金融发展对企业资本结构动态调整的影响——以制造业上市公司为研究对象

谢桂标，许姣丽

（五邑大学 经济管理学院，广东 江门 529020）

金融发展对企业资本结构动态调整的影响
——以制造业上市公司为研究对象

谢桂标，许姣丽

（五邑大学 经济管理学院，广东 江门 529020）

以2008—2015年我国制造业上市公司为研究对象，研究金融发展对制造业上市公司资本结构动态调整方向的影响. 通过实证分析发现，金融市场发展与制造业上市公司资本结构负相关，与理论预期相符；但金融中介发展却与资本结构负相关，与理论预期不符. 综合分析后发现，金融中介的信贷向房贷倾斜冲击了其对企业部门的融资供给量，导致金融中介发展与制造业上市公司资本结构负相关. 最后，根据分析结果，提出相关建议.

金融中介发展；金融市场发展；资本结构

经典资本结构理论隐含地假定资本供给完全弹性，这意味着企业的资本结构是由企业的债务需求决定的[1-2]. 而实际上，资金供给方对企业资本结构的影响也很重要. Antzoulatos等[2]166认为金融发展是企业资本结构最重要的影响因素之一，且二者之间的关系以及这种关系发生的具体路径是未来需要进一步研究的领域之一. 金融发展水平的提高有利于企业拓宽融资渠道、降低交易成本、缓解信息不对称、提高资源配置效率、减少企业的融资约束，进而将对企业资本结构产生重要的影响.近年来越来越多的学者关注企业的外部环境（如经济周期、宏观经济状况、法律环境、制度条件等）对企业资本结构的影响，相对来说金融发展对企业资本结构的影响较少被学者们关注.

金融发展包括金融中介的发展和金融市场的发展[3]，主要研究成果集中在两方面：一是研究金融发展对资本结构调整方向的影响[2,4-10]，结果发现金融发展与公司的资本结构呈正相关关系. 二是研究金融发展对资本结构调整速度的影响，这类文献以国内的为主，如李思存[9]44研究发现金融发展水平与资本结构调整速度呈倒U型的关系；车晓丹[11]、曹菡[12]发现金融发展水平越高，企业资本结构调整速度越快，并且这种效应在非国有企业中更明显；覃妃伶[13]认为金融发展扩大了企业的金融资源，有效缓解了企业面临的融资约束、降低了调整成本，从而提高了企业的资本结构调整速度.

学者汤颖梅[8]152、马大来[10]105等认为在中国企业融资主要受到金融中介（如银行等）的影响，而金融市场（如股票市场等）的作用相对较小，在研究时侧重关注金融中介的发展对资本结构调整方向的影响. 事实上，2008年以来我国的金融市场发展非常快，2008—2015年我国股票市场市值增长了4.28倍，平均每年增速为0.29，而金融机构贷款在此期间只增长了3.1倍，平均每年增速为0.18；2015年我国股票市场市值为531 463亿元，金融机构贷款为939 540亿元. 从体量和发展速度看，金融市场已成为企业融资非常重要的渠道. 因此，在研究金融发展对我国企业资本结构调整的影响时，金融市场发展的影响也必须考虑. 黄炳艺[7]303在实证分析金融发展与资本结构的关系时考虑了股票市场的影响，但研究模型主要是从静态的角度建立的，其对现实资本结构的解释力有限. 许多研究表明，现有资本结构动态理论或实证模型比静态模型更能解释企业的融资行为[14]. 鉴于此，本文以2008—2015年我国制造业上市公司为研究对象，研究金融中介和金融市场的发展对资本结构调整方向的影响，并采用资本结构动态调整模型进行实证分析.

1 样本和模型设计

1.1 样本

本文数据来源于国泰安数据库和国家统计局，样本区间为2008—2015年，筛选标准：1）按证监会2001年行业分类标准，选取A股上市公司中的制造业行业；2）剔除了ST类的公司；3）剔除总资产负债率大于100%的公司（此类公司已经资不抵债）；4）剔除数据缺失的公司. 最终得到604家公司8年的平衡面板数据，共4 832个观察值.

