谁在“神化”贵州茅台？

杨现华

茅台上涨的基础是利润预期的不断提高，一旦业绩无法兑现，一切都将不存在。

11月20日晚间，上交所的一则通报函迅速成为了财经新闻的热门头条，原因是因为安信证券的一位研究员将贵州茅台（600519.SH）的股价目标上调至900元，远期市值定位于1.85万亿元上下，目前在8000亿-9000亿元，这意味着茅台还有一倍以上的上涨空间。

按照该研究员的分析，贵州茅台未来的净利润将超过740亿元。若然如此，近2万亿元的市值似乎并不为过。

关键在于，茅台能实现如此之巨的净利润吗？要知道目前整个行业的利润总额也不过这样的水平，茅台一家就能拿下全行业的利润？遥想2011年时，曾有分析师喊出“十二五”末茅台万亿市值，如今谁还会想起这个口号呢？

如果茅台是价值投资的典范，为何在茅台上涨过程中股东人数一路看涨呢？或许茅台只是那些趋势投资者打着价值投资旗号的狂欢。

分析师预测赛跑

喊出茅台未来市值1.85万亿元上下的是安信证券分析师苏铖。在11月16日的分析报告中，他指出三点：一是茅台2017年实际发货预计会超年初计划的2.68万吨；二是“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障2018年的业绩，2019年继续受益于提价和预收款作用，2020年则量增修复；三是2020年前后茅台酒基酒产能（量）达到5.6万吨，略乐观测算，公司在2024-2025年前后年投放量可达到4.48万吨附近，对应净利润预计会超过740亿元（含系列酒），较2017年预测净利润250亿元升幅约200%。

苏铖是按照1299元/瓶来计算得出茅台净利润超过740亿元的，对照目前819元/瓶的出厂价来看，提价幅度为58.61%。茅台目前的零售价正是1299元/瓶，如果茅台仍保持着对应的渠道利润，那么茅台的官方指导零售价将超过2000元/瓶。

这并不是苏铖首次对茅台做出预测，根据Wind统计，在2016年，苏铖不过发表了4篇关于茅台的报告，如今2017年还未结束已经发布了9篇之多，几乎达到了每月一篇的地步，其对茅台的目标价也是一路看涨，直至如今喊出了1.85万亿元市值的市场“最强音”。

2017年1月底至4月底，苏铖发布了4篇关于茅台的研报，虽然目标价有所提高，也不过是将年初的6个月目标价从405元/股提高至475元/股。首次大幅上调是在7月底的报告中，即茅台半年报之后，其将茅台目标价提至580元/股，在随后的两份研报中，茅台的目标价基本稳定。

苏铖再次上调茅台目标价是茅台三季报后的10月底，“三季度业绩确认积极”，因此调高目标价至710元。一个月后再将茅台短期目标价提升至900元的目前市场最乐观预计，同时也给出了未来1.85万亿元的远景目标。

在2017年1月底即年内的首份茅台研报中，苏铖预计2020年市值有望达到7000亿元以上，市值天花板仍远。可半年报后，其就将茅台短期市值提高到了7000亿元之上，3年后的目标提前了。

不难发现，在茅台公布定期业绩报告后，分析师就将茅台的股价目标提升一个台阶，这样做的并非安信证券一家。

无论是中金喊出的845元目标价，还是安信证券给出的900元，让分析师集体一路看涨的是茅台超预期的业绩和未来更加“确定”的利润。“提价+放量”带来的净利润大幅增长是分析师们看多茅台的基本理由。那么，茅台能否如分析师所愿拿下行业绝大部分利润呢？

行业利润一家通吃？

茅台的产能规划是非常透明的。因此从产能上说，公司未来产量增长争议基本没有，提价则是市场“翘首以待”的事情。茅台上一次提价还要追溯至2011年，公司将出厂价上调至819元/瓶，此后茅台从未提高出厂价，但指标外是999元，实际上变相提价。

随着行业回暖，各酒企纷纷提价，茅台始终坚持不提价，这也是分析师集体看涨茅台提价的原因。因此，在产能增加的确定性事件下，公司辅之以涨价，那么茅台利润看涨似乎顺理成章。

从贵州茅台目前已经公布的业绩来看，公司的收入和净利润也都呈现出了不错的表现。问题在于茅台的增长极限在哪里，公司果真能达到如分析师预期的超过740亿元的净利润？

从统计局公布的数据看，白酒行业的利润额已经多年稳定在一个相对平衡的状态。2011-2016年，规模以上白酒企业累计完成销售收入3746.67亿元、4466.26亿元、5018.01亿元、5258.89亿元、5558.86亿元和6125.74亿元；累计实现利润总额571.59亿元、818.56亿元、804.87亿元、698.75亿元、727.04亿元和797.15亿元。

