资管行业有序发展大时代

董德志

2017年11月17日晚5点，《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》正式发布，这一被简称为《资管新规》、可比拟于证券资管行业“宪法”级的文件经过长达两年时间的酝酿、磋商，正式出台。

从金融市场发展来看，资管行业一定是一个朝阳行业，但是在过去长达一年有余的时间中，由于缺乏一个系统的管理办法，令资管行业的发展稍有停滞。

任何一个行业的发展并不是怕“规则、规定”，而是怕“不知道什么是规则、规定”。规则规定的推出，有利于降低不确定性，必然有利于行业的发展。

在监管预期浓重，但是管理办法未能落地时期，形成了这样一种矛盾的市场现象：想进行资管业务的人不敢做、做了资管业务的人提心吊胆、违规做了资管业务的人快速退出。不确定性导致的预期悲观，令资管行业的规模扩张、合理性化发展受到了抑制。

资管新规的推出在一定意义上相当于资管行业的“宪法”，其清晰描述规定了合理路径，令资管业务发展有法可依，有据可查。可以预见，上述的市场现象将演变如下： 想做的人可以合法合规的做、做了资管业务的人不需忧虑担心、违规的人依然需要退出。

这一市场行为格局的演变，必然会造成资管行业的发展开始合规、合理性发展，这一金融朝阳行业的规模会有效扩张起来。

相比于市场流传版本，本次资管新规的一个核心看点是：强力抑制非标类资产。

新规明确规定了“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定”。

新规还在细节上限定了如下内容：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。”

这几乎将非标资产在资管产品的投资中一把卡死，可以预见未来资管投资品种均集中于标准类资产，或为股、或为债，非标类资产或银行信贷类资产意图借助资管计划而藏身之地被清理殆尽。

在某种程度上，资管新规的意图是堪比2014年的127号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）的，共同的原则都是将资管投资范畴定位于标准类股债资产，杜绝限制非标或信贷类资产的隐形扩张空间。从中长期角度来看，这对于标准类资产的发展提供了巨大的利多支撑，也会在一定程度上控制中国经济杠杆率的隐性无序扩张。

在资管新规中，有两点内容尚待进一步明确细化：净值化处理模式和刚性兑付。其中前者是焦点。资管产品未来长期发展是净值化路径，这个毋庸置疑，在本资管新规中明确了这一思路。但是需要注意的是，净值化和市值化是有本质差异的。

传统的公募基金的净值化模式是完全市值化，净值化虽然透明有利，但是也存在波动率过大的不足之处，2008年，美国次贷危机tm 纵深演变在一定程度上可以涉及到市值化波动所带来的人心恐惧。

以银行理财为代表的资管行业由于体量巨大，完全的市值化模式将加大波动率，造成市场投资者的狂热或恐惧，因此，如何在透明和抑制波动率之间寻得平衡是大体量资管产品净值化的核心。

从当前市场实践来看，将市值化估值和成本化估值结合，最终形成净值化产品，一方面可以起到透明度增强的效果，另一方面可以抑制波动率的扩大，这是当前阶段较为理性合理的方式。

因此，虽然资管新规中没有明确净值化管理模式，但是预计监管层会在充分考虑透明度和波动性的基础上做出妥善有序的解决。