微软收购诺基亚之跨国并购案例分析

张红妮

微软收购诺基亚之跨国并购案例分析

张红妮

近年来，国内外企业跨国并购事件大量涌现，继而跨国并购绩效问题在学术界得到广泛关注，本文以微软收购诺基亚作为案例样本，借助跨国并购相关理论知识，深入研究微软公司跨国并购的原因，即发展出现低潮，以期拓展新领域、实现协同效用，开发手机Windows系统、赢得专利组合，获取HERE地图服务。通过对比分析微软公司跨国并购前后的绩效发现，企业并购之后债务偿还能力稳中有升、盈利能力波动提升、成长能力徘徊前进、营运水平变化不大。通过本文的研究，预期在一定程度上可以为国内外企业在进行跨国并购、提升并购绩效提供一定的理论思考和经验借鉴。

微软公司 诺基亚 跨国并购 绩效分析

一、案例简介

2013年9月3日，微软集团宣布斥资72亿美元现金收购诺基亚手机业务及其相关专利组合。微软收购诺基亚事件是继2011年谷歌集团收购摩托罗拉之后，在移动互联网市场上发生的重大跨国并购事件，这便形成了以苹果OS系统、谷歌生态系统以及微软Windows系统三足鼎立移动互联网市场格局。但是并购对于微软集团来讲，其完成仅仅是企业整体战略调整的一小部分。在诸多苛刻的并购要求以及并购之后出现的整合风险的作用下，彼此之间能否整合出期望的效果，怎样使得企业绩效更好地提升以及如何解决并购以后的诸多风险，亟需进一步分析与探讨。

二、理论及文献分析

（一）企业并购相关理论

企业并购主要有以下观点：（1）效率理论。有关协同效应方面的研究及理论可以归纳为以下三种观点：经营协同理论，Prattern（1971）认为并购可以实现企业的规模经济效应和范围经济效应；管理协同理论，Willianson（1975）认为管理资源丰富的公司并购管理资源相对短缺的公司，可以实现剩余管理的充分资源利用；以及财务协同效应理论认为并购可以实现债务的共同担保、现金的内部流转，促使企业降低筹资成本。（2）代理理论。首先由Jensen，Meckling（1976）提出，这个理论对公司并购的解释主要有以下三个观点：代理成本理论，Fama，Jensen（1983）指出，公司代理问题可通过组织制度的安排来解决；管理主义理论，Mueller（1969）认为，由于管理层的薪酬决定于企业的规模，所以管理人员都有不断扩大企业规模的欲望；以及自由现金流理论，Jensen的自由现金流假说认为公司可通过收购活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司的价值。（3）信息和信号理论。信息理论认为，目标公司股价被低估的信息是作为要约收购结果而产生的，且重新估价是永久性的。而信息假说可以区分为两种形式，一种认为收购活动会散布关于目标公司股票被低估的信息并且促使市场对这些股票进行重新估价，目标公司和其他各方都不必采取特别的行动来促进价值的重估；另一种形式认为收购邀约会将信息传递给目标公司的管理者，从而激励其自动改进管理效率。（4）市场势力理论。Meeks（1977）认为企业并购可以减少竞争对手，增大企业的市场份额，从而增大公司的市场控制力，而市场势力与公司的稳定性和长期获利能力密切相关。（5）财富再分配理论。Gilson、Scholes、Wolfson（1988），Hayn（1989）认为并购中股东价值的增加是以牺牲企业其他利益相关者的利益为代价，并未导致社会总福利增加。（6）税收考虑理论。该理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。这种税收上的优惠主要包括并购可降低税负支出，可进行合法避税以及可以提高应提取折旧的资产总额。（7）掏空理论。Franks、Mayer（2001）认为并购成为管理者侵占股东利益工具的前提是股权的高度分散和股东“搭便车”动机驱动下的对管理者的监督不力。（8）价值低估理论。该理论认为目标公司的股票市价低于重置成本或者由于并购公司获得一些外部市场所不了解的信息，认为目标公司价值被低估。

