内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理

吴任桓

（中央财经大学，北京100081）

内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理

吴任桓

（中央财经大学，北京100081）

内幕信息以外的市场因素可能对违法所得计算的合理性及准确性造成影响。而我国内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理却存在较大问题，主要体现在基准日、虚拟市值等内容的参考价格的选取标准不统一。这与违法所得计算的法律依据赋予证监会选取“适当”参考价格的自由裁量权有关。结合我国实际，完善对市场因素的处理方式应是一个循序渐进的过程，当前应立足于对现有法律依据的完善、计算标准选取及举证责任分配的明确等方面。

内幕交易；违法所得；市场因素；参考价格

在内幕交易行政处罚案件及刑事案件中，行为人的违法所得是确定罚款及罚金的重要依据，对于刑事案件更是衡量犯罪情节严重程度以确定量刑的重要因素。然而，内幕交易违法所得的计算是一大难题，这是由内幕交易的复杂性所导致的。其中存在争论的一个问题是，在计算违法所得时是否应考虑引起股票、期货等证券价格波动的市场因素。因为行为人是基于其知悉的内幕信息，并预测内幕信息公开后对证券价格波动和投资者决策造成的影响，进而滥用其内幕信息优势以谋取非法利益，但最终引起股价波动的主要因素却可能是内幕信息以外的市场因素，例如美联储宣布加息、人民币贬值、存款准备金率下调等。因此，如果在计算违法所得时不扣除这种市场因素的影响，将使计算结果的合理性与准确性有所欠缺。本文将针对我国内幕交易违法所得计算的法律依据及实践，结合具体案例分析并总结我国内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理问题，以期对我国内幕交易违法所得认定制度的进一步完善起到积极作用。

一、内幕交易违法所得计算的法律依据对市场因素的考虑

我国《证券法》第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”对于违反法律禁止性规定进行内幕交易的，证监会依法有权对行为人相应的违法所得予以没收并对行为人予以罚款。若涉嫌内幕交易犯罪，法院经审理有权对行为人并处罚金。

证监会在处理内幕交易案件时，主要依据《证券法》第202条及《期货交易管理条例》第73条的规定，没收内幕交易行为人违法所得，并基于违法所得处以罚款。而《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称为《认定指引》）第21条前段定义了内幕交易违法所得，“……是指行为人实施内幕交易行为获取的不正当利益，即行为人买卖证券获得的收益或规避的损失”。第22条规定：“违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。”第23条则规定了违法所得计算的参考公式：获利型内幕交易违法所得＝基准日持有证券市值＋累计卖出金额＋累计派现金额－累计买入金额－配股金额－交易费用；避损型违法所得＝累计卖出金额－卖出证券在基准日的虚拟市值－交易费用；也可参考专家委员会建议的其他公式。

从上述规定可以看出，由于在计算“基准日持有证券市值”和“卖出证券在基准日的虚拟市值”等参考价格时涉及基准日的确定问题，证监会可基于案件采用其认为“适当”的时点作为基准日。同样，对于“虚拟市值”是基准日的开盘价、收盘价还是平均价，证监会亦可选取其认为“适当”的价格。证监会在选择基准日和虚拟市值等内容的标准上的自由裁量权一方面说明内幕交易违法所得计算所参照的时间基准具有不确定性，另一方面也为计算时对市场因素影响的考量提供了法律依据。

在内幕交易刑事案件方面，《刑法》第180条第1款对内幕交易、泄漏内幕信息罪做出规定，其中违法所得是确定罚金的基准。而最高人民法院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称为《内幕交易解释》）第6条、第7条则将达到一定数量的违法所得作为认定“情节严重”与“情节特别严重”的标准之一。至于违法所得的计算，《内幕交易解释》未有具体规定。由于我国内幕交易案件一般先经证监会稽查局调查，当达到可追究行为人刑事责任的要求时案件将转入刑事诉讼程序，因此《证券法》及《认定指引》的相关规定以及证监会对违法所得的认定与计算，起到了重要的参考作用，同时导致法院在审理过程中对违法所得的计算难以避免地出现与行政处罚案件相似的问题。

