如何缩小银行间与交易所债市的差异

魏枫凌

对外开放成为改变银行间与交易所债券市场分割局面的契机，第一步是缩小两个市场的制度差异，目前的最大障碍在于银行间法律依据。

中国债券市场目前以面向合格机构投资者的银行间市场为主，交易所市场和银行柜台市场共同发展。这一模式也是目前国际债券市场发展的主流模式。

不同的债券品种在各个市场发行和交易，规则遵循场外和场内市场各自的模式，由不同的政府部门和市场机构进行管理。由于场内和场外的参与主体不同，市场本身的流动性也有区别，因此跨市场的资金和债券价格也有差异。

在以往金融市场对外开放早期的阶段，这种状态被称为“市场分割”，“九龙治水”。在中国经济和金融市场对外开放更高层次的阶段，为了落实中国金融业 “三个统筹”当中的“统筹监管重要金融基础设施”，提升境内市场的运行效率和国际接受程度，银行间和交易所债券市场之间的差异缩小。

首先要明确的是，缩小差异并不一定要改变目前银行间市场为主、交易所市场和银行柜台市场共同发展的格局，也不意味着就要将不同的交易场所和监管部门合并。实际上，场内和场外债券市场有各自的定位和参与者，基于中国债券市场多年发展的历史经验，分立发展和监管在首先减小跨市场风险传染，确保系统性金融稳定的要求下，通过让市场形成一定的层次划分与监管竞争，有助于市场保持运行的效率。

在银行间与交易所债券市场“和而不同”的前提下，可以做出改变的地方在于让不同市场的规则更一致，让不同债券市场之间的要素流动更自由，款券价格对经济基本面的反应更灵敏，对市场供求变化的反应更灵活。国务院金融稳定发展委员会成立以后，推动银行间与交易所债券市场进一步缩小差距，促进境内金融市场对外开放，值得期待。

“债券通”简化银行间市场流程

当然，仅就银行间市场内部而言，也存在着诸如交易结算制度不统一等情况。

“债券通”在不改变目前银行间市场基本构造的情况下，让境外投资者可以以较为简单的方式参与银行间市场。实现银行间债券市场内部各方的协调以及境外参与者流程上的简化，客观上也为未来进一步缩小银行间和交易所债券市场之间的制度差异创造了有利的条件。

港交所近期发布报告指出，如果说现有的各种管道能满足外国央行和大型机构投资中国债市的需求的话，债券通的机制设计，则针对希望投资中国债市、又可能不愿意承担过高参与成本的机构投资者，或者说，在债券通的投资管道下，境外投资者不必对中国债市的交易结算制度以及各项法律法规制度有很深入的了解，只需沿用目前熟悉的交易与结算方式。

债券通降低了外资机构参与中国债市的门坎与成本，使得债券通对于海外的机构投资者来说是更为“用户友好”。

信用债的法律依据

发展直接融资的一个方面是债务资本市场的扩大，这也是人民币国际化的要求，从市场建设来看就需要丰富可投资品种，引导更多企业从贷款和非标融资转向发行公司信用类债券。

银行间和交易所市场的信用债品种不一样，发行准入、信息披露和审核这几个和一级市场相关的业务流程也有差异，市场不统一的最根本原因在于法律依据不同。

在交易所市场，证监会根据《证券法》、《公司法》在2015年实施了《公司债券发行与交易管理办法》，对企业公开和非公开发行债券进行核准，将非金融企业发行的品种都明确为“公司债券”。

在银行间债券市场，中国人民银行依据《人民银行法》履行监管职责，并制定了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，2008年实施。在银行间市场上，非金融企业发行品种包括交易商协会按照注册制进行管理的超短融、短融、中票、PPN、DFI等，但总体统称为债务融资工具，发改委则依据2011年国务院修订发布的《企业债券管理条例》来审核管理企业债。

此外，交易所和银行间市场均有证券化产品，法律依据分别是银行间市场2005年人民银行和银监会共同制定并实施的《信贷资产证券化试点管理办法》以及交易所市场2014年由证监会制定并实施的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。

分类趋同便于境内外主体参与债券市场，减少监管套利。从发行效率上来看，银行间市场的注册发行由交易商协会执行，比交易所市场审核发行要简便，政策的发展也应当以提高市场效率为目标。

但在现有的法律框架下，债券市场的信息披露、审核、发行上市、存续管理当然各有各的责任主体。如果希望在一级市场缩小跨市场的鸿沟，那么首先需要在法律层面理清不同部门法律法规的关系。按照《证券法》的要求，主管部门应当对债券发行进行核准，目前公司债券的预审核权放在交易所，再由证监会最终审核，也算是在不改变法律框架下提高行政效率的一步。

除了市场品种分类和业务流程以外，是否也需要监管部门的统一？支持者认为这样可以实现更统一的市场，但也有不同观点认为，多头监管带来的监管竞争正是多年来中国债券市场快速发展的动力之一，需要加强监管协调理所应当，但不宜轻言监管合并。