（二）企业并购财务绩效综述

1．国外文献综述

国外文献对企业并购的财务绩效研究主要集中在目标公司并购前的财务变化和并购后合并公司的财务绩效两个方面。如Ravenscraft，Scherer（1987）研究了1950年至1977年95家目标公司，发现息税前收益与总资产比率，目标公司的该比率低于同期同行业控制样本1%，且差异显著。而对并购后合并公司的财务表现的研究却存在正收益和负收益两极的结果。其中认为正收益的学者有Kaplan（1989）以1980-1986年间48家收购的公司为样本，研究发现并购后三年ROA、ROS、净现金流量与资产比、现金与收入比分别增长15%、19%、79%、93%；Healy，Palepu，Ruback（1992）研究了1979年至1984年间美国最大的50起并购案样本，认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善；Meeks（1977）以1964-1971年英国233个并购交易为样本，发现收购公司的ROA呈递减趋势，交易后第5年达最低。

2．国内文献综述

国内学者对企业并购的财务绩效研究是从2000年开始的，其中2005年之前对合并企业的财务绩效研究结果存在较大分歧，而2005年之后开始对并购进行分类，运用实证研究方法对比不同类别并购的财务绩效表现。前者的研究结果主要有并购后财务收益、并购后财务损失和并购后财务无显著变化。其中认为并购后财务收益的学者有任庆和（2002）研究了1997年至1998年发生的22个并购样本，发现业绩指标的平均综合得分在并购后第二年持续增长；李心丹、朱洪亮、张兵（2003）研究认为前3年与后四年的平均绩效值，并购后57.1%的公司绩效提高了。而林峰、肖腾文、刘常青、冯文（2000）和邵稳重（2003）的研究结果分别是整体上并购后业绩短期提高后回落和并购后ROE逐年下降第3年为-5.4%，比并购前一年还低，都支持并购后财务损失的观点。后者对并购进行分类，运用实证研究方法对比的学者主要有潘瑾和陈宏民（2005）以2000年发生主动并购的153家上市公司为样本，发现正效应主要来自于关联并购，而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出，而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。秦楠（2009）研究了2003年至2006年我国资本市场的企业并购数据，认为横向并购绩效相对乐观，混合并购绩效波动较大，纵向并购绩效较差，处于下滑趋势。国内对企业并购的财务绩效的文献研究结论分歧严重主要是财务指标可比性差，指标可选择性多以及制度环境缺失和会计信息披露缺陷等方面原因的影响。

三、案例分析

（一）微软收购诺基亚的缘由

1．发展出现低潮，以期拓展新领域

比尔·盖茨与保罗艾伦于1975年一起创立了微软公司，自此，微软公司便开辟了全球PC（Personal Computer，个人计算机）软件研究的先行者。迄今为止，微软公司以巨大的市场占有率，稳居软件业界龙头老大的位置，从而遍及软件行业的各个角落，从PC（个人计算机）延伸到商业所用的工作站点，再到各种服务器的辽阔市场，到处均是微软的身影。

然而，自2007年1月9日苹果CEO史蒂夫·乔布斯发布iPhone手机之后，便终结了在世的各类功能机，从此揭开了移动终端设备互联网时代的序幕。在此之后，2008年互联网搜索引擎巨头谷歌开始进驻手机行业，而且还推出了Android系统，再次助推了移动互联网的发展速度。现下，在互联网络技术日臻娴熟的背景下，世界各地迎来了移动互联网发展的繁荣昌盛时期，在智能手机普及之后，平板电脑等便携设备也开始走进人们的生活之中。随着市场中诸多智能终端设备的纷纷涌现，多数消费者出于方便携带、追赶潮流等方面的考虑，开始从PC市场逐步导向平板电脑等便携设备的消费。PC市场遭受移动终端市场的强烈冲击，开始进入了发展的低潮期，依附在传统PC市场中发展的微软企业也迎来了新的发展难题。在PC市场持续走低的环境下，其销售额的萎缩也暗示着微软公司向人们兜售Windows系统授权及Office系统授权的机会快速降低，同时这也代表着微软以后的营业收入将会逐步减少。微软未来如何突破发展瓶颈，拓展新的发展领域成为当下亟需解决的难题。选择收购诺基亚，是其开发新经济增长点的一大举措。