1.2 模型设计

[1,15]的研究成果，建立如下模型：

式中，levi,t表示企业i在t时刻的资本结构水平，采用账面资产负债率来衡量，即企业总负债与总资产的账面价值比率. 式（1）右边是影响资本结构的核心变量，式中各变量的描述性统计见表1. 其中，Mi,t是金融发展变量集合，包括金融中介的发展和金融市场的发展，参考姚耀军等[3]151的做法，用金融机构贷款/GDP衡量金融中介发展水平loan，用股票市场市值/GDP衡量金融市场发展水平mv；iμ表示企业的个体效应，εi,t表示随机扰动项. 参考于蔚等[1]37的做法，以市值杠杆ml作为账面资产负债率lev的工具变量，采用固定效应工具变量法进行估计. 工具变量集由ml的二阶到五阶滞后项构成，经过检验发现选择的工具变量是合理有效的. 为避免异方差的影响，显著性检验采用稳健标准误.

从理论上看，金融中介发展水平应与企业资本结构显著正相关，因为金融中介发展水平越高，企业从银行等金融中介渠道获得的融资越多，这些融资一般以负债的形式列于资产负债表中，所以一般认为金融中介发展水平越高，企业财务杠杆也会提高. 金融市场发展水平应与企业资本结构显著负相关，企业发行的股票会计入资产负债表中的股本和资本公积金，股价波动对企业财务报表没有影响；另外，企业从股票市场上融资可以减少对金融中介融资的依赖，有利于降低资产负债率，所以，金融市场发展预期与资本结构显著负相关.

2 实证结果分析

2.1 相关变量的描述性统计

为克服离群值的影响，对主要变量在1%和99%的水平上进行处理，表1是主要变量的描述性统计.

表1 相关变量描述性统计

2.2 金融发展与资本结构动态调整

表2是金融中介发展和金融市场发展对资本结构动态调整影响的实证结果. 其中，金融中介发展水平对资本结构动态调整的影响重点关注变量loan系数的符号及显著性，在1%的显著水平下该变量的系数为负，说明金融中介的发展水平提高，而企业的资本结构并没有向上调整，这与理论预期不符. 金融市场发展水平对资本结构动态调整的影响结果，mv系数在1%的显著性水平下为负数，表明金融市场发展确实会使得企业减少财务杠杆，资本结构向下调整，这与理论预期相符.

表2 金融发展与资本结构动态调整

2.3 金融中介发展对资本结构动态调整的影响与理论预期不符原因探究

金融中介发展水平对资本结构动态调整的影响结果与理论预期不符，对以下几种可能的原因进行验证.

2.3.1 股权融资替代债务融资

金融中介发展水平对资本结构动态调整的影响结果与理论预期不符，一种可能的解释是：金融市场的发展使得企业的融资渠道得以拓宽，企业用股权融资来替代债务融资，企业负债减少使得金融中介发展水平与资本结构负相关.

为验证制造业上市公司是否用股权融资来替代债务融资，本文先计算企业负债和市值的年平均值，然后以2008年为基期计算得到2009—2015年企业的平均负债增长率和平均市值增长率（见图1）. 如果企业用股权融资来替代债务融资，那么在其负债平均增长率下降时其市值的平均增长率应该上升. 通过图1我们发现二者并无明显的替代关系，这说明企业并没有用股权融资来替代债务融资.

图1 平均市值增长率和平均负债增长率

2.3.2 企业异质性的影响

从金融中介的角度看，金融中介在为企业提供融资时需要考虑资金安全，因而在选择放款企业时会相对多地考虑有较强还款能力的企业，如规模较大的企业，这样大规模的企业其资本结构有可能与金融中介发展水平正相关，而小规模的企业则可能负相关；从企业的角度看，企业的融资约束程度不同，其获取金融中介融资的能力也不同，融资约束程度轻的企业获取融资的难度相对较小，其资本结构可能与金融中介发展水平正相关，而融资约束程度重的则可能与金融中介发展水平负相关.

为考察金融中介发展水平对不同规模企业的影响，本文先计算样本公司在样本区间的平均规模，然后把样本按平均规模由小到大排序，根据排序把样本平均分成小规模、中小规模、中型规模、中大规模、大规模5组，对每组样本数据用与前文一致的估计方法进行回归. 为考察金融中介发展水平对不同融资约束程度企业的影响，我们参考连玉君等[16]的做法，先计算样本公司在样本区间的平均负债率，然后把样本按平均负债率由小到大排序，排序在前33%的样本公司定义为融资约束较重组，其他的公司为融资约束较轻组；为使结果更稳健，我们也参考王彦超[17]的做法，按企业所有权划分，把国有企业定义为融资约束较轻组，民营企业定义为融资约束较重组，同样对每组样本数据用与前文一致的估计方法进行回归. 回归结果见表3.

