上市首日“破发”股票长期表现更差吗？

王睿　曹超　常盼盼

摘要：以2009年7月至2012年5月间上市发行股票为样本，采用随机前沿模型进行定价分析，以新股发行定价类型，首日发行抑价率正负进行分类。选取折价发行且上市首日“破发”（即首日收盘价低于发行价）公司样本，将其与溢价发行且上市首日未“破发”公司样本，按照“行业-收入规模”标准进行样本配对，计算两组公司上市后1～5年买入与持有收益（BHAR）并进行差异性检验。结果表明：新股上市后前三年均表现不佳，折价发行且首日“破发”的股票在上市后前两年表现更差。这为新股定价与长期表现相关研究提供了新的实证。

关键词： 首日抑价率；“破发”；随机前沿模型；長期表现；融资行为

中图分类号：F830.5 文献标识码：A文章编号：10037217（2017）06005905

一、引言

新股定价合理、长期表现优良是股票市场持续健康发展的重要保证，同时也是财务学融资领域重要研究命题＼[1＼]。我国股票市场自建立以来，相关监管部门一直致力于改革新股发行制度、强化上市公司监管，旨在确保新股发行质量，保护中小投资者利益，提高资本市场融资效率。然而，现实市场中，新股发行首日与其长期表现却与监管目标大相径庭：一方面，新股首日上市通常遭遇投资者过度热捧，投资者“打新股”“炒新股”蔚然成风，A股市场新股首日抑价率（上市首日收盘价减去新股发行价）长期保持在美国股票市场10%左右的新股抑价率水平的三到四倍；另一方面，新股上市后财务业绩快速“变脸”，大股东频繁增发融资、减持套现股票，股价二级市场表现一落千丈。理论上，Logue（1973）、Ibboston（1975）等学者在假设二级市场有效的基础上，通过观测出的新股首日抑价（即二级市场新股首日收盘价高于其发行价）的现象推测出新股普遍存在折价发行的情况，从而开启了新股定价、发行分配以及长期表现问题的系列研究＼[2＼]。从而上述现象被解释为发行者能够预测到投资者的乐观情绪周期，并利用投资者情绪周期产生“机会窗口”发行股票。新股上市后伴随这投资者乐观情绪的周期性下降，股价长期表现不佳。国内学者研究则认为我国上市公司发行定价偏高，在二级市场投资者情绪以及“羊群效应”的影响下新股首日抑价率仍然能保持较高水平[3]，然而上市后，过度包装使得新股上市后长期表现不佳，是一种价值回归现象[4，5]。

目前，我国新股发行监管严格，拟上市公司不能主动选择其上市日期；发行方无法利用“机会窗口”发行股票；新股定价制度则不断随市场动态调整。具体而言，2009年10月至2012年5月期间，这段两次IPO暂停的间隔期，恰为定价制度最为“市场化”的阶段。2009年6月证监会《指导意见》全面淡化了对新股发行价格的“窗口指导”以及新股最终发行价格以市盈率进行“封顶”的限制。而后续2012年5月18日实施的证监会第78号令、证监会2012年第10号公告明确规范发行价格与所在行业平均市盈率的关系，从而给发行定价规范了上限，使得新股定价重新回归管制时代，这导致新股定价研究失去了应有的价值[6]。至此，国内的研究者更多依托有效市场理论，将兴趣转向对新股首日抑价率的解释：首发上市公司特征，诸如风险投资参与、盈余管理水平；金融中介特征，诸如审计师、承销商等都成为解释新股高首日抑价率的重要影响因素[7，8]。更进一步，将投资者情绪作为发行环境的重要因素，综合考虑对于新股首日抑价率起到了至关重要的作用[9]。因此，2009-2012年间，我国资本市场出现的新股发行“屡破屡发、屡发屡破”现象，使得以该段时间发行上市新股作为研究新股定价及其长期表现问题的样本，更加具有理论与现实意义。

与此同时，关于新股长期表现的研究，国内学者仍存在较大分歧：新股存在长期超额回报；新股长期表现不佳；以及新股长期表现与市场持平的结论均有实证证据支持。结合新股发行定价，则新股上市后长期表现不佳，更多地被看成是一种价值回归现象[10]。因此，选取折价发行且上市首日“破发”公司与溢价发行且上市首日未“破发”公司，按照“行业-收入规模”标准进行样本配对，计算折价发行且首日“破发”类公司上市后1～5年购买与持有收益（BHAR）并进行差异检验[11]。从而为新股长期表现不佳的研究提供了新的实证。同时也为新股发行定价以及后续监管政策的制定提供了相关依据，因此具有一定理论与实践价值。