二、我国处理市场因素的实践与问题

鉴于我国《证券法》等法律法规关于内幕交易违法所得计算中对市场因素的考虑有所欠缺，有必要结合司法和执法实践来探讨当前我国处理市场因素的问题。由于内幕交易行为类型多样，根据内幕交易行为目的的不同以及内幕信息为利好抑或利空，内幕交易可以分为获利型内幕交易与避损型内幕交易。然而，由于内幕交易行为人的行为与结果存在多样性，因此该两大类型内幕交易又可进一步细分。以下将就我国对于不同类型内幕交易的违法所得计算的实践进行分析与总结。

（一）获利型内幕交易

1.行为人基于利好信息在内幕交易敏感期内买入证券，在内幕信息公开后全部卖出

该类型的内幕交易在违法所得计算上较为简易。证监会采用实际所得法计算违法所得，即以内幕交易行为人卖出股票的金额减去买入的金额与相关税费后的获利金额作为违法所得[1]。例如，在叶书、黄超明、张为杰内幕交易案中，知悉内幕信息的三人在威华股份公司宣布停牌前集中或持续买入该公司股票，至该公司复牌后卖出全部股票并获利，证监会均以实际所得法计算三人的违法所得①参见中国证监会行政处罚决定书〔2016〕53号、〔2016〕54号、〔2016〕55号。。而在赵建广内幕交易案中，赵建广在内幕信息敏感期内买入本公司股票，当内幕信息于2007年11月6日公开后，于2008年1月24日至5月10日陆续将涉案股票全部卖出，最终亏损。由于不存在实际所得，因此证监会对赵建广予以罚款处理②参见中国证监会行政处罚决定书〔2009〕17号。。

在刑事判决方面，法院对于上述类型的内幕交易行为亦采用实际所得法计算违法所得。例如，在李某、宋某、涂某内幕交易案中，李某将内幕信息告知其丈夫宋某，而涂某则利用宋某提供的资金于敏感期内购入博盈投资公司的股票，于2012年11月21日将股票全部卖出并获利（内幕信息公开于同年11月5日），一审法院将涂某卖出股票的成交金额减去买入的成交金额及相关税费后，得出违法所得③参见北京市第二中级人民法院（2014）二中刑初字第315号。。

应注意的是，在上述案件中，有的于内幕消息公开（股票复牌）当天即卖出，有的则在内幕信息公开了2个多月后才开始卖出涉案股票。但在内幕信息公开后至行为人最终卖出全部股票的时间段内，股价上升或者下跌所带来的获利或亏损在多大程度上受到内幕信息的影响，该影响是否已被市场因素的影响所吸收，进而反映到内幕行为人的获利与亏损中，这些问题显然在实际所得法应用中并未予以充分考虑。

2.行为人基于利好信息在内幕交易敏感期内买入证券，在内幕信息公开后部分卖出

该情形相较于前一种情形在计算违法所得时有所不同，因为行为人持有的剩余证券未被交易，因此盈利或亏损金额的计算有别于已卖出部分的实际所得。

证监会对此类案件违法所得的处理并不统一。例如，在吴伟、谢霞琴内幕交易案中，证监会未明确如何计算与处理吴伟持有的剩余股票，只对已卖出股票的违法所得予以认定和计算并没收④参见中国证监会行政处罚决定书〔2013〕72号。。在许军、刘青、许慧内幕交易案中，证监会责令刘青、许慧依法处理剩余股票，但决定书并未明确如何计算剩余股票的违法所得⑤参见中国证监会行政处罚决定书〔2014〕6号。。而在夏雪内幕交易案中，证监会责令夏雪依法处理剩余股票，且明确了剩余股票按照某一基准日的收盘价计算账面盈利⑥参见中国证监会行政处罚决定书〔2016〕47号。，即以账面收益法计算剩余股票的账面盈利⑦账面收益法，即以基准日价格计算持股市值与买人成本的差额计算账面盈利金额。，但未说明该基准日是调查日、调查终止日还是其他时间。