2．实现协同效用，开发手机Windows系统

在谷歌公司收购摩托罗拉移动之前，整个手机市场之中仅有苹果公司是用一个完整的移动生态体系存在于市场之中。但是世界互联网“大亨”谷歌并购手机行业“巨头”摩托罗拉移动之后，以谷歌的安卓系统为主导的一个新生化移动生态体系正悄然形成。从此之后在全球智能手机市场中，名列手机市场前茅的安卓阵营与苹果阵营均已经推行了垂直一体化发展，进而形成了软件与硬件相互融合的存在格局。

现实之中，微软公司与诺基亚在2011年2月份就已经确立了彼此合作的关系，但是虽说双方均在致力于打造各自的手机品牌，同时还在吸引应用开发商上投入了相当的市场营销资金，然而Windows系统手机依旧以个位数的占有率出现在全球手机市场中，这使得微软在激烈的移动互联网企业竞争角逐中逐步被边缘化，一直跟随在谷歌与苹果身后，而此时的诺基亚在手机市场中的表现也不近如人意，多个季度持续呈负债化运营。Windows系统下的手机之所以在智能手机市场一直难有作为，原因可能是合作双方的团队在某些领域的工作上发生重叠，但在某些领域却难以充分协同。微软并购诺基亚，在一定程度上可以优化产业链条，推行软硬结合，进而催生第三大手机生态系统，为搭载Windows系统的手机用户提供较好的体验。

表1 微软公司收购诺基亚债务偿还能力财务指标表

表2 微软公司盈利能力指标表 单位：%

表3 微软公司成长能力财务指标数值表 单位：%

表4 微软公司营运水平财务指标表数据 单位：次

3．赢得专利组合，获取HERE地图服务

诺基亚曾经是手机市场中的霸主，销售量一直高居不下，是2G时代全球手机发明专利拥有者最多的制造商之一，随着互联网技术的快速推进，开创了移动终端的3G和4G时代，彼时诺基亚也主动进行技术研发，丰富了自身所拥有的专利阵营。然而，手机行业的更迭转换具有一脉相承性，尽管在技术上有所突破，但是在企业中依旧沿袭传统条件下的核心技术，使得全球手机制造商均难以绕开诺基亚的专利组合。微软收购诺基亚，同时也可以将其专利技术一并赢得，诺基亚专利组合在无线链接中具有一定的价值，微软公司对诺基亚实施并购之后，进而可以赢得专利组合，获取HERE地图服务。

（二）微软收购诺基亚的绩效

1．债务偿还能力稳中有升

企业只有具备足够的债务偿还能力，才可以维持正常的生产运营。对并购企业来讲，并购模式的差异化将会对其债务偿还能力带来一定的影响。现金收购方式，会使并购企业的现金大量外流，此外，并购过程中的举债融资行为还会影响到收购方企业未来的债务偿还能力；债务承担的收购方式，不会带来大量的现金外流，但是被并购方的债务依旧会影响到收购方的债务偿还能力。故而，对于收购方企业来讲，需要着重把握的问题是如何在完成并购之后在短的时间内提升自身的偿债能力。本文借助企业三大财务指标，即流动比率、速动比率以及资产负债率来凸显微软公司的债务偿还能力。微软公司收购诺基亚前后的财务指标详见表1所示。