二、研究设计

（一）模型与检验方法选择

1.随机前沿模型（stochastic frotier model）。随机前沿模型是由Aigner，Lovell和Schmidt 在分析生产函数投入产出效率的时候提出的。随机前沿模型可以分为两类：一类模型为随机上界模型，用于确定随机上边界，在经济学中通常称之为随机定价产出模型。本文将其标为模型1。另一类模型称之为随机下界模型，用于确定随机下边界，在经济学中通常称之为随机定价成本模型。本文将其标为模型2。

模型1随机前沿上边界定价模型。

其模型的表示形式为：

Pi=f（xi，β）+ei，

ei =vi+ ui，

vi～ N（0，2v），

ui=min（ui，0），

ui～N （u，2u）

模型中假设n支股票发行上市。Pi表示第i只新股的发行价格，xi是首次发行公司特征向量，β是模型中对应于xi的系数向量，随机误差项为ei。而该模型最大的特点在于其假设该随机误差项由两个部分组成。其一为vi，其服从均值为0的正态分布N（0，2v），该随机误差项用来表示测量误差以及其他未包含进模型但对定价有影响的因素；ui是一个负随机变量，可假设其服从原点截断的负正态分布N （u，2u）。ui表示随机前沿定价当中的非效率因素，针对新股定价则为实际定价与潜在最大定价（定价前沿）的差值，为定价效率损失。

模型2随机前沿下边界定价模型。其模型的表示形式为：Pi=f（xi，β）+ei，endprint

ei =vi+ ui，

vi～ N（0，2v），

ui=min（ui，0），

ui～N （u，2u）

随机下边界模型与随机上边界模型形式上几乎相同，但对于ui这个负随机变量，在随机下边界模型中是假设其服从原点截断的正的截尾正态分布N（0，2v），但其均值的取值范围为max（0，ui）。模型假设vi与ui之间相互独立，即ρ（vi，ui） =0，故2=2v+2u。令λ=u/v，构造γ并令γ=2u/（2v/2u），γ用于判断非对称偏差相对于对称测量误差的偏离程度。通过γ的设定，γ取值在0～1之间。若γ接近0，则表明误差主要由对称误差项vi构成，说明发行定价处于有效边界的附近也就是可以推断新股发行在一级市场不存在故意抑价现象，抑价主要来源于二级交易市场的因素。在该情况下，在模型中去掉u i不影响参数估计结果。这样随机前沿模型的估计退化为OLS估计的结果，并直接用OLS估计参数β。若γ接近1，则证明单侧误差项u主导着模型总误差，发行价格偏离了有效边界，一级市场存在故意抑价发行的现象。抑价是由一级市场因素和二级市场因素共同造成的。此时应该用最大似然方法估计β。无效率项ui的分布假设有四种：半正态分布、截断正态分布、指数分布和伽玛分布。理论上在使用随机前沿模型分析时并不需要考虑太多ui的分布假设不同带来的影响，因为不同分布假设下其效率估计结果并不存在太大的差异＼[12＼]。

2.超额收益计算模型。

目前，常用超额收益计算方法主要分为两类，除去使用CAPM 定价模型和FamaFrench三因子模型计算正常收益率的日历时间法外，更为常用的是事件时间法：即计算累计超额收益率（CAR）或者买进持有超额收益率（BHAR）。买进持有超额收益率（BHAR）在新股长期表现相关研究中更为常用，它代表投资者买入证券后一直持有到期末所获收益超出正常收益的程度。从研究的结果来看，上述计算方法在新股长期表现的研究应用中具备一致性。

（二）数据来源与样本选择

我们从CSMA数据库中收集了从2009年7月至2012年5月期间所有首发上市发行的公司的财务数据以及上市基本情况数据，数据缺失的部分通过查询同花顺股票行情系统补足。剔除部分数据不完全的新股以及金融类上市公司后，得到研究“破发”样本共计361个。再根据HuntMcCool（1996）研究的剔除标准：剔除成立到上市不足三年以及金融类上市公司，最终研究样本325家。

通过“行业-主营业务收入”选择折价样本特征相符的配比公司①。配比公司为同一时间内溢价发行且未“破发”以及已上市公司。选择配对样本具体标准如下：（1）在沪市主板、深市中小板、创业板市场上公开发行，且首日未“破发”新股；（2）新股样本发行前一年的主营业务收入数据；（3）剔除金融类上市公司。

上述配对标准的选择旨在确保：（1）相同行业的公司通常拥有相似的经营风险、盈利能力和成长性；（2）主营业务收入能够更加真实反映上市公司业绩。最终形成90个样本，对照组45组。样本检验时间窗口选择为五年。