在刑事判决方面，在黄梅芳内幕交易案中，一审法院经审理查明被告黄梅芳在内幕信息敏感期内买入三变科技股票2 576 481股，成交额人民币23 385 480.18元，卖出742 537股，成交额人民币7 353 657.61元，其余股票未抛售，共非法获利2 060 904.57元（其中卖出股票获利40余万元）⑧参见浙江省台州市中级人民法院（2014）浙台刑二初字第4号。。然而一审法院未详细说明对剩余股票的非法获利的计算方式。

从上述案件中可以看出，证监会与法院对剩余证券的价值是否为违法所得、如何计算以及如何处理等问题未有逻辑一致的认定标准。即便某些个案依据账面收益法计算剩余证券账面盈利，但由于计算剩余证券市值的基准日以及持有时间跨度的不确定性，因此难以判定该账面盈利是否受到以及在多大程度上受到内幕信息以外的市场因素的影响。

3.行为人基于利好信息在内幕交易敏感期内买入证券，在内幕信息公开后仍全部持有

此类案件中由于行为人未卖出证券，因此不存在实际所得，违法所得一般不予认定，所持证券的账面盈利则成为罚款或量刑的衡量因素。

在行政处罚方面，有的案件对所持证券未做处理，例如在高晓卉等6人内幕交易案中，高晓卉在内幕信息敏感期内买入的“方大碳素”股票在内幕信息公开后仍未卖出，证监会并未认定违法所得，只处以罚款⑨参见中国证监会行政处罚决定书（2012）14号。。而有的案件则通过账面收益法计算所持证券的盈利或亏损，并做出相应处罚。例如，在庄坚毅内幕交易案中，对于庄坚毅一直持有的涉案股票，证监会明确以调查终止日为基准日计算未卖出股票的账面收益⑩参见中国证监会行政处罚决定书（2012）37号。。在陈宝庆内幕交易案中，对于陈宝庆持有的涉案股票，证监会明确以调查日作为基准日计算⑪参见中国证监会行政处罚决定书（2012）46号。。而在齐凯、张进才内幕交易案中，证监会则以内幕信息公开日作为基准日计算股票的账面盈利①参见中国证监会行政处罚决定书（2013）13号。。

在刑事判决方面，在黄光裕内幕交易案中，一审法院依据2008年6月28日和2008年5月7日两项内幕信息分别公开时中关村股票的收盘价，认定涉案的前者股票账面收益额为人民币348万余元，后者的账面收益额为人民币3.06亿余元，亦即一审法院以内幕信息公开日的收盘价为基准计算黄光裕所持股票账面收益②参见北京市第二中级人民法院刑事判决书（2010）二中刑初字第689号。。

从以上采用账面收益法计算所持证券的账面盈利或亏损的案件中可以看出，证监会和法院对于基准日的确定标准并不一致，实际上与基于利好信息的部分卖出、部分持有类型的内幕交易案件在衡量内幕信息公开之外的市场因素的影响方面存在相同的问题。

（二）避损型内幕交易

避损型内幕交易是内幕交易行为人基于利空信息可能在其公开后会引起相关证券价格的下跌，因而在利空信息公开前卖出所持证券以规避损失的违法活动。

在行政处罚方面，证监会曾专门对潘海深内幕交易案中行为人规避损失的计算予以说明，即依据《认定指引》第23条规定的参考公式，基准日虚拟市值为内幕信息公开日收盘价[2]。光大证券内幕交易案同样以内幕信息公开日收盘价进行计算③参见中国证监会行政处罚决定书（2013）59号。。但在丁国军、潘卫标内幕交易案中，证监会则以内幕信息公开日后第一个交易日的收盘价作为基准日虚拟市值④参见中国证监会行政处罚决定书（2013）71号。。而在程立中、陈筱萍内幕交易案中，两行为人基于利好信息买入本公司股票，又在利空信息公布前卖出，因此该案相较于直接将股票卖出避损的案件更为复杂，然而证监会只列出两行为人减少亏损的数额，却未说明基准日虚拟市值计算的具体依据⑤参见中国证监会行政处罚决定书（2014）2号。。