政府信用支持债券跨市场发行

相比于境内公司信用类债券，目前熊猫债和利率债在审核标准的统一方面相对易于操作。国债最早就是银行间和交易所市场的跨市场发行，政策性金融债2014年时开始了跨市场发行，但目前存量不多。除了利率债以外，政府信用支持债券还包括地方债和铁道债。

截至2017年10月，在中证登存管的国债有5445.27亿元，地方债2388.49亿元，政策性金融债720.5亿元；转托管在中债登的交易所市场债券为1.79万亿元。基于债券市场以场外市场发展模式为主、参与者主要是机构投资者的市场结构，转托管令跨市场要素互联互通，价格实现在市场分割下实现联动。

就二级市场交易而言，银行间市场合格机构投资者仍将是债市的主力。不过，在一级市场，未来政府信用支持债券有没有扩大跨市场发行规模的空间呢？这要从债券市场供给和需求两个方面来看。

基于目前的经济主要矛盾，在全球宏观经济政策从应对危机回到常态的背景下，中国的积极财政政策和稳健的货币政策仍将会持续较长时间。积极的财政政策也就意味着政府在限制各种地方融资平台违法举借债务的同时，通过规范的债券市场进行融资将是未来的主流模式，政府信用支持债券的供给会保持稳定的增长。

这里要结合财政收支转型来看。以往财政政策对经济的支持作用主要体现在为基建项目拨付预算，还包括以隐性担保和补贴的方式支持地方政府平台公司开展基建项目融资，因此形成了大量以平台公司为主体的非标准化债务。从财政政策向民生工程和扶贫工作倾斜的导向来看，政府在控制直接投资的同时，需要更多地采取购买服务和补贴低收入群体等措施，长期政府债券是重要的资金来源。

在需求端，首先中国监管部门清理资产管理业务将会在一定时期内抑制机构投资者的购债需求，净值型理财发展趋势以及信用风险逐渐暴露，实际上有利于增量的配置需求转向低风险、流动性好的政府信用支持债券。对于个人投资者来说，利率市场化改革也意味着储蓄从存款转向资本市场配置，个人参与交易所债券市场还有很大的空间。

因此，政府信用支持债券跨市场发行将是打通银行间与交易所市场要素流通的可选政策之一。

相比于机构投资者，个人投资者从习惯上来讲参与债券交易频率更低，本金也少，获取资本利得意义不大，更倾向于长期持有债券获取票息替代储蓄，也更注重安全性，因此既有政府信用支持又有相对更高票息的政策性金融债可以在交易所市场增加发行量以满足个人投资者的需求。参照国债、政策性银行金融债等品种在银行柜台市场的发行经验，个人投资者在交易所市场参与政府信用支持债券投资离不开券商加大市场营销力度。

交易机制、行业自律和监管执法

如果要获得场外市场交易的高效便捷，就需要接受其相对低的透明性。不过，就交易机制本身而言，银行间和交易所市场也在相互学习借鉴。

银行间债券市场设有电子化交易平台和交易报告设施， 2016年又上线运行现券匿名点击业务（即X-Bond），除了提高市场流动性和交易效率的主要功能之外，对减少二级市场交易的灰色地带已经有所帮助。交易机制差距的缩小是双向的。反过来看，在银行间市场交易电子化的同时，交易所债券市场也建立了大宗交易平台，使交易机构双方可以开展一对一交易。

在改善交易机制的作用范围之外，主动防范目无法纪的从业者扰乱市场秩序，另一个值得考虑的制度设计是加强行政执法机构的监管。

从近几年的案例来看，无论是2013年的“扫黑风暴”打击的利益输送，还是2016年 “国海证券萝卜章”暴露的公司治理缺陷，都是当违法问题上升到刑事犯罪层级、造成全市场的剧烈动荡之后了才有公权力部门和司法机关介入处置，缺少事前震慑力以及在问题初期的及早处置，防微杜渐。

至于那些出现信用违约事件的发行人，在目前的监管框架下更是缺少行之有效的防范措施，事后通常也是按照民事法律纠纷或者是地方政府介入协调的方式来处理，难以追究发行人欺诈发行以及故意逃废债的法律责任。众所周知由于投资人信息不对称的天然劣势地位以及目前国内的破产清算法律制度不完善，违约债券的投资人要维权极为困难，因此事前约束发行人就显得更为重要。

在2014年，面对“扫黑风暴”过后需要规范和重树信心的银行间债券市场，《银行间本币市场交易员管理办法（试行）》和《银行间本币市场交易员职业操守指引（试行）》发布并实施，以规范交易员的职业行为，其中对有不当行为的交易员实施市场禁入已经是交易场所在职责范围内可以做到的较大处罚。

不过，相对于银行间债券市场潜藏的问题而言，市场自发的自律管理作用因缺少强制执行力和处罚力度终究有限，因此仍有改善的空间。

在交易所市场，二级市场的竞价交易相对更透明固然是一个方面，同样不可忽视的是，证监会下属稽查局和稽查总队本身就负责对市场的违法违规事件负有处置责任，对有关发行人和当事人也起到了震慑作用。