通过微软公司实施跨国并购前后的债务偿还能力财务指标不难发现，较之于微软公司跨国并购协议实施时（2011年）之前的资金流动比率、资金速动比率以及资产负债率三个财务指标都有一定的提升，但是整个变化幅度并不是太明显。这显现出较之于跨国并购之前，企业跨国并购当年的短期债务偿还能力有一定的提升，但是其长期债务偿还能力却有一定程度的下降，鉴于变化程度并不显著，所以难以对并购当年的债务偿还能力得出更为精准的结论。但是到了微软公司跨国并购交割完成后两年，也就是2013年企业的流动比率、速动比率有一定程度的下跌，资产负债率却得以大幅度提高，这说明了企业2013年的偿债能力比2012年有很大的降低，究其原因在于微软公司在此次跨国并购过程中需要支付大量的收购费用，并且其选择现金支付方式来完成，企业便需要进行诸多的短期与长期借款才能完成，这在一定程度上会提高企业的资金压力，进而带来较高的债务风险。一直到2014年企业的流动比率与速动比率才有一定程度的提升，此外，企业的资产负债率有所下降，这也说明较之于2013年企业2014年的债务偿还能力有所提升，但是依旧没有恢复到跨国并购之前的状态。据此可知，尽管微软公司跨国并购后债务偿还能力受到一定的削弱，但在跨国并购实施之后，协同效应开始显现，企业的债务偿还能力开始逐步复苏。

2．盈利能力波动提升

如果一个企业想要长久生存、持续发展，较高的盈利能力是必备武器。上市企业推行跨国并购的主要目的在于对利润最大化的追求，上市企业都期许可以通过跨国并购来弥补企业现下的亏损，抑或是谋求更高的企业业绩。比如，为了在行业内获取更高的利润，企业可以通过并购的形式躲避行业壁垒进而进入到一个新型的行业中去；或者是借助并购价值链上的上、下游企业，来进一步整合价值链模式，旨在提升企业业绩，降低交易成本。故而，上市企业完成跨国并购之后，需要注重的第二大问题是，跨国并购是否可以帮助提升上市企业的盈利能力。本文将并收购企业股票的每股收益、产品（或服务）销售净利率额、企业营业利润率、净资产收益率与企业总资产收益率五大财务指标来测度微软公司跨国并购之后的盈利状况。微软公司对诺基亚进行跨国并购之后的盈利能力指标要素数据，具体详见表2所示。

从微软公司跨国并购前后的盈利能力指标表不难发现，2012年微软公司就并购诺基亚的协议达成之后，较之于2011年跨国并购之前，微软公司股票每股收益、产品销售净利率、企业净资产收益率、企业营业利润率以及企业总资产报酬率五项财务指标，都有一定程度的降低。直到2013年微软公司完成对诺基亚公司的收购之后，企业的盈利能力依旧没有得到提升，与之相反，却进一步下跌，究其原因在于跨国并购之后，新增负债数额过大且还有较高的收购价格，这对微软公司的盈利能力会带来很大的负面影响。但自2014年开始，微软公司的股票每股收益、产品销售净利率、企业营业利润率三项盈利能力指标数据都开始出现回转，有着不同程度的提升，虽说企业净资产收益率与企业总资产收益率有一定程度的下降，但是其下降程度并不显著。

从整体上来讲，2014年微软公司主要盈利能力逐步提升，究其原因是跨国并购后经过合理科学地整合诺基亚公司，跨国并购之后所具备的协同效用开始显现，致使企业成本费用开始降低，此外产品销售净利率也不断提升，进而进一步强化企业的盈利能力。

3.成长能力徘徊前进

就公司的成长能力来讲，具体是为了显现企业利用提升逐年收益或者其他的融资模式来获得资金，进而拓宽企业运营的能力，同时还可以通过企业后期的运营活动以及现金流量的变化动向来测度企业未来现金流量的状况。对于公司的成长能力，通常都会把企业的筹资行为与投资行为所达至的现金流量融合在一起进行考究与分析。本文通过运用企业主营业务增长率数值、企业营业利润增长率数值以及净利润增长率数值三项指标来体现微软公司跨国并购之前与跨国并购之后的成长能力。微软公司在跨国并购之前与跨国并购之后的成长能力财务指标具体详见表3所示。

