汇市2017：意料之外 逻辑之中

文/胡珊珊 编辑/张美思

2017年的全球汇市走势虽出乎年初市场的意料，但这是在全球经济同步复苏背景下的客观结果，具有其内在逻辑性。

2017年对于外汇市场而言，无疑是风云变幻的一年。年初，市场看好特朗普 “再通胀交易”，担心欧盟国家的选举会带来分崩离析的欧洲，忧虑人民币将继续处于单边贬值预期的重压之下。然而，结果却恰恰相反：欧盟国家的选举进展顺利，英国的脱欧进程延续，欧元区经济向好，欧元快速上涨；人民币则在中国经济企稳回升的背景下，摆脱了持续三年的单边贬值行情；美元反而成为了表现最为疲弱的货币。可以说，2017年的外汇市场经历了太多的“意料之外”。然而，深究其背后的原因则可以发现，尽管呈现出与预期相左的结局，但影响汇率变动的主要因素并未改变。

2017年汇市整体走势：扭转了“美元强、非美弱”的格局

整体而言，2017年的汇市走势可概括为“美元中止牛市、非美货币反弹”。2014—2016年，美联储逐步退出量宽政策引发的市场巨震，使资本大量从高收益、高风险的新兴市场国家回流美国，“美元走强、非美货币承压”成为当时汇市的整体态势。而2017年，美元的表现几乎最差，全年最高跌幅逾11%，而非美货币则呈现出不同程度的反弹。

具体而言， 2017年的汇市走势具有以下若干特点。

第一，发达经济体货币取代新兴市场货币成为波幅最大的货币。一直以来，基于其潜在的高风险及高收益特点，新兴市场货币始终是波幅最大的货币。以2016年为例，当年表现较好的巴西雷亚尔涨幅达21.7%，而表现较差的阿根廷比索跌幅也高达18.41%。但从2017年的情况看，新兴市场货币表现可谓“中规中矩”，反而是发达经济体货币波动更大，如欧元领涨而美元领跌。

第二，从走势上看，2017年主要经济体货币均呈现大幅变化，且在年初就已确立了年内极值。数据显示，2017年1月，美元触及年内高位103.82，欧元、英镑、人民币则分别触及年内低位1.0340、1.1989及6.9628。但日元除外，其全年以112为中心，在108—114区间震荡。

第三，人民币在2017年打破了单边贬值走势。2016年年末，市场机构普遍预测人民币即将“破7”。然而，2017年1月，人民币却实现上涨，随后窄幅横盘至5月25日；央行推出逆周期因子后，人民币汇率节节攀升，并于9月8日触及年内高点6.4350，年内最高涨幅达7.4%。在快速上涨行情结束后，人民币汇率开启了围绕6.6关口震荡的双向波动格局。

影响汇市的关键因素：全球同步复苏打破美元的“一枝独秀”

笔者认为，2017年的汇市之所以能够扭转“美元强、非美弱”的格局，除各主要经济体自身的变化外，全球经济出现同步复苏是最为关键的因素。

第一，稳定的全球政治经济环境是汇市得以扭转“美元强、非美弱”格局的基础。

2017年，全球经济出现同步性恢复。从各国GDP的同比增速看，今年二季度，七国集团成员加上金砖国家为标志的全球主要经济体，均已实现正增长，意味着在经历了十年的衰退期后，全球首次出现同步性复苏。从政治局面来看，尽管全球政治局势仍不太平，朝核危机加剧，中东地区仍是战乱连年，但全球并没有形成大规模的危机或恐慌。经济复苏带动需求增长，加上相对安全的投资环境，提振了市场的风险偏好，从而为非美货币，尤其是新兴市场货币的走强创造了条件。

第二，美元的疲弱是美国“内忧外患”的体现。具体来看，2017年美元走势疲弱有以下几大原因：

一是 “特朗普交易”反转。2016年年底特朗普上台后，市场对其推行大规模财政刺激措施从而推高通胀水平的预期过强，导致美元指数快速上涨。然而，此后特朗普的表现却不尽如人意。一方面，医改法案折戟，税改也是磕磕绊绊，接近2017年年末才勉强通过众议院和参议院投票，令市场对其经济改革成功的预期降低，且税改虽或产生海外利润汇回等短期对美元的利好，但长期影响则存在不确定性；另一方面，特朗普本人深陷“泄密门”“通俄门”等事件，甚至一度传言或被弹劾，政治局势不稳施压美元。此外，特朗普明确表示“强势美元正在将我们推向深渊”，使其成为了美国近代历届总统中首位通过口头言论影响美元走势的总统，也奠定了全年美元疲弱的基调。