证券监管部门执法的依据来自于《公司法》和《证券法》。《公司法》第二百零七条和《证券法》第一百七十五条都明确规定了债券（证券）发行违法行为的情形和后果，构成犯罪的，依法追究刑事责任。“三个监管”落实以后，司法机关也判决了多例债券市场违法案件。

而且，在交易所市场的核准制度下，发行人只要提交了发行申请，其行为就进入了监管部门的管理范围，如果有欺诈发行就要被追究责任，这实际上也起到了督促发行人守法的作用，在更前置的环节主动预防信用风险。此外，交易所履行一线监管的职责也越来越严格，对监管部门行政执法起到必要的补充作用，这是相比于银行间市场的一个重要区别。

在未来，银行间市场的行业组织和基础设施机构继续组织、督促市场成员实施自律管理仍是市场规范发展的基础，注册制的发行制度也需要坚持。从完善制度设计的角度来看，常态化引入证券监管机构跨市场执法，对树立市场诚信文化、避免劣币驱逐良币可以有积极作用。在现有的格局下，如何利用银行间市场基础设施机构的数据探索一线监管，帮助监管部门及早发现问题，也值得各方探讨研究。

不过，跨市场引入执法机构不能与法律相违背。中票短融等银行间市场的债务融资工具能否当然认定为债券并适用于相关法律法规，还需要有关部门进行讨论。如果银行间市场债务融资工具不能认定为债券，那么行政机关直接依据《公司法》和《证券法》在银行间市场对不当行为进行执法就有限制。

信息披露和信用评级

两个市场的差异还反映在信息上。除了日常的交易与托管结算数据需要加强共享以帮助监管部门了解市场动态以外，失信发行人的信息记录共享也是一个方面。如果一家企业在交易所或者银行间有违约行为，那么其履行债务偿还的能力就已经出现了问题，这时候该发行人跨市场再融资就应当被限制，以免造成风险传染。

目前，这一政策由国家发改委牵头实施，联合惩戒对象为最高人民法院公布的失信被执行人，证监会、发改委、人民银行三个债券市场主管部门各自履行职责限制失信企业发债。

如果银行间和交易所债市的信息披露和监管规则能缩小差异，那么跨市场的信用评级也将可以进一步统一，帮助投资者识别风险。

有市场人士对本刊记者指出，在金融对外开放的背景下，目前银行间和交易所债券市场除了发行人信息披露的标准以外，为了便于投资者和中介机构使用，还需要在呈现方式上予以改进并尽量做到信息的数据化，特别是资产证券化产品的底层资产数据需要对投资者和市场中介服务机构与基础设施进行披露。

此外，金融业与金融市场开放后，境内与境外的竞争不仅仅是商业机构的竞争，还是金融制度与监管能力的创新与竞争。前述市场人士表示，可以利用中国债券市场跨市场制度统一协调的历史契机推动信用评级行业改革，尝试探索例如投资者付费评级或发行人付费评级，但根据投资者的评价对费用进行分配等模式，彻底改变信用评级沦为应付监管工具的现状。

流动性与回购制度

债券市场作为宏观调控的传导渠道，在银行间和交易所市场的债券发行都体现融资功能，债券收益率也都是宏观调控的价格信号，发行定价和交易在短期内受到货币市场流动性影响很大。

两个市场上除了债券现券交易以外还有回购交易，货币市场利率作为金融市场流动性指标以及宏观调控政策在收益率曲线短端的作用点，比现券收益率需要更高的灵敏度，因此，通过完善银行间和交易所市场的回购交易制度进而统一两个市场的流动性，也是缩小跨市场差异的一个重要方面。

2016年至今，交易所与银行间回购利率变动趋势较为一致，但由于两市场的规模和参与主体不同，交易所市场由于有个人投资者的参与，资金小而零散，而且交易所回购还受到股票市场的资金面以及交易情绪影响，价格波动容易放大，特别是在跨季以及跨节假日等特殊时点。

2017年5月，交易所实施了国债逆回购新规：上交所将全年计息天数从360天改为365天，与深交所一致；上交所质押式回购收盘价将由当日最后一笔交易前一分钟所有交易的成交量加权平均价改为当日最后一笔交易前一小时所有交易的成交量加权平均价，若当日无交易，则取前收盘价；将名义天数修改为资金实际占款天数，以往遇到节假日逆回购收益率暴涨的局面趋于平稳。

正如银行间现券匿名点击业务一样，货币市场也有匿名点击业务（即X-Repo），使回购交易的效率提升，据交易员反映一定程度上具有了交易所市场的特征。

此外，有业内人士对本刊记者指出，如果发行银行间债券指数ETF，对打通银行间与交易所市场流动性也有促进作用。这是由于，在发行上市后，投资者申赎银行间债券市场ETF在沪深交易所交易进行，受交易所的流动性影响，而申赎ETF后对应的债券买卖在银行间市场进行，并且由于和指数挂钩，进而使得两个市场流动性趋近。