在刑事判决方面，在上海某公司内幕交易案中，一审法院则以内幕信息公开日的开盘价作为基准日虚拟市值，理由是其认同证监会对利空消息将对股价产生重大影响，被告在内幕信息公开日当天开盘时就具备了抛售避损条件的推论⑥参见上海市浦东新区人民法院（2009）浦刑初字第1895号。。

不管是行政处罚还是刑事判决，对行为人规避的损失是证监会和法院按照其认为适当的时点及价格选择基准日虚拟市值计算的，且基本选择信息公开日或公开日之后的第一个交易日的收盘价，少数情况为开盘价。从中可以看出，证监会及法院对待此类内幕交易时，倾向于以选取内幕信息公开后较短的交易时间来避免内幕信息之外的市场因素的影响[3]。

（三）总结

通过对我国违法所得计算实践的分析，可以发现不管是获利型内幕交易还是避损型内幕交易，最主要的问题在于证监会及法院所选取的基准日、虚拟市值等与参考价格相关的重要因素的选取标准不统一，且证监会及法院对其选取参考价格的理由基本未做详细说明。此外，在个案中对违法所得的计算并未体现出内幕信息以外的市场因素对于获利或避损的影响。这些问题均对违法所得计算结果的公信力、合理性及准确性造成影响。

三、在内幕信息敏感期内已完成买卖的违法认定问题

对于在内幕信息敏感期内部分卖出而在内幕信息公开后继续卖出或继续持有剩余部分证券的行为，在实践中一般被认定构成内幕交易。若行为人在敏感期内部分卖出、待内幕信息公开后继续卖出剩余证券的，证监会和法院一般按照与前述获利型内幕交易的第一种类型一样的实际所得法计算违法所得，例如苏嘉鸿内幕交易案⑦参见中国证监会行政处罚决定书（2016）56号。、上海振龙公司内幕交易案⑧参见福建省厦门市中级人民法院刑事审判书（2009）厦刑初字第109号。等。若行为人在内幕信息敏感期内部分卖出、待内幕信息公开后继续持有剩余证券的，其违法所得的处理与前述获利型内幕交易的后两种类型相似，例如张海光内幕交易案⑨参见中国证监会行政处罚决定书（2016）8号。等。

但值得思考的是，对于行为人在内幕信息敏感期内已完成买卖的行为，特别是已全部卖出所买入证券的行为，由于内幕信息尚未公开，涉案证券价格的波动是否受到内幕信息的影响？行为人的获利是否应被认定为违法所得？进一步说，此类行为是否构成内幕交易？彭冰（2010）认为此类行为不构成内幕交易，且由于行为人在内幕信息敏感期内买卖证券不受内幕信息的影响，因此所得收益是市场带来的收益，不属于违法所得[3]。而刘宪权（2015）则认为认定是否构成内幕交易以及认定违法所得是两个独立的问题，此类行为应构成内幕交易，但由于行为人的获利与内幕信息缺乏因果关系，因此不应将其获利认定为违法所得，除非在满足特定条件下，行为人利用内幕信息所进行的交易已被市场其他投资者识破，而足以影响证券价格的波动[4]。

笔者认为，是否构成内幕交易，是通过对内幕信息是否存在、行为人是否属于内幕交易主体、行为人是否存在对内幕信息的利用等要素来进行判定的。对于内幕信息，《证券法》第75条第1款规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”目前实践主要是通过分析相关信息的重大性和非公开性等方面进行判断，具体是通过认定内幕信息内容和内幕信息敏感期来判断是否构成内幕信息[5]。至于内幕交易主体，其包括内幕信息知情人及非法获取内幕信息的人。《证券法》第74条规定了7类内幕信息知情人。此外，《内幕交易解释》还将内幕知情人的近亲属、其他与内幕信息知情人关系密切的人员以及可能从内幕信息知情人处直接领受内幕信息的人员列为内幕交易主体。而在认定行为人是否利用内幕信息进行内幕交易违法行为时，则需要判定行为人是否存在“利用”的故意。基于证券交易的复杂性，直接认定行为人的主观状态较为困难，因此实践通常是基于已查清的行为人交易时间、规模、方式等违法事实。若其表明行为人在内幕信息敏感期内的交易存在异常，影响证券市场价格或者投资者决策，则推定行为人具有利用的故意[6]，不管其交易是否获利。