表3 金融中介发展对不同企业资本结构的影响

由表3中loan变量的系数都显著为负可知：1）金融中介发展对不同规模的制造业上市公司的资本结构的影响都是负向的；2）金融中介发展对不同融资约束程度的制造业上市公司的资本结构的影响也都是负向的. 即，金融中介发展水平与不同规模和不同融资约束程度企业的资本结构动态调整都是负相关的！

2.3.3 融资对象的影响

2008年后，我国房地产行业开始蓬勃发展，市场投资房地产的热情高涨，金融中介的信贷也向房贷倾斜，压缩了企业的融资供给，从而导致制造业的资本结构与金融中介的发展负相关.

为考察金融中介信贷是否向房贷倾斜，以及房贷是否压缩了企业部门的融资供给，我们根据金融机构信贷情况统计2008—2015年每月住户贷款占资金运用的比例和非金融企业及其他部门占资金运用的比例，结果见图2. 从图2可以看出：住户贷款的占比增加了8%左右，而非金融企业及其他部门的占比减少了8%，综合二者的相反走势和占比上的变化，可以在一定程度上说明金融中介信贷向房贷倾斜，房贷在一定程度上压缩了企业部门的融资供给.

图2 住户贷款占比和非金融企业及其他部门贷款占比（2008—2015年）

为考察金融中介信贷向房贷倾斜对制造业上市公司的影响，我们测算了资金运用增长率、住户贷款增长率和制造业平均负债增长率，重点观察住户贷款增长率和制造业平均负债增长率的关系.由于金融中介信贷向房贷倾斜，影响了制造业上市公司的资金供给，因此我们预期当住户贷款增长率上升时制造业平均负债增长率会下降. 为了更全面地考察金融中介信贷向房贷倾斜对制造业上市公司的影响，我们所选的样本是国泰安数据库中2008—2015年公布了负债数据的制造业上市公司，共计1 711家，先计算年平均负债，再计算平均负债增长率. 计算增长率时均以2008年为基期，得到的增长率数据包含2009—2015年（见图3）.

从图3可以看出，住户贷款增长率总体看要高于资金运用增长率，这也说明每年金融中介的贷款流向房贷的比重较大，而制造业平均负债增长率均小于资金运用增长率，表明制造业的融资供给受到了一定程度的挤压. 2010年住户贷款增长率飙升，而制造业平均负债增长率则急速下降到负数，表明住户贷款的暴增对制造业的资金获得造成了负面影响；当住户贷款增长率在2010—2012年出现下降时，制造业平均负债增长率出现上升趋势，可见二者之间存在一定的此消彼长的关系；2013—2015年住户贷款增长率都保持较高的水平，而制造业平均负债增长率却出现较大的滑坡，在2015年制造业平均负债增长率甚至是负数. 综合来看，金融中介更倾向于向住户提供贷款，而这在一定程度上影响了企业部门的融资获得，对于制造业上市公司，金融中介的这种融资对象选择性的影响也是比较直接的，制造业上市公司的平均负债增长率均低于金融中介贷款的增长率，甚至在某些年份还出现负增长. 金融中介的发展水平虽有提高，但流向制造业上市公司的资金不但没有得到相应水平的提高反而出现下降，而且近几年我国的股票市场发展速度也比较快，在这些因素的影响下，使得金融中介发展水平与制造业上市公司资本结构呈现与理论预期不同的负相关关系.

图3 资金运用增长率、住户贷款增长率和制造业平均负债增长率（2008—2015年）

3 稳健性检验

本文采用固定效应工具变量法检验发现金融中介发展水平和金融市场发展水平都与制造业上市公司资本结构显著负相关. 为避免计量方法的使用带来的估计偏误，本文也采用随机效应工具变量法检验金融中介发展水平和金融市场发展水平与制造业上市公司资本结构的关系. 采用随机效应工具变量法时，工具变量集也由ml的二阶到五阶滞后项构成，经过检验发现选择的工具变量是合理有效的，同样为避免异方差的影响，显著性检验采用稳健标准误. 同时为了避免指标选取不当带来的估计偏误，本文用（金融机构贷款+金融机构存款）/GDP衡量金融中介发展水平（用fz表示），用股票市场成交额/GDP来衡量金融市场发展水平（用tv表示），然后采用固定效应工具变量法进行估计，工具变量集合显著性检验采用的方法与前文采用的一致.

