易事特收购标的暴利神话难持续

段倩男

在资产负债率高企的情况下，上市公司依然选择高溢价现金收购疑点重重的越南光伏资产，而标的公司留下的业绩承诺也恐难兑现。

11月11日，易事特（300376.SZ）发布草案称，拟支付现金购买宁波江北宜则新能源科技有限公司（下称“宁波宜则”）100%股权，交易价格为29亿元。

易事特主要从事电源、分布式发电系统、智能微电网系统等产品的研发、制造和销售，公司于2014年上市，此次收购是其布局新能源的重要一环。

上市公司称，此次收购有利于提升公司光伏业务的综合实力，对完善公司业务结构和产业布局和进一步提升公司的盈利能力有重要的推动作用。但《证券市场周刊》记者发现，标的公司存在诸多疑点且此次收购溢价畸高，有待上市公司给予合理解释。

收购标的与其新进股东为邻居？

宁波宜则主营业务为太阳能光伏产品的研发、生产、加工及销售，主要产品为太阳能组件和太阳能电池片，拥有两家位于越南的全资子公司越南光伏和越南电池。越南光伏主营业务为生产、加工、销售光伏组件；越南电池的主营业务为生产加工销售太阳能电池片，兼营不动产租赁。

草案显示，宁波宜则2017年6月30日的账面价值为8.79亿元，评估值高达29.06亿元，增值20.28亿元，增值率为230.80%。

需要指出的是，在2017年4月之前，宁波宜则是一家没有开展任何实质业务的贸易公司，其之所以获得高估值主要得益于2017年6月越南光伏、越南电池等资产的注入。比较诡异的是，标的公司的业绩增速却远超同行上市公司。

宁波宜则2015年、2016年的营收分别为2.53亿元和9.71亿元，2016年同比增长283.79%；而在同行业公司中，隆基股份（601012.SH）、协鑫集成（002506.SZ）、韩华新能源（HQCL.O）、晶科（JKS.N）2016年营收同比增速分别为93.89%、91.39%、34.71%和38.48%。

更有意思的是，越南光伏成立于2014年4月，初始注册资本仅为100万美元，但其2015年的营收就达到了2.53亿元；而成立于2016年2月的越南电池，当年便实现营收2.63亿元。

此外，发生在7月份的一次股权转让也比较蹊跷。草案显示，交易对方宁波朝昉于2017年7月28日受让标的公司37%股权，股权转让估值为29亿元，与标的公司本次交易估值一致。上市公司于7月12日停牌，两周后宁波朝昉便以与本次股权转让相同的估值受让标的公司股份，宁波朝昉究竟是何方神圣？

工商资料显示，宁波朝昉成立于2017年4月，其注册地址在浙江省宁波市江北区慈城镇慈湖人家267号2103室，而标的公司宁波宜则注册在同一地址的2133室。

宁波朝昉的第一大股东为宁波朝希股权投资中心，持股比例为61.5%，宁波朝希股权投资中心的第一大股东为上海鹏欣（集团）有限公司，持股比例为99.9%，后者又为南通盈新投资有限公司的全资子公司，南通盈新投资有限公司的股东为姜照柏和姜雷，分别持有99%和1%的股份。粗略计算，姜照柏和姜雷合计持有宁波朝昉61.44%的股份，合计持有标的公司22.73%的股份。

净利率异常

草案显示，标的公司2015年、2016年和2017年上半年的毛利率分别为32.29%、28.78%和16.02%，虽然处于下降趋势，但是其组件加工业务的毛利率却显著高于同行水平，分别为33.61%、42.09%和43.30%，呈上升趋势。

作为对比，隆基股份同期的太阳能组件业务毛利率分别为19.31%、27.20%和34.97%，都远低于标的公司。

更为神奇的是，标的公司的毛利率与净利率相差甚少。宁波宜则2015年、2016年和2017年上半年分别实现营收2.53亿元、9.71亿元和8.88亿元，净利润分别为7049万元、2.49亿元和1.15亿元，对应的净利率分别为27.94%、25.64%和12.95%，与同期的毛利率相差仅4.35个百分点、3.14个百分点和3.07个百分点，呈逐步收窄的趋势。

标的公司过去两年的净利率也显著高于同行水平，隆基股份2015年和2016年的净利率分别为8.76%和13.45%，韩华新能源分别为2.43%和5.26%，协鑫集成分别为10.17%和-0.28%。