然而，对于违法所得的认定与计算，其在行政处罚案件中是没收的对象及罚款的基础，在刑事案件中则是衡量被告是否构成“情节严重”以及量刑幅度的重要因素，因此违法所得的认定与内幕交易的认定并不相同。对于在内幕信息敏感期内已完成的交易所产生的收益，由于其并非在内幕信息的影响下产生的，二者不具有因果关系，从处罚的适当性与公正性看，不宜认定为违法所得，除非有充分的证据证明尚未公开的内幕信息是导致证券价格波动的主要原因。但实践中证监会和法院也许基于对内幕交易的严厉打击、认定和计算违法所得的效率或者其他因素的考虑，并未对此问题予以足够的关注。

四、对完善市场因素处理的思考

（一）目前不宜适用金融学测度方法扣除市场因素

内幕交易违法所得的计算问题不仅仅是法学领域关注的问题，在金融学等领域同样受到关注。针对市场因素对内幕交易违法所得的影响，不少金融学学者提出引入潜在计量法（简称PED法）和潜在概率法（简称PPD法）。与目前《认定指引》中所规定的参考公式相比，这两种计算方法通过数学建模和数据统计等方式量化市场因素，以求实现计算的准确性，这是其相较于实际所得法等的优势所在。然而，在对这两种计算方法效用的证明上，学者得出的结论并不一致。例如，陈莹等（2014）对目前我国采用的计算方法与PED法、PPD法进行实证比较，得出PED法和PPD法更具有优势，且PPD法效果更佳的结论[7]。但黄素心等（2011）同样经过实证分析，却得出PPD法与PED法的效果有限，而目前我国采用的计算方法比PPD法与PED法更适合我国的结论[8]。

对于上述金融学测度方法，法学界普遍不支持将其简单运用于我国。刘宪权（2015）认为纯粹的经济分析强调信息价值与违法所得之间的直接对应性，绝对依赖数量金融工具却又无法提供普遍认可的标准[4]。汤欣等（2015）认为上述方法在实际运用时由于对市场因素拟合的理论不同，且操作、理解和验证的难度较大，因此就我国目前而言并不合适[1]。

此外，在提出应考虑市场因素影响的美国United States v.Nacchio案中，原、被告相关专家提供了基于不同模型得出的差距悬殊的计算结果①See Transcript of Sentencing Hearing,United States v.Nacchio, No.05-cr-00545-MSK（D.Colo,June 24,2010）。，致使法官无法轻易做出判断。可见利用金融学测度方法在计算违法所得时扣除市场因素的影响不太可行。

笔者认为，基于我国证监会与法院对内幕交易案件在稽查与审理经验上的欠缺，违法所得计算中对市场因素处理问题的完善应当是循序渐进的过程，目前不宜简单引入金融学测度方法。尽管我国目前所采用的实际所得法、账面收益法等难以精确计量市场因素的影响，但由于其可操作性较强、便于理解，有利于提高我国打击内幕交易违法行为的效率，因此建议继续采用。

（二）证监会及法院应详细说明参考价格的选取理由

根据前文对我国内幕交易违法所得计算的实践与问题的分析，影响计算的关键在于证监会及法院如何选取包括基准日、虚拟市值等因素的参考价格，而如此关键的内容却往往在行政处罚决定书或刑事判决书中被一笔带过，甚至只字未提。例如，在徐玉锁内幕交易案中，行为人及其代理律师在听证与申辩材料中提出本案认定的非法获利数额未扣除内幕信息公开以后的合法收益，但证监会不予采纳该申辩意见，其理由为本案对违法所得的计算符合证监会一贯的执法标准，但无进一步说明①参见中国证监会行政处罚决定书（2017）7号。。又如，在李铁军案和李冬梅案中，证监会在处罚决定书上均未说明行为人具体于何日买入和卖出②参见中国证监会行政处罚决定书（2017）17号。。这在一定程度上减损了违法所得计算结果的公信力。而对于案情复杂的内幕交易案件，例如在光大证券内幕交易案中，对于光大证券买入大量股票现货后又大量卖出ETF和期货合约，其违法所得的计算显然复杂于买卖同一股票的案件，证监会以内幕信息公开日的当天收盘价作为基准日虚拟市值，却未做详细说明，这难免不招致对其计算结果合理性的质疑[9]。

