而短期内央行加息的可能性不大。但英国通胀走高使欧洲央行行长德拉吉更加坚定地认为“通缩力量已被再通胀力量取代”。市场普遍关注的问题是欧洲央行将从何时起步推动货币政策正常化的进程。其实，早在2015年初，欧洲央行就曾表示过，如果一切进展顺利的话，2016年将逐渐减小购买国债规模，2017年或许可以退出QE。然而，这些承诺都没有成为现实。当下欧洲央行正在货币宽松抑或货币紧缩之间进行平衡，伴随欧洲经济和政治环境改变，欧洲央行已经并将继续逐步缩减资产购买规模，为2018年或2019年加息做铺垫准备。总体看，欧洲央行进入“政策纠结期”，未来货币政策变化路径类似于美联储的做法，以通胀率、就业率、增长率等“经济数据变化”为依据，逐步减少金融市场流动性，并在退出QE后，在更长的时间内维持低利率。

三、日本央行不为外部形势变化所动，延续量化与质化宽松货币政策

自黑田东彦任行长以来，日本央行先后进行过三次大规模的量化与质化宽松安排(QQE)。截至2017年5月底，日本央行的资产负债表规模为500.8万亿日元，约合4.48亿美元，即将超过美联储。QQE主要内容分为两部分：一是扩大基础货币供给直到居民消费价格指数(CPI)超越2%的目标，并稳定在2%以上；二是实施收益率曲线控制，调节短期及长期利率，持续购买日本债券直到10年期国债收益率保持在零附近。但在实施过程中“量化多，质化少”。QE促使日本通胀率由负转正，但随消费税上调及国际油价下跌，QE对提升通胀率的作用日渐式微，导致日本经济复苏状况不如欧盟与欧元区，更远逊于美国。因此，日本央行在扩大基础货币基础上实施负利率政策，亦即“QE+负利率”，并反复宣布“维持基准利率于负0.1%水平不变，维持资产购买规模于800万亿日元不变”。但“800万亿日元的购债规模和负0.1%的基准利率”依然未能使通胀率上升到2%的水平，日本央行被迫多次向后推延通胀率达标的时间。黑田东彦行长声称坚持不懈的推进强有力的金融宽松政策比什么都重要，并誓言只要通胀率达不到2%或以上的目标，就将货币刺激政策继续下去。

值得关注的变化是由于大规模的资产购买计划仍未能推高通胀，2016年9月21日，日本央行在议息会议后，开始调整货币政策框架，强调“数量宽松”政策已走到尽头、达到极限，因而将货币政策的侧重点从原先的扩大货币供应目标，转向收益率曲线控制的质化宽松政策。日本央行控制收益率曲线的真实意图是要表明当前央行确定的利率是适宜的，暗示市场不要过度追求更低的利率。控制收益率曲线引起多种猜想，有人认为收益率曲线控制是“日本央行变相紧缩货币的信号”，有人认为收益率曲线控制的实质不是一种变相收紧货币宽松政策，而是“假收缩、真宽松”政策，日本央行并没有真正从“量化转向质化”。还有人认为收益率曲线控制只能视为“货币政策正常化的过度产物”，它的主要目的“不是收缩货币政策，而是改变QE资金购买方式从而刺激经济发展”。*何晶晶：《日本央行QQE新政引猜想》，《21世纪经济报道》2016年9月22日。实际上，QQE侧重点虽说转向“质化”，可日本央行并未拋弃“量化”。2017年1月，日本央行就宣布将“购债计划延长一年”，并于2月再次祭出“数量宽松”措施，购买了2000亿日元的政府债券(期限为10～25年)。这一举动释放出三重用意：央行向市场传递没有收紧货币政策的信号；央行面对操纵汇率的重压，不会与特朗普政府签署新“广场协议”；央行的QE导致日元弱势，出口增加，但这并非竞争性货币贬值。

黑田东彦行长的理论逻辑推论是实现了2%的通胀目标，日本民众就会把钱从银行账户中取出来，进行消费甚至透支消费以及增加投资，形成内生性经济增长。在这种理论思想引导下，日本央行是否改变QQE政策，步入货币政策正常化进程，其关键点仍在于通胀变化趋势。但日本经济仍处于低速、缓慢复苏阶段，日本央行2017年7月10日公布的地区经济季度报告指出，日本6个地区的经济“适度扩张”或“朝适度扩张的方向迈进”。2016年和2017年实际GDP增长率略高于1%。*日本政府和日本银行对2017年度实际GDP增长率的预期值圴为1.5%，而ESP跟综调査及主要智库预测平均值为1.0%～1.2%。在经济和通胀没有明显上升前，日本央行大幅调整货币取向的概率极小，依然延续宽松货币政策，同时也不会扩大刺激计划。既便是美联储加速升息频率，日本央行也不会跟随上调利率目标。黑田东彦行长2017年3月21日在国会发言时表示，美联储再度加息驱动全球债券收益率曲线上移，但对日本央行而言，加息还为时过早。IMF的报告建议年内日本央行应维持货币政策宽松，以促进经济增长和实现较高的通胀水平。*IMF2017年6月19日发布的报告。