稳健性检验的估计结果见表4，从表中可以看出，即使采用不同的估计方法和不同的指标计算方式，估计的结果还是与前文一致，金融中介发展水平和金融市场发展水平都与制造业上市公司资本结构显著负相关. 需要指出的是，在稳健性检验的过程中本文也考虑了企业异质性对金融中介发展水平和资本结构关系的影响，在采用随机效应工具变量法和固定效应工具变量法估计时，都对不同规模的和不同融资约束程度的企业进行估计，估计结果得出的结论和前文的一致，即考虑样本异质性的情况下，金融中介发展水平依然与制造业上市公司资本结构负相关，限于篇幅，相关的结果没有列出.

表4 金融发展对资本结构动态调整的影响

4 结论及相关建议

本文从金融中介的发展和金融市场的发展这两个角度出发采用动态调整模型进行实证分析，发现二者都与制造业上市公司资本结构负相关. 金融市场的发展与资本结构负相关是与理论预期相符的，但金融中介发展与资本结构负相关则与理论预期不一致，为此，本文对金融中介发展对资本结构的影响与理论不符的原因进行探究. 经过综合分析后发现由于金融中介融资时对融资对象有选择性，更愿意给住户贷款，导致企业部门的贷款供给受到负面影响，从而制造业上市公司的融资供给受到冲击，影响了其资金的获得，金融中介发展的同时制造业上市公司的负债水平并没有得到相应的发展，导致金融中介发展与资本结构负相关.

金融市场的发展有利于降低制造业上市公司的资产负债率，有利于企业降低筹资风险和资金成本，金融市场的发展还可以为企业拓展新的融资渠道，降低交易成本，改变企业过度依赖金融中介贷款的现象，对提升企业资本结构动态调整能力有积极作用. 因此，从企业的角度看，企业需要抓住金融市场发展的机遇，加强信息披露，提高信息透明度，依法诚信经营，提高经营管理能力和财务管理水平，让投资者充分了解企业的优秀，将有利于企业从金融市场上获得融资. 从政府的角度看，政府需进一步出台相关政策支持金融市场的发展，如健全金融市场相关法律法规，营造公平竞争环境；完善上市公司信息披露制度，提高上市公司的质量；明确政府的职能，加强对金融市场的监管等.

金融中介发展并没有使得企业的融资得到相应的发展，即金融中介发展与制造业上市公司资本结构负相关. 关于这个问题，从企业的角度看，企业需注意控制财务风险、提高自身的创新能力、促进自身的转型升级、增强自身的竞争能力，企业自身变得更强大，利润率较高，金融中介才会更有意愿贷款给企业. 从政府的角度看，政府需要引导好金融中介的发展，促进其更好地为企业提供融资；对一些融资有困难但又有发展潜力的企业应给予更多的政策扶持和一定的财政补贴；通过税收等政策手段平衡企业和房地产行业的平均回报率，如给企业减税而给房地产行业加税，平衡二者的资金平均回报率，促进资金合理流动.

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[责任编辑：熊玉涛]

Influence of Financial Development on the Dynamic Adjustment of Capital Structure— Taking listed manufacturing companies as research objects

XIE Gui-biao, XU Jiao-li
(School of Economics and Management, Wuyi University, Jiangmen 529020, China)

This paper studies the impact of financial development on the dynamic adjustment of the capital structure of China’s listed manufacturing companies from 2008 to 2015. Through an empirical analysis, it is found that the development of financial market is negatively correlated with the capital structure of listed manufacturing companies, which is consistent with the theoretical expectation.However, the development of financial intermediaries, though negatively related to the capital structure, is not consistent with the theoretical expectation. After a comprehensive analysis, it is found that the credit loans of financial intermediaries are tilted to housing mortgage and the financing of the manufacturing sector is affected, which leads to the negative correlation between the development of the financial intermediary industry and the capital structure of the listed companies.Finally, based on the analysis results, some suggestions are put forward.

financial intermediary development; financial market development; capital structure

F832.5

A

1006-7302（2017）04-0024-08

2017-08-11

广东省哲学社会科学“十二五”规划项目（GD13XYJ19）

谢桂标（1992—），男，广东云浮人，在读硕士生，研究方向为金融工程；许姣丽，副教授，博士，硕士生导师，通信作者，研究方向为产业经济.