“防御+监管”给予金融估值溢价

李立峰

从对A股市场风格影响来看，监管框架性文件的出台，核心目标是减少监管套利，进而有利于以价值为主的投资风格得以延续，对低估值高分红的蓝筹板块形成利多支撑，其中“大金融”板块尤为明显。

临近年末，市场的波动将随之加大，“防御&监管”给予了“大金融”估值溢价。

当前市场预期的利好（如“十九大”释放的改革预期、三季报企业盈利延续高增长、人民币汇率保持相对稳定、资金不断通过沪深港通流入国内A股市场等）已较为充分的反映在了A股指数上了；而对后续市场或出现的不确定性因素反映的不够充分，如：特朗普政府主推的“税改”方案是否会受阻；12月美联储FOMC会议选择加息；《大资管业务新规指导意见（征求意见稿）》（下称“《资管意见稿》”）出台短期对市场影响有限，但后续“三会一局”是否会出台相应的补充文件等均带有不确定性。

具体来看。7月份以来，衡量开发商拿地积极性的关键指标“全国土地市场溢价率”持续下行阶段，10月份溢价率再度明显下跌，环比减少7.9个百分点，10月份平均溢价率仅为24.7%，跌至一年以来的最低位。另外，11月14日，国家统计局披露了10月主要宏观经济数据，彰显经济下行压力。数据显示，中国1-10月城镇固定资产投资同比7.3%，回落0.2个百分点；1-10月份，全国房地产开发投资同比名义增长7.8%，回落0.3个百分点；1-10月份房屋新开工面积增长5.6%，回落1.2个百分点；1-10月份，商品房销售面积同比增长8.2%，增速回落2.1个百分点；地产投资对经济的拖累仍将持续显现，衡量工业品价格的“南华工业品指数”在上周下跌-1.36%，建议继续回避强周期板块，特别是中上游资源板块。

11月17日，“一行三会一局”出台资管意见稿和相关答记者问，征求意见稿内容过万字，合计29条。其较2月初网传版本有一定程度修改，部分过于严厉的要求有所弱化，松于预期；部分技术上的问题得到了细化。

考虑到2017年2月市场已有对此前版本的讨论，资管意见稿的发布并不超出市场预期，而本轮金融去杠杆已推进了一段时间，之前“一行三会”也陆续出台了相关配套文件，“资金池、通道业务、非标”等业务早已开始去规模化，这份意见稿更多可视为对之前诸多监管文件归纳成的一份监管框架性文件。另外，本次意见稿设置过渡期，推行“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期，过渡期为资管意见稿发布实施后至2019年6月30日，过渡期的时间较为宽松。由此，本次意见稿的发布，对市场冲击相对有限。从对A股市场风格影响来看，监管框架性文件的出台，核心目标是减少监管套利，进而有利于以价值为主的投资风格得以延续，对低估值高分红的蓝筹板块形成利多支撑，其中“大金融”板块尤为明显。

近期另一件值得市场注意的事是，国务院发布了《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》（下称“《方案》”），推进国有股划转，划转比例统一为企业国有股权的10%，先试点后分期展开。《方案》主要划转对象是中央和地方企业集团的股权，大多是非上市企业股权，也不排除少量会涉及到上市企业。社保基金会等承接主体作为财务投资者，享有所划入国有股权的收益权和处置权，不干预企业日常生产经营管理。社保基金作为稳定的机构投资者，将进一步丰富A股的投资者结构，增加价值型投资者在市场中的话语权。

股权划转后，社保基金会等承接主体要履行三年以上的禁售期义务，并应承继原持股主体的其他限售义务。尽管《方案》中提到了“禁售期到期后，不会也不允许出现大量变现国有资本的情况”，但实际待禁限售期到期后，国有股权的供应会相应的增加。

具体配置方面，我们维持对“大金融（银行、非银）、 大消费（医药、食品饮料、休闲服务、商贸）”等，对高分红板块（机场、港口、高速公路）给予推荐。