二是美联储与全球央行的货币政策从分化走向收敛。理论上，紧缩的货币政策有望带来走强的本币。但美元指数是一个由欧元、日元、英镑、加拿大元等构成的货币篮子。因此，从货币政策角度分析美元走势不能仅盯美联储。2014—2016年，美联储是全球主要央行中唯一一个开始缩减量化宽松政策的央行，因而带来了美元的走强。但2017年已有加拿大央行、英国央行加息，且市场预期欧洲央行、澳大利亚央行，甚至是日本央行也将开始调转货币政策方向。全球主要央行的货币政策从分化走向收敛，美联储加息或者缩表对美元的边际提振作用相应减弱。

三是市场看空美元的情绪高涨。当前市场对美元走势仍偏悲观。根据美国商品期货委员会（CFTC）公布的最新数据，今年，以对冲基金为首的投机性机构从美元净多头转为了净空头，并且，净空头占总持仓的比重处于三年多来的高位。直接的结果是美元易跌难涨。比如，同样是公布通胀数据，尽管2017年10月美国的核心 CPI同比增长1.8%（增速为今年4 月以来最快），欧元区核心CPI同比增长0.9%（持平于预期和初值），美国的表现明显更好，但是，美元的反应是不涨反跌，欧元对此却反应不大，整体波动较小。可见，当前市场对欧元更有信心，市场看多欧元情绪较浓，而对美元态度整体悲观。

四是欧元表现超预期强劲。在美元指数货币篮子的构成中，欧元占比达到57.6%，因此，美元的走势在一定程度上就是欧元的“镜像”。欧元区今年整体经济数据向好，德国依然是欧洲经济复苏的火车头。值得注意的是，往年深陷泥潭的“欧猪五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊以及西班牙），也在不同程度上出现了复苏迹象。此外，与去年相比，欧洲政治局面的不确定性降低。2016年，在经历英国意外脱欧后，市场对于即将迈入的欧洲大选年显得忧虑重重，成为压在欧元身上的大山。但2017年5月，法国大选中极右翼势力代表勒庞败走麦城，缓解了市场忧虑情绪，欧元因此出现一波报复性反弹。向好的经济数据，加上相对稳定的政治环境，令市场对欧洲央行收紧量化宽松政策的预期增加，在此基础上，对冲基金也开始重仓欧元，目前的仓位已升至近5年来的高位。欧元年内最高涨幅达到15%，进一步施压美元。

第三，人民币打破单边贬值预期是“内外兼修”的成果。2017年，人民币扭转了单边贬值走势。从外部看，这得益于美元指数的走弱；从内部看，则是我国经济底部确认、资本外流压力降低的体现。

一是我国经济基本面持续好转，经济的韧性超过了市场预期。 二是我国资本外流压力降低。近期多项经济数据显示，我国资本外流速度显著放缓：其一，外汇储备余额企稳回升。截至2017年11月末，我国外储余额已实现十连升至3.12万亿美元，较去年年末上升1088亿美元。其二，外汇占款降幅收窄。2017年前10个月，外汇占款月度降幅为430亿元，较2016年同期下降2211亿元。其三，银行代客即期结售汇已再现顺差。2017年10月为顺差76亿美元；前10个月的月度逆差均值为71亿美元，而去年同期为逆差249亿美元。三是在经济基本面好转、资本外流压力降低的背景下，可信的价格信号使得市场的结汇力量逐渐聚集，进一步支撑了人民币。在人民币贬值预期浓厚的2015年，我国近6000亿美元的货物贸易顺差，反映在货物贸易项下的结售汇却出现了379亿美元的逆差；而2017年前10个月，我国货物贸易顺差3343亿美元，相应货物贸易项下银行结售汇则为顺差2275亿美元，二者之间的差额为1068亿美元。差额的收窄反映出在人民币单边贬值预期被打破后，企业结汇意愿明显上升，成为人民币长期稳定的最重要支撑。

综上所述，2017年的全球汇市走势虽出乎年初市场的意料，但这是在全球经济同步复苏背景下的客观结果，具有其内在的逻辑性。展望2018年，影响当前全球外汇市场的逻辑有望继续发挥作用。以美国、欧洲和中国为代表的主要经济体，将在2018年继续稳健复苏，或将继续提升市场的风险偏好。更具体而言，首先，美元的利空因素仍未完全释放，预计明年美元指数将呈现先高后低的走势。一方面，从基本面看，美国财政赤字及贸易赤字占GDP的比重有扩大迹象；另一方面，通常市场对缩减货币政策的边际调整更为敏感，因此，下半年欧洲央行收紧货币政策对欧元的拉动作用或将强于美联储加息对美元的拉动。其次，新兴市场国家货币有望继续上涨。除了美国外，其他地区投资者的投资风格相对保守，对于新兴市场的投资量相对较弱。因此，欧元区等其他经济体货币政策正常化对于新兴市场的冲击或相对较弱。在全球经济继续集体复苏的背景下，新兴市场国家有望再度吸引大规模资金流入，相应的货币升值压力也会增加。