如前文述及，《认定指引》关于违法所得计算的规定实际上为处理市场因素的影响提供了较灵活的空间，即市场因素对相关证券价格的影响，可涵盖于证监会对于适当的基准日与虚拟市值等参照标准的选取理由的解释与说明中。当行为人认为违法所得计算错误而申请行政复议或者提起行政诉讼时，证监会对参考价格的详细说明亦有助于行为人更有针对性地提出其理由。

（三）统一参考价格的选取标准

我国证监会及法院在参考价格选取标准上的不统一，使违法所得计算的合理性及准确性有所欠缺，也令市场因素对违法所得计算的影响问题难以解决。而在其他国家和地区，市场因素的影响已受到关注。

在美国，依据《1934年证券交易法》第21A（e）项的规定，美国证监会（SEC）向法院请求的民事罚款中需要计算的违法所得，是指证券的买价（或卖价）与该证券的价值之差，而该证券的价值按内幕信息公布后合理期间内证券的交易价格来计算[10]。然而，美国成文法中未详细规定违法所得的具体算法，因此需要法官在具体案件中通过参考判例来阐明计算标准或者方式。在SEC v.MacDonald案中，法院认为确认违法所得的时点是以内幕信息被公开后的一段合理时间来计算，参考价格需要以信息已被市场广泛吸收的时点作为计算标准，同时还要判断该合理期间内股价是否受其他重大事件的影响③See SEC v.James E.MacDonald,699 F.2d,54-55（1983）。。在上文提及的United States v.Nacchio案中，法院认为违法所得应当是因内幕交易行为所获得的利益，而不是买卖涉案股票所获得的所有利益，因此违法所得应考虑信息被市场广泛吸收的时点④United States v.Nacchio,573 F.3d,1078-1080（2009）。。

日本亦十分重视对内幕交易等证券欺诈行为的规制。根据《证券交易法》（《证券取引法》）第175条的规定，行为人在自己控制的证券账户中进行内幕交易行为的，违法所得的计算方法为：（1）行为人买入证券的，违法所得＝（内幕信息公开后2周内的最高价－买入价）×买入数量；（2）行为人卖出证券的，违法所得＝（卖出价－内幕信息公开后2周内的最低价）×卖出数量⑤参见日本《证券交易法》（2015）第175条，http://law.e-gov.go.jp/ htmldata/S23/S23HO025.html，最后访问日期：2017年6月1日。。

在中国台湾地区，“证券交易法”在第157条之一对内幕交易民事赔偿的违法所得计算做出规定，行为人“对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任”⑥参见中国台湾地区“证券交易法”第157条之一，https://www. tpex.org.tw/storage/publish/ebook/%E5%A3%B9-%E6%B3%95%E4% BB%A4%E8%A6%8F%E7%AB%A0.pdf，最后访问日期：2017年6月2日。。

从以上国家和地区关于内幕交易违法所得计算的法律规定中可以看到，其已在实践经验的积累上通过立法对市场因素影响予以考虑，并统一参考时点标准，以使违法所得的认定与计算趋于合理。

对此，不少学者呼吁我国将来应通过修订有关规定以统一参考价格的选取标准。刘宪权（2015）认为应以内幕信息公开后10个交易日证券市场平均价格为参考价格[4]。汤欣等（2015）认为原则上应以内幕信息公开后打开涨跌停板日的收盘价或期间加权平均价作为参考价格[1]。段磊（2013）则提出应选择内幕信息公开后一个合理时间段内的最高价或最低价作为参考价格[11]。以上学者的建议均有其合理性。我国有必要在充分考虑金融市场实际、积极参考先进经验与学者建议的基础上，统一参考价格的选取标准，并通过修订相关的法律规则对此予以明确规定。