宁波宜则净利率的一骑绝尘或与其超凡的费用压缩术有关。首先看销售费用，2015年、2016年及2017年1-6月标的公司的销售费用分别为224万元、753万元及1374万元，占营业收入比例分别为0.89%、0.78%和1.55%，而隆基股份同期分别为2.24%、4.05%和4.17%，协鑫集成分别为2.45%、3.4%和3.56%，均远高于标的公司同期水平。

再来看一下管理费用。2015年度、2016年度及2017年1-6月，标的公司的管理费用分别为779万元、1710万元及1130万元，占营业收入比例分别为3.08%、1.76%和1.27%，而隆基股份分别为4.62%、3.82%和4.25%，协鑫集成分别为3.52%、4.51%和3.87%，也都高于标的公司同期水平。

业绩承诺存疑

高溢价收购往往与高利润承诺相依相随。本次交易的业绩承诺人承诺，自交割完成当年及之后两个会计年度内，标的资产各年度的扣非净利润分别不低于3.5亿元、4亿元及4.5亿元。也就是说，如果2017年完成交割，则要实现3.5亿元的扣非净利润。但是据法定审计报告，2017年上半年，宁波宜则实现的净利润为3885万元，模拟审计报告中则约为1.15亿元。即使按照模拟审计报告数据，下半年要实现2.35亿元的承诺目标也并不容易。

糟糕的是，标的公司的综合毛利率和净利率还呈逐步下降的趋势，2015年、2016年和2017年上半年的毛利率分别为32.29%、28.78%和16.02%，净利率分别为27.94%、25.64%和12.95%。

如果公司想要继续保持利润高增长，则要继续大幅增加营业收入，并且降低费用率，但是公司目前的营收增长速度已经远高于同行，且费用率也远低于同行水平。

草案预测标的公司2017年下半年、2018-2020年的营收增长率分别为147.61%、22.97%、3.14%和6.91%，呈大幅下降趋势，而期间费用率也基本没有太多的压缩空间，这样的业绩承诺可行性有几分？

此外，宁波宜则前五大客户销售额占营收比值较高，2015年、2016年和2017年上半年分别为95%、76.46%和64.19%，虽然逐年下降，但对前五大客户的依赖程度依然很强，这将削弱公司的议价能力。

标的公司以目前的处境恐很难突破现有的直接竞争壁垒和供应商壁垒。从历年的光伏组件出货量来看，光伏电池及组件生产基本已被以晶澳、阿特斯、晶科等为代表的公司所主导。若行业新入者以自主品牌推向市场，将面临上述厂商的最直接竞争，需要花费较长时间才能实现客户认同和市场积累。

草案显示，要取得上述国际大厂商的资质认证，不管是电池片的供应商准入还是光伏组件的贴牌代工，一般要求在技术优势、专业化程度、信用等级、资金实力等方面具有较为明显的竞争优势，而且，资质认证和考核都需要较长的时间。新进入者的各方面资质若达不到相关标准，短期内将难以大规模地开拓市场。

目前，越南光伏及越南电池主要采用的OEM、ODM以及产能合作经营模式很难建立竞争优势。虽然上述经营模式可以增加营收，但不利于企业的长期发展，会逐渐失去对市场的敏锐性，无法获取核心技术和品牌优势。

上市公司也认识到了相关风险。草案显示，产能合作模式下，主要生产设备均由合作方提供，合作方存在着合同到期不续约或提前终止合作的可能，由于引进新的合作方或由标的公司自主购入生产设备并安装调试达到可量产状态需要较长时间，存在部分厂房、机电设备闲置及合作生产停滞的风险。

不仅标的公司业绩承诺能否实现存在较大的不确定性，上市公司目前的光景也是颇为惨淡。8月4日，易事特发布两则公告，一是证监会决定对公司及董事长何思模先生进行立案调查；另一是公司可能被暂停上市。

此次收购采取现金支付的方式，但截至2017年9月30日，易事特账面上的货币资金仅有18.9亿元。

更为糟糕的是，上市公司的负债率也比较高。2015年、2016年和2017年上半年，易事特资产负债率分别为69.51%、59.51%和60.39%。草案显示，按照重组完成后的备考合并报表计算，截至2017年6月30日，上市公司的负债金额为97.74亿元，资产负债率为71.03%，若上市公司未来经营状况出现波动，资金收回出现困难，则将存在一定的偿债风险。

根据会计准则，本次收购上市公司将确认商誉约20.4亿元，而合并前易事特账面上仅有338万元的商誉，增幅为60245.66%。如果业绩不达预期，上市公司恐将面临巨额商誉减值风险。