（三）变量定义与模型构建

1.隨机前沿模型。

HuntMc Cool（1996）认为影响新股上市的发行价与市场对新股的价格定位的因素可分为反映公司特性的因素和反映市场状况的因素。模型中使用净利润与账面净值的对数刻画发行价值；使用公司成立年限刻画公司上市发行风险；承销费用，募集金额以及上市前一个季度该行业指数评价水平都会影响承销商估值行为；内部人持股也作为影响价格的因素被放进模型；控制不同行业对于不同估值的影响，最后分样本控制了投资者情绪。Koop和 Li（2001）认为定价因素为净收益、总收入、每股盈余、总资产、负债与费用；干扰定价因素为经济周期、市场冷热、承销商声誉以及承销规模；并且控制行业因素。国内学者利用公司上市公告的盈利预测、新股上市时的流通股规模、发行前的总股本作为定价影响因素；将市场指数、中签率作为市场环境的影响因素；同时控制了行业分类与发行时间。模型中使用每股收益、发行前一年的资产收益率作为公司价值的代理变量；使用发行前一年的资产负债率代表风险特征。并将发行规模，每股发行费用刻画市场条件的指标[13]。据此，在结合国外研究的基本思路与中国股市的特点，研究变量定义如表1。

2.买入并持有超额收益率计算（BHAR）。

分别计算发行折价且首日“破发”和配比公司的买入并持有超额收益率（BHAR），买入并持有超额收益率计算公式如下：

BHARi=∏Tt=1（1+Ri，t）-∏Tt=1（1+Rm，t）（1）

BHAR=AHAR=∑Ni=1Wi×BHARi（2）

其中，BHARi是第i个发行折价且首日“破发”样本（配对公司）在持有1年、2年、3年、4年与5年时间窗内期间的买入并持有超额收益率；BHAR是全部发行折价且首日“破发”样本（配对公司）的平均买入并持有超额收益率；Ri，t和Rm，t是分别第i个发行折价且首日“破发”样本上市后第i月的月度收益和市场基准收益率；Wi是加权权重，这里取市值和等权重。

三、实证分析

（一）首日“破发”股票定价分析

拟发行上市公司为最大化其收益，随机前沿模型显示新股发行价格趋近于随机前沿上边界。如果达不到最“优”的定价，则利用随机前沿上边界模型会发现新股IPO发行定价存在上边界，即产生了折价发行的现象。同理，使用随机前沿下边界模型来检测，新股发行定价是否存在下边界，即发行定价超越了所有定价因素的上限，存在溢价发行。如果新股发行定价不存在上边界也不存在下边界，随机前沿模型退化为OLS回归模型，显示出新股定价较为“合理”。

表2针对首日发行上市“破发”的股票展开实证检验。发现在使用随机前沿上边界模型的时候，lnu2 显著不为0，根据上文模型分析得知，即存在随机扰动项之外的干扰项；并且γ值比1大。这说明首日发行上市“破发”的股票存在随机前沿上边界，也就是该类股票存在折价发行的现象。应用随机前沿下边界模型再次检验，发现lnu2 变得不显著，并且γ值为0.002 076极其接近于0。根据前文模型推导，首日发行上市“破发”的股票不存在随机前沿下边界，也就是说没有溢价发行的可能。OLS回归给了更为稳健的答案，驱动该类股票的定价因素主要来源于发行条件。与之前的研究相一致，该类股票内在价值驱动仅为每股收益，该变量与发行价格存在极为显著的正相关关系。影响定价的因素为发行规模与每股承销费用。这两个变量在1%的水平上显著。同时值得关注的是，即使影响该类股票的定价因素不多，但模型的解释力度很强，模型的AdjR2 达到了0.8607。主要的定价因素来源于每股盈余以及每股承销费用。endprint

据此，再对首日上市未“破发”公司，由按照主板、中小板与创业板分类分别进行了考察。主板发行且上市首日没有“破发”的公司，随机前沿上边界模型中lnu2的γ值比1大达到了1.69。这说明该类股票存在随机前沿上边界，也就是折价发行。应用随机前沿下边界模型lnu2γ值为0.002 057近乎等于0，即不存在随机前沿下边界，并非溢价发行。影响定价的因素为每股收益、发行规模、每股承销费用以及网下收购中签率。发行条件对于该类上市公司发行定价起到了一定作用。