通过对比分析微软公司跨国并购前后相关财务指标数据，不难发现，较之于2011年跨国并购之前，2012年微软公司与诺基亚公司达成跨国并购协议时的主营业务增长率、企业利润增长率以及企业净利润增长率的变动幅度均有一定程度的下跌，更有甚的还呈现出负向增长的发展情况。但是从微软公司跨国并购完成交接的2013年开始，企业的主营业务增长率开始逐步提升，但是企业营业利润增长率以及净利润增长率依旧停留在负向化的增长趋势，但是幅度有一定的减缓，一直到2014年，这两项指标才呈现出良好的增长态势。据此可知，微软公司通过对诺基亚公司手机研发技术、企业管理能力、人员安排以及企业文化科学地整合，跨国并购之后的协同效用逐步得以实现，促使微软公司不断提升企业的成长能力。

4.营运水平变化不大

企业的营运能力具体体现在，上市公司在管理与利用企业资产的过程中。通常来讲上市公司一般都会并购那些经营业绩不佳而且濒临破产的企业，由于其比较看重对此类公司展开再次改造之后所具备的发展潜力，才会对此类公司展开并购，倘若并购之后，可以产生明显提升企业营运能力的效用，这在一定程度上也可以实现谋求利润最大化的并购目的。本文在分析跨国并购绩效的过程中，选用并购方存货周转率及其总资产周转率这两项财务指标来测度微软公司在跨国并购前与跨国并购之后的整体营运水平。微软公司跨国并购前与跨国并购之后的营运水平财务指标数据，具体如表4所示。

从表4微软公司营运水平财务指标表数据，可以看出微软公司跨国并购之前与实施跨国并收购之后的营运能力有一定的不同，居于微软公司跨国并购诺基亚时期的2012年与2013年两个年份的企业存货周转速率与总资产周转速率低于2011年实施跨国并收购之前的相关速率。在逐步完成跨国并购之后，微软公司在2014年各项营运水平的财务指标数据也没有得到显著改善，这便说明了微软公司跨国并购诺基亚公司之后，在管理资产方面的水平还比较弱，究其原因在于大量的债务促使微软收购之后完成资产保值增值的压力逐步变大。考虑到由于微软公司实施跨国并购之后披露出来年份数据不多，故而还需要对此后的几年数据展开分析比较研究，进而得出更为精准的结论。

四、研究结论与建议

本文将微软并购诺基亚事件作为分析研究的对象，在详细分析微软实施跨国并购原因的基础上，进一步探讨了跨国并购绩效问题，指出在实施跨国并购之后，企业会在债务偿还能力、盈利能力、成长能力以及营运水平等方面都会出现变化，并购之后债务偿还能力稳中有升、盈利能力波动提升、成长能力徘徊前进、营运水平变化不大，这些指标数据均能体现出跨国并购之后的绩效状况。

通过对微软并购诺基亚并购案的分析可以看出，并购事件是软件界内巨头微软公司，对曾经手机“老大”诺基亚硬件厂商的收购行径，深挖其背后的并购动因是为了谋其并购之后的相关专利技术，进而更好地应对市场中激烈的专利阻击战。尽管此次并购事件与诸多跨国并购案相似，但其也有自身的特点，比如说当初的谷歌安卓授权生态圈内合作厂商免费使用，但是微软却是推行收费政策，从本质上来讲微软并购诺基亚仅仅是其“云+端”战略计划实施的首步，其真正的目的是打开移动互联网领域，拓宽自己的发展路径。通过上述分析，实施跨国并购需要注重并购资金的估计与合理整合，需要不断发挥并购之后的协同效用，再者是并购之后不能忽视企业与企业之间的整合问题，这样才可以更好地提升企业的并购绩效。

作者单位：陕西省广播电视大学宝鸡市分校

1.田海峰,黄祎,孙广生.影响企业跨国并购绩效的制度因素分析——基于2000～2012年中国上市企业数据的研究.世界经济研究.2015(06)

2.王雅婷,李恩平.企业跨国并购绩效评价及整合分析——以TCL集团为例.财会通讯.2015(04)

3.周淼.以制度距离为视角的跨国并购绩效影响机制——基于我国上市公司OFDI的经验分析.经济问题.2013(11)

4.朱勤,刘垚.我国上市公司跨国并购财务绩效的影响因素分析.国际贸易问题.2013(08)

5.李豫湘,李丽.基于行业生命周期的企业并购动因、类型和并购绩效实证研究.商业时代.2015(25)