（四）应明确行为人对其收益受到市场因素影响的证明责任

在内幕交易中，行为人的获利或规避的损失等收益必须与内幕信息存在因果关系才能被认定为违法所得[12]。而如果行为人的收益因受到市场因素的影响而与内幕信息不存在因果关系，便不应被认定为违法所得。但收益是否受到市场因素的影响，以及在多大程度上受到影响，需要有充分的证据予以证明。在行政处罚案件或刑事案件中，行为人或被告人相比于证监会或法院会更加积极地收集能够证明市场因素对其收益存在影响的证据以及提出影响的程度是多少。且依据“谁主张谁举证”原则，行为人或被告人亦应当提出支持其主张的证据，否则应当承担举证不能的后果。因此，行为人或被告人对其收益受到市场因素影响的证明责任应予明确。另外，在证明的过程中，行为人或被告人一方的专家提出的专业意见将有助于我国内幕信息违法所得计算的进一步完善。

五、结语

我国内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理一直存在争议，这与法律制度的不完善以及证监会及法院处理内幕交易案件经验的欠缺不无关系。在现有的法律依据下，欲完善内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理问题，证监会及法院应当在行政处罚决定书及刑事判决书中详细说明包含基准日、虚拟市值等内容的参考价格的选取理由，且在将来统一参考价格的选取标准，同时明确行为人或被告人对其收益受到市场因素影响的证明责任，以使市场因素的影响在违法所得计算中予以考虑乃至扣除，从而提高违法所得计算结果的公信力、合理性及准确性。此外，违法所得计算的进一步完善还有赖于金融学、法学等领域的讨论与研究，以充实的理论来弥补违法所得计算在实践中的不足。

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［2］中国证券监督管理委员会.证券行政处罚案例判解（第1辑）［M］.北京：法律出版社，2009.

［3］彭冰.内幕交易行政处罚案例初步研究［C］//张育军，徐明.证券法苑（第三卷上）.北京：法律出版社，2010.

［4］刘宪权.内幕交易违法所得司法判断规则研究［J］.中国法学，2015（6）.

［5］杜晶.论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断［C］//郭锋.证券法律评论2015年卷.北京：中国法制出版社，2015.

［6］缪劲翔.证券内幕交易罪的认定——基于刑事推定的展开［J］.比较法研究，2013（4）.

［7］陈莹，李心丹，周旭媛.内幕交易违法所得计算中对市场因素的处理——基于国内案例的实证分析［J］.证券市场导报，2014（4）.

［8］黄素心.内幕交易违法所得认定问题研究［J］.技术经济，2011（7）.

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［10］中国证券监督管理委员会.美国《1934年证券交易法》及相关证券交易委员会规则与规章（第一册）［M］.北京：法律出版社，2015.

［11］段磊.内幕信息传递和交易推荐的构成要件及违法所得计算的重构——2013年日本《证券交易法》修改及对中国法的借鉴意义［C］//张育军，徐明.证券法苑（第九卷下）.北京：法律出版社，2013.

［12］COFFEE J C.Loss Causation after Dura:Something for Everyone［J］.New York Law Journal,2005.

（责任编辑、校对：李丹）

Dealing with the Market Factors in Calculating the Illegal Income of Insider Trading

Wu Renhuan
（Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China）

The Market factors,which is not included in the insider information,may influence the rationality and accuracy of calculation of the illegal income.In China,however,it is quite a big problem that dealing with the market factors in calculating the illegal income of insider trading, which is mainly reflected in the disunity of the standard of selecting the reference price containing the base date,the virtual market value,etc.Such a problem is related with the discretionary power of CSRC to select the“appropriate”reference price entitled by law and regulation.Given the practice in China,the perfection of dealing with the market factors should be a step-by-step process.We should consider it based on perfecting the law basis and making the selecting standard of calculation and the distribution of evidential burden clear.

insider trading;illegal income;market factors;preference price

D922.28

A

2096-2517（2017）04－0046－07

2017-06-06

吴任桓，男，广东江门人，中央财经大学法学院，研究方向为经济法学。