中国最大的金融风险不是“高杠杆”？

钮文新

笔者不同意“金融体系防控风险能力显著增强”的判断，因为这个判断与事实不符。实际情况是：中国金融正处于“风险点多面广”的状态，呈现隐蔽性、复杂性、突发性、传染性、危害性等特点。所以我们才“既要防止‘黑天鹅事件发生，也要防止‘灰犀牛风险发生”。

周小川先生对中国金融市场现状的描述是正确的，他近期发表的“守住不发生系统性金融风险的底线”这篇文章，更像是对近年来中国金融业畸形发展的一次全面检讨。但笔者特别想说的问题是：金融去杠杆切忌就事论事，否则杠杆会越去越高，金融风险会越防越大。

美国就是典型案例。因为房地产次级债务抵押证券积累了巨量杠杆，所以美联储加息引爆2008年美国金融危机；之后，美国金融进入去杠杆过程，在大规模财政救助和QE过程中，美国特别注重长期资本形成，不惜以“扭曲操作”向市场提供长期流动性，经过7年的努力，结果使美国货币乘数从危机前的8.93倍，降到2016年底的2.98倍，这是何等幅度的“去杠杆”？

但反观我们中国，多年“锁长放短”的货币操作，已经使中国的货币乘数从2010年的3.8倍附近一路上升到今年6月份的5.33倍。到今天为止，商业银行一年期存款利率平均只有1.9%的水平，而货币市場一年期shibor居然高达4.43%，中间250个基点的无风险套利空间。如此巨大的无风险套利空间，货币投机客当然要钻空子，用各色嵌套工具加杠杆以放大无风险收益。这难道不是各种金融乱象的源头？

举个例子。一座大殿（国家经济），过去有若干又粗又壮的大柱子（大型商业银行）撑着，然后有几道相对粗壮的房梁屋脊（债券、股票等资本市场），还有许许多多的檩条（中小金融机构），整体建筑支撑很有层次（经济的金融支撑），显得非常结实。

后来，大殿（国家经济）的外观没变，但内部支撑结构（金融结构）发生了很大变化，大柱子（大型商业银行）越来越细，越来越撑不住房梁屋脊（资本市场），结果不得不靠越来越多的细木棍（各式各样的金融杠杆）去支撑。时间久了，我们会看，整个国家经济就是在靠着不断增加的金融杠杆支撑着（一大堆细木棍撑着大殿）。

一算账，现在所用木材总量（货币总量）远远超过以往。于是有人喊，货币太多了，杠杆太高了。但问题是，现在你敢不敢立即把这些细木棍去掉（去掉过高的金融杠杆）？没错，只要去掉这些细木棍，大殿一定摇摇欲坠。而且，你拆掉一根细木棍，如果威胁到大殿的安全，你可能需要补上去两根细木棍，这就是杠杆越去越高。

那怎么办？没别的办法，首先要加粗大柱子，让它有效而坚实地撑住房梁屋脊，然后才有可能拆除更多的细木棍。但现在的统计表明：今年商业银行老百姓储蓄存款流失6500多亿元，也就是说，中国经济的金融顶梁柱还在变细，这时候拆除细木棍（金融杠杆）意味着什么？不言而喻。

所以我们必须意识到，中国最大的金融风险不是“高杠杆”，而是导致杠杆不断上升的根本因素没有被清晰认知，这一点希望决策者们能有所关注。