浅议非上市国有企业财务风险量化模型的构建方向

纪晓明

国网福建省电力有限公司

浅议非上市国有企业财务风险量化模型的构建方向

纪晓明

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随着中央国资国企改革力度的加大，国有企业未来面临市场竞争经营压力增大。宏观经济发展进入新常态，产业结构调整升级的背景下，国有企业发展过度依赖于原有的垄断优势，在未来市场化改革中面临的财务风险势必将显著加大，迫切需要研究构建适用的财务风险量化模型，适应改革和发展的趋势，做好财务风险应对与管控。下面从国内外对财务风险量化模型的研究情况，探索非上市国有企业财务风险量化模型的构建方向。

一、国外研究现状

国外对财务风险量化模型研究开展较早，主要可分为单变量财务预警模型、多变量财务预警模型、逻辑回归模型。

(一)单变量财务预警模型

1966 年，威廉.比弗研究提出5个最具代表性的财务指标：资产收益率=净收入/资产总额、债务保障率=现金流量/ 负债总额、资产负债率=负债总额/资产总额、营运资本资产比率=营运资本/总资产、贴现率。研究结果显示债务保障率指标对失败公司财务状况具有较强的预测能力。

(二)多变量财务预警模型

1968 年，Altman首次提出多变量财务预警模型：Z-Score模型，是应用较为广泛的财务预警模型，公式如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

Altman经过计算Z值，将企业财务风险情况划分为三个区域：当Z值大于2.99时划入安全区域(safe zone)、当Z值介于1.81至2.99时划入灰色区域(grey zone)、当Z值小于1.81时划入危险区域(distress zone)。Altman在1977年、2000年对该模型进行了两次修正。1977年修正模型由于涉及商业机密，具体系数未予以公布。2000年形成了适用于非上市公司和适用于非制造业上市公司财务失败的Z模型。其中适用于非上市公司的公式为：

其中，Z为判别函数值；X1代表营运资金/资产总额；X2代表留存收益/资产总额； X3代表息税前利润/资产总额；X4代表股东权益账面价值/负债账面价值总额；X5代表销售收入/资产总额。

当Z值大于2.9时划入安全区域(safe zone)、当Z值介于1.23至2.9时划入灰色区域(grey zone)、当Z值小于1.23时划入危险区域(distress zone)。

(三)逻辑回归模型

1984 年，Zmijewski建立了Probit多元概率比模型，假设企业样本服从标准正态分布，企业破产概率为p且可用财务指标线性解释，通 过极大似然函数求参数，根据下列公式求破产概率：

如果p大于0.5，则企业破产可能性大，为破产型；反 之企业经营正常，为正常型。

二、国内研究现状

国内对财务预警研究主要分为单变量财务预警模型、多变量财务预警模型、功效系数法、逻辑回归模型，国内学者结合研究成果对国外模型系数进行调整和优化。

(一)单变量财务预警模型

1999 年，陈静在Beaver研究的基础上，结合Fisher线性判定分析方法，建立了单变量判定模型。预警指标的研究：陈静着重分析了四个财务指标—流动比率、总资产收益率、净资产收益率和资产负债率。研究得出流动比率和资产负债率预测准确率最高。

(二)多变量财务预警模型

陈静1999年在Altman研究的基础上，进行二元线性的判定分析，建立了多变量模型。预警指标的研究：选取样本同单变量模型，指标选取比单变量模型多了两个财务指标—总资产周转率和营运资本/总资产，研究得出预测准确率随着宣布日的增大而降低。

1996 年，周首华、杨济华在对Altman的Z模型修正的基础上，引入了新的自变量—现金流量，构建了F 分数模型。

F分数模式方程式以0.0274为临界点：若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为可以继续生存的公司。

(三)功效系数法

功效系数法又叫功效函数法，它是根据多目标规划原理，对每一项评价指标确定一个满意值和不允许值，以满意值为上限，以不允许值为下限，计算各指标实现满意值的程度，并以此确定各指标的分数。再经过加权几何平均进行综合，从而评价被研究对象的综合状况。单项指标评价分数=60+(该指标实际值-该指标不允许值)/(该指标满意值-该指标不允许值)x40，功效系数法虽然是一种企业绩效评价方法，但已被用于公司财务风险预警的实证研究。

(四)逻辑回归模型

2001 年，姜秀华、孙铮建立 Logistic回归模型。预警指标的研究以42家ST和非ST公司作为样本，选取13个原始财务指标，最终筛选出4个指标—股权集中系数、短期借款/总资产、其他应收款/总资产、毛利率。研究得出前一年财务危机预测准确率在 80%以上。

三、非上市国有企业财务风险量化模型构建方向

针对非上市公司财务风险预警研究涉及较少，从国外研究看，2000年，Altman对其1968年发布的Z-Score模型进行进一步修正时，提出了针对非上市公司的适用模型；在国内研究方面，部分学者利用功效系数法进行财务风险预警研究，选用指标组合由于不涉及股东权益市场价值衡量，可运用于非上市公司财务风险量化。国有非上市企业，不存在破产或ST的情况，也即不存在显性直接可取的财务失败样本，现有财务风险预警研究的最关键步骤：区分财务失败样本与财务正常样本难以直接进行判断。针对非上市国有企业，财务风险量化模型构建方向可借鉴目前ST上市公司的判断条件，以非上市国有企业连续两年出现亏损作为财务失败与财务正常的区分标准，财务风险预警模型选用现有可利用的非上市公司模型，即阿特曼Z-Score模型与功效系数法互相参照，统计模型计算结论对财务失败样本预测的准确率，并据此提出相应的风险应对策略。