按照一般白酒企业25%的所得税简单计算，可以得出2011-2016年规模以上白酒企业净利润大约分别为428.69亿元、613.92亿元、603.65亿元、524.06亿元、545.28亿元和597.86亿元。

2011-2016年，贵州茅台的净利润分别为92.5亿元、140.08亿元、159.65亿元、162.69亿元、164.55亿元和179.31亿元，占行业的比例分别为21.58%、22.82%、26.45%、31.04%、30.18%和29.99%。

几年里，行业收入的复合增长超过了10%，但利润在2012年达到高点后开始逐步回落，2015年开始企稳回升，2016年再度接近行业的峰值，显然行业正在摆脱当初塑化剂事件带来的影响。

贵州茅台受到行业负面影响很小，公司的收入和净利润都保持了向上的增长态势，公司净利润占行业的比重也从当初的20%出头上升至如今的30%左右。

在整个行业并没有明显改善的局面下，茅台业绩的提升挤占了行业更大的市场份额。当然，随着收入的提高，茅台受众的扩大更是其能够实现更快增长的最主要因素。

根据Wind的一致预期，茅台2017-2019年的归母净利润分别为244.21亿元、315.95亿元和388.68亿元。2016年，白酒行业的净利润为597.86亿元，假设行业净利润增速恢复到10%，那未来3年的净利润为657.65亿元、723.41亿元和795.75亿元。

果然如此的话，白酒行业近半的净利润都将落入茅台的口袋里。按照安信证券分析师的推算，2025年的茅台净利润将超过740亿元，也即目前行业的净利润全部收归茅台所有，如果行业净利润能保持10%的复合增长，则过半的净利润仍是茅台的囊中之物了。

一旦行业的净利润达不到10%的复合增长，那么其他酒企的利润将被茅台蚕食。实际上，这种局面应该是不会存在的，且不说上市的19家酒企大多都有不错的业绩，白酒的地域性和价格定位决定了茅台几乎不可能独揽所有市场。

作为本轮价值股上涨的“带头大哥”，有业绩基础的茅台成为市场追逐的热点并不奇怪，可从茅台股价变化和股东人数的变化来看，所谓价值投资者的典范也不过是趋势投资者利用价值投资蒙骗散户的手段。

股价与股东人数起涨

三季报显示，贵州茅台的股东人数为63980户，较半年报时的80670户减少了20.69%，预示着大资金的入场。三季度时茅台的股价区间基本在450元-500元，10月至今茅台上涨了30%以上，这些新入场的追高资金并没有亏本。

回顾茅台本轮上涨，2016年3-7月是第一轮攻势，公司股价从200元上下上涨至300元附近。2016年一季度末时茅台的股东人数为39756户，较2015年年报时变化不大；二季度末为42194户，茅台甫一上涨并没有太多的资金离场。

2016年下半年，茅台虽有涨幅，但其实并不大，8-12月的涨幅不到7%。但到2016年年报时公司的股东人数已经增长至52048户，涨幅超过30%，更多的资金选择了离开。全年茅台涨幅也不到60%，表现不错但在A股算不上惊艳。

2017年尤其是3月开始，茅台股价展开了新一轮的攻势，半年时间上涨了40%以上，其中的3-6月涨幅超过33%。此时，茅台一季度末时的股东人数为68033户，半年报时上涨至80670户，较2016年年报时猛增了近55%。

股价上涨超过40%，股东人数扩大了一半以上，这是茅台第二轮上涨时股东们的表现。如果与茅台本轮上涨开始时的2016年一季度股东户数相比，茅台在2017年半年报时的股东人数已经翻了不止一倍。

即使三季报股东人数减少，但较2016年一季度时仍然上涨了60%以上。如果是价值投资者，应该不会在茅台刚刚上涨时就选择卖出，也应该不会在2017年半年报之后开始高位大笔加仓。

回溯历史，早在2011年9月，湘财证券分析师赵军就喊出了茅台市值万亿的口号，称其“业绩稳定高增长，万亿市值超黄金”。如今分析师给出的目标不过是将“前辈”的目标再度放大而已。

众所周知的是，价格围绕价值上下波动，既然是商品就要有涨有跌，历史上和现实中还没有只涨不跌的商品，茅台的预期一旦发生逆转呢？