相比美联储加快货币政策正常化步伐，欧日央行收紧货币政策的紧迫感远低于美联储。究其原因：欧洲、日本央行通胀率尽管有所上升，但仍低于央行设定的通胀目标值，收紧货币政策的动力显得不足；2017年欧洲面临民粹主义抬头和多国大选，欧洲央行试图延续当前的QE政策作为刺激经济增长的主要手段，*陈植：《全球通胀抬头》，21世纪经济报道2017年2月15日。力阻民粹主义和极右政党胜选执政，因而多次宣布维持现有货币宽松措施不变。但欧日央行的宽松货币政策操作空间日趋缩小，未必能在宽松征途上走得很远，而且美联储加快升息步伐，有可能“倒逼”欧日央行不得不做出一点紧缩举动，确保欧元和日元与其美元利差不会拉开过大差距，导致资金外流。在内外货币政策转向压力下，黑田东彦表示日本央行有能力平稳地结束当前的QE，包括降低资产负债表规模，*日本央行资产负债表超过500万亿日元，与美联储的资产负债规模大体相当。详见路透社东京2017年6月2日电。并指出当央行决定结束QE时，可能采取的备选方案之一将是上调超额准备金利率。黑田东彦的表述说明尽管日本央行维持货币政策不变，继续每年从金融机构购买800万亿日元资产额度，以尽快实现其设定的2%通胀目标，但已在考虑货币政策的转向问题。鉴于日本央行持有的国债已超过整个市场的42%，今后央行购买国债规模有可能缩减。一旦欧日央行转向收紧货币政策，那么全球货币市场又会出现新的变化，亦即从欧元、日元流向美元套取利差收益的巨额资金就会回流，造成美元冲高回跌，欧元与日元被动上涨。

四、新兴经济体的反应各不相同

新兴市场经济状况不同，在美联储连续加息后，有的降息，有的加息，有的维持利率不变。香港受制于盯住美元的联系汇率或较高的外资依赖度，因而香港金融管理局紧随美联储而加息。美联储2017年3月第三次加息后，中国央行的货币政策调整与美联储货币政策“同向”，随即上调逆回购中标利率。中标利率上调不是真正加息，但利于金融去杠杆。此后人民币兑美元汇率保持基本稳定；外汇占款降幅有所收窄；外汇储备又在增加；IMF上调中国经济增长预期；美联储加息的负面影响弱化。因此，在2017年6月美联储第四次决定加息后，中国央行没有采取跟进举措。“稳健中性的货帀政策”成为中国央行的政策选择。在中美货币政策变化的过程中，美国联邦基准利率即将高于中国，人民币仍面临贬值压力，需要防止资金非正常流出；美国通胀继续温和爬升，中国通胀继续超出美国。通胀过低或过高都会抑制经济增长。考虑到现实的通胀及通胀预期，中国央行货币政策应以控制通胀为主，兼顾转型发展和金融改革的需要，是否需要加息需视通胀上涨幅度及资金流出状况而定。

五、全球货币政策从宽松走向紧缩将开启新的危机

未来4～5年，世界经济核心问题是全球货币政策调整的转向，世界经济脉动将随全球货币政策转向而变化。除美国外，其他国家的货币政策是松是紧？取决于各国的通胀情况，而通胀与经济增长、就业、收入、消费需求及国际油价等紧密相联；取决于美联储货币正常化的进度与强度。当前，不少国家央行陷入两难境地：经济数据向好及美联储加息节奏加快，使得央行缺少继续“放水”的理由和动力，但经济发展并不强劲，甚至有的国家经济在下挫，远没有达到可以放松货币政策的地步，不存在立即效法美联储货币紧缩措施的条件和可能。即便欧元区和日本在内外重压下出台一些紧缩措施，但货币政策总基调依然是宽松，“全球超宽松货帀时代”尚未结束，主要经济体货币政策仍分化。然而，世界经济毕竟出现了不可忽视的变化，包括全球经济趋于活跃、改善、提速；*各国际金融机构对2017年世界经济增长的预测值不尽相同，但共同点是世界经济增速髙于2016年。国际货币基金组织预测2017年世界经济增长率为3.5%，2018年为3.6%。国际贸易改善，国际投资增加；美联储加快升息频率，全球利率向上和流动性偏紧；强美元“显乏”及需求增加促其原油等大宗商品价格保持适当“暖度”；各央行资产负债表膨胀，债务存量和增量上升以及“特朗普行情”加速全球通货膨胀升温。上述因素使得全球货币政策分化中蕴含着紧缩趋同变化，全球货币政策收紧预期正在升温，全球流动性持续扩张已接近尾部。世界经济或许有可能逐渐改变“低增长、低通胀、低利率”的局面。