中小板上市首日没有“破发”的公司。使用随机前沿上边界模型lnu2的γ值为0.024 896。中小板首日发行上市未“破发”的股票不存在随机前沿上边界，即不存在折价发行的现象。应用随机前沿下边界模型lnu2的γ值为0.944 958近乎等于1。中小板板首日发行上市未“破发”的股票存在随机前沿下边界，存在溢价发行或定价过高的可能。驱动该类股票价值的因素为每股收益、行业市销率以及未来存在行业科技升级带来的增长机会。影响定价的因素为发行规模、每股承销费用以及网下收购中签率。

创业板上市首日没有“破发”的公司样本随机前沿上边界模型中lnu2的γ值为0.028 52接近于0。创业板首日发行上市未“破发”的股票不存在随机前沿上边界，并未折价发行。随机前沿下边界模型中lnu2的γ值为1.664 67大于1。创业板首日发行上市未“破发”的股票存在随机前沿下边界，存在溢价发行。创业板股票的定价因素主要来源于发行条件，并没有凸显出其新兴行业背景带来的增长优势。承销商声誉高低左右了创业板的定价高低。发行时的条件：发行规模、每股承销费用、市场“冷”“热”以及网下收购中签率更加至关重要。

实证结果表明，仅从新股上市首日表现来推断新股发行定价并不合理。主板上市发行公司，缺乏题材，难以炒作，折价发行。中小板，创业板上市公司富有题材，符合炒作要求，溢价发行。当然，回归结果显示：中小板上市公司价值较之于创业板上市公司更加凸显。基于此分析，下文将对折价发行且首日“破发”的股票在溢价发行且首日未“破发”的股票样本中进行配对，检验其长期表现差异性。

（二）首日上市“破发”股票长期表现检验结果分析

表3给出了不同加权平均计算方法下，折价发行且首日“破发”公司样本与配比的首日溢价发行且未“破发”公司样本的买入并持有收益率，以及样本公司组间收益率的差值。等权重方式与市值权重方式计算出的买入并持有收益，均表明两组样本均存在长期表现不佳的情况。与之前研究相一致，上市后不佳的市场表现将持续三年左右。上市第四年、第五年时收益率明显出现由负转正，从而出现长期表现反转的现象。

对比收益率差值在上市后的最初两年，折价发行且首日“破发”樣本长期表现比溢价发行且首日未“破发”的公司表现更差，样本间收益率差值-0.188196，-0.204639；t值为1.962675，1.7458分别在5%、10%水平上显著。在随后的第三年、第四年与第五年中，样本间收益率差值没能通过t检验，这表明两组样本收益率已无显著差别。由此可见，折价发行与“破发”给公司造成短期影响大于长期影响，上市前两年，折价发行且首日“破发”的股票市场变现更差。而两年之后市场将“遗忘”新股折价发行以及首日“破发”事件，新股长期表现没有显著差异。

四、研究结论

以2009年7月至2012年5月间上市发行股票为样本，采用随机前沿分析模型，将此期间发行的新股分为折价发行且首日“破发”，折价发行且首日未“破发”以及溢价发行且首日未“破发”三类。其中折价发行多为主板上市发行公司，缺乏题材，不符合市场炒作要求，故折价销售。中小板、创业板上市公司富有题材，符合炒作要求，溢价发行。折价发行的股票“破发”率高，而溢价发行的中小板、创业板股票，即使新股定价脱离了价值基本面，但上市首日仍然遭到二级市场追捧。这说明我国资本市场仍然是投机气氛很浓的市场，市场中中小散户占比过高。

在此基础上，选取折价发行且上市首日“破发”公司与溢价发行且上市首日未“破发”公司，按照“行业-收入规模”标准进行样本配对，计算两组公司上市后1～5年购买与持有收益（BHAR）并进行差异性检验。检验结果表明：新股上市后前三年表现不佳，折价发行且首日“破发”的股票在上市后前两年表现更差。新股定价带来的影响仅属于短期性因素，折价与“破发”更容易被市场理解为一种定价策略与短期的市场消极表现，而不是显示新股内在价值较低的重要信号。这为研究新股定价与长期表现提供了新的实证。

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（責任编辑：王铁军）

Abstract：Based on the sample of issuing stocks from July 2009 to October 2012， the stochastic frontier analysis model is used to classify according to the IPO pricing type and underpricing rate. The company samples which discount issue and "break" on the issue day （the first day's closing price is lower than the issue price） will be selected to match according to the "industryincome scale" standard. The companies' "buy and hold" returns （BHAR） during the five years after issuing will be calculated and tested. The testing results show that： After the IPO， the first three years of poor performance， discount issuance and the first day of break of the stock in the first two years after the listing worse performance. It provides new empirical evidence for the research of IPO pricing and longrun performance.

Key words：underpricing rate； IPO break； stochastic frontier pricing model； longrun performance； financing behaviorendprint