然而，我们亦应看到世界经济的其他一些现实状况：一是IMF等机构虽然纷纷上调2017年世界经济增长预期，并预测2018年世界经济增长将提速，但世界经济远未出现G20所期待的“强劲、可持续、均衡、包容增长”的态势，新的不确定性、不稳定因素依然在威胁着全球经济复苏，抑制着全球总需求；逆经济全球化和经济区域化加剧贸易和投资保护主义，经济领域矛盾与摩擦增多；各国经济增长、通胀和就业水平等关键数据存在明显差异，所使用的政策工具不同，尤其结构改革进展迟缓；全球经济治理和各国货币政策协调不力、合力不足；美联储还没有完成货币正常化的目标，短期内美国劳动生产率和潜在增长率难以大幅提高，*世界大型企业研究会的数据显示，2011年到2015年，美国年均劳动生产率增幅只有0.34%，远低于1990年到2010年间1.93%的水平。该机构预测2016年，美国劳动生产率可能出现自上世纪80年代以来首次下降，降幅为0.2%。甚至还在下降。二是伴随发达经济体经济形势基本同步趋好，失业率出现了不同程度的改善，但劳动参与率不增反降，抑制着消费需求欲望。三是多数发达经济体下调通胀率预期。花旗银行曾预测2017年发达国家的通胀率将由2016年的0.8%上升至2%，达到2012年以来最高水平。实际上，美国、欧元区、日本、瑞士等央行都在下调通胀预期，多数发达经济体的通胀率依然较低，没有达到2%的目标。*经合组织在2017年7月4日发布的报告中指出，二十国集团的通胀率从4月的2.4%下降至5月的2.1%，已连续4个月下滑。四是石油是人类生产生活最重要的原材料，其价格变化影响各国的物价水平。油价上涨会给原油进口国带来输入型通胀。从近期国际油价走势看，原油价格从2011年以来持续下降，2016年第一季度曾跌破每桶26美元，此后由于OPEC减产等多种因素的出现推动油价反弹至每桶50美元上下，驱使全球通胀呈现上升趋势。然而，在多重利空因素袭击下，国际油价又掉头向下，站在“中性价格”下方，阻止了全球再通胀的势头。上述因素影响了发达国家收缩货币政策的步伐和力度，全球金融市场依然处于分化与动荡之中。

权衡各种正反因素，全球货币政策收紧因素增多，银行间同业拆放利率走高，流动性趋紧，全球货币政策调整逐渐驶向十字路口，但年内全球低利率环境难以改变。全球货币政策宽松程度虽有所降低，但并不显得太紧，不会出现全球货币政策从宽松走向紧缩的拐点，造成世界范围内流动性短缺的局面。只要美联储加息有度、有序，新兴市场有备、不断适应和消化，就不会重现2013年的大动荡局面。而且世界经济出现了较为明显的整体复苏，美、欧、日等发达经济体经济同步走高，使新兴市场成为受惠市场，新兴市场再次受到国际投资者青睐。据国际金融协会数据，2017年流入新兴市场的非本地居民资本有望达到9700亿美元，较2016年增长35%，比其2月预测增加2900亿美元。该协会的报告还指出，2018年流入新兴市场的非本地居民资本预计将突破1万亿美元，创2014年“吸金”纪录。在2013—2015年离开新兴市场的资金，到2016年底已有1/3左右的资金回流。由于发达市场需求上升、商品价格在波动中依然高于上年以及美元指数走低，2017年新兴市场经济增速为4.5%～4.7%，*IMF预测，2017年新兴市场的经济增长率为4.5%，摩根大通的预测值为4.7%。远远高于发达经济体，使其新兴市场股市和债市具有较强的吸引力。随着经济基本面改善、货币强劲反弹，将会有更多的资金流入新兴市场。与此同时，许多新兴市场的财政状况有所好转，对外国融资的依赖有所降低，对资金突然外流的风险敞口相应变小，能应对美国周期性的货币收紧政策和较为强势的美元冲击。然而，新兴市场整体依然面临净资本流出的现实，预计2017年涵盖居民和非居民在内的净资本流出将高达1300亿美元。而且新兴市场经济、股市呈现分化趋势，那些资源型国家、拥有“双赤字”国家、外债率居高的国家，易受到美国等货币政策转向的冲击。

习近平总书记指出，“在经济全球化深入发展的今天，金融危机外溢性突显，国际金融风险点仍然不少。一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，有可能对我国金融安全形成外部冲击。对存在的金融风险点，我们一定要胸中有数，增强风险防范意识，未雨绸缪，密切监测，准确预判，有效防范，不忽视一个风险，不放过一个隐患”。*习近平总书记2017年4月25日在中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习时的讲话。世界最主要的风险是金融风险，如果美联储加息和“缩表”过于激进，沟通不畅，应对不利，一场新危机或许渐行渐近，某机构已提示要警惕全球中期衰退风险，不管这种风险发生的概率是大还是小，各国需要做好应对新危机的准备。

谷源洋,中国社会科学院荣誉学部委员、中国国际问题研究基金会世界经济中心主任。

责任编